來(lái)源丨時(shí)代商業(yè)研究院

作者丨陸爍宜

編輯丨鄭琳

6月13日，道生天合材料科技（上海）股份有限公司（下稱(chēng)“道生天合”）通過(guò)上交所主板IPO審議會(huì)議。

招股書(shū)顯示，道生天合的產(chǎn)品主要為環(huán)氧樹(shù)脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有機(jī)硅等高性能熱固性樹(shù)脂材料，下游應(yīng)用于風(fēng)電、新能源汽車(chē)、儲(chǔ)能、氫能等領(lǐng)域。

在招股書(shū)中，道生天合援引第三方的數(shù)據(jù)稱(chēng)，其為當(dāng)前全球銷(xiāo)量最大的風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹(shù)脂生產(chǎn)企業(yè)。不過(guò)，時(shí)代商業(yè)研究院發(fā)現(xiàn)，風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹(shù)脂作為道生天合的核心產(chǎn)品，報(bào)告期內(nèi)其毛利率卻跌破10%，在主營(yíng)產(chǎn)品中毛利率較低。

而從此次IPO募投項(xiàng)目來(lái)看，道生天合正試圖通過(guò)募資擴(kuò)大其他高毛利率產(chǎn)品的產(chǎn)能，以調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

5月26日，就公司業(yè)績(jī)波動(dòng)、下調(diào)IPO募資額等問(wèn)題，時(shí)代商業(yè)研究院向道生天合發(fā)送郵件并致電詢(xún)問(wèn)。6月24日，時(shí)代商業(yè)研究院再次致電該公司，但截至發(fā)稿，對(duì)方仍未回復(fù)。

風(fēng)電葉片材料全球龍頭，核心產(chǎn)品毛利率跌破10%

招股書(shū)顯示，2012年，季剛和張婷夫婦出資設(shè)立弈成貿(mào)易（現(xiàn)為道生天合子公司，后更名為弈成新材），短短幾年，該公司已經(jīng)在業(yè)內(nèi)具備一定的知名度。2015年6月，季剛夫婦又與彭賽合作創(chuàng)立道生天合。從履歷來(lái)看，季剛夫婦均為“80后”，擁有美國(guó)永久居留權(quán)。

有了弈成貿(mào)易的成功經(jīng)驗(yàn)，季剛夫婦掌舵的道生天合也得以快速發(fā)展，不到10年時(shí)間，就成長(zhǎng)為一個(gè)年?duì)I收規(guī)模達(dá)到30億元的企業(yè)。2022—2024年（下稱(chēng)“報(bào)告期”），道生天合的營(yíng)收分別為34.36億元、32.02億元、32.38億元。

盡管收入整體略呈下滑趨勢(shì)，但是報(bào)告期內(nèi)，道生天合自產(chǎn)的產(chǎn)品銷(xiāo)量卻大規(guī)模增加。

招股書(shū)顯示，得益于下游風(fēng)電裝機(jī)量的平穩(wěn)推進(jìn)、新能源汽車(chē)行業(yè)的蓬勃發(fā)展，道生天合產(chǎn)品的需求持續(xù)增加以及產(chǎn)能擴(kuò)張，推動(dòng)自產(chǎn)產(chǎn)品銷(xiāo)量上升，報(bào)告期各期分別為12.75萬(wàn)噸、16.87萬(wàn)噸、18.71萬(wàn)噸，呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

其中，風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹(shù)脂產(chǎn)品是道生天合的核心產(chǎn)品。報(bào)告期各期，該類(lèi)產(chǎn)品的銷(xiāo)量分別為9.61萬(wàn)噸、12.54萬(wàn)噸、14.31萬(wàn)噸，銷(xiāo)售收入占比分別為70.93%、67.00%、65.62%。

招股書(shū)顯示，根據(jù)中國(guó)石油和化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會(huì)及其環(huán)氧樹(shù)脂以及應(yīng)用專(zhuān)業(yè)委員會(huì)出具的說(shuō)明函，2022—2024年道生天合的“風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹(shù)脂系列”銷(xiāo)量連續(xù)三年位居全球第一，同期，其“風(fēng)電葉片用結(jié)構(gòu)膠”銷(xiāo)量位居國(guó)內(nèi)第二、全球第三。

可見(jiàn)，從風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹(shù)脂產(chǎn)品的銷(xiāo)量來(lái)看，道生天合已經(jīng)成為該領(lǐng)域的“龍頭”。

不過(guò)，道生天合風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹(shù)脂產(chǎn)品的毛利率并不高，報(bào)告期各期分別為10.01%、8.49%、8.82%，遠(yuǎn)低于高性能風(fēng)電結(jié)構(gòu)膠、新型復(fù)合材料用樹(shù)脂、新能源汽車(chē)及工業(yè)膠粘劑等產(chǎn)品的毛利率。

道生天合將上緯新材（688585.SH）和惠柏新材（301555.SZ）列為其風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹(shù)脂產(chǎn)品的同行可比公司。報(bào)告期各期，同行可比公司風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹(shù)脂產(chǎn)品的毛利率均值分別為8.90%、10.57%、6.89%，一度反超道生天合。從單個(gè)企業(yè)來(lái)看，2022—2023年，惠柏新材該類(lèi)產(chǎn)品的毛利率均高于道生天合，2023—2024年，上緯新材同類(lèi)產(chǎn)品的毛利率也對(duì)道生天合形成反超。

核心產(chǎn)品降價(jià)搶市場(chǎng)，擬募資優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

道生天合風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹(shù)脂產(chǎn)品的毛利率偏低，或與其產(chǎn)品降價(jià)幅度較大有關(guān)。

根據(jù)招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)測(cè)算，報(bào)告期各期，道生天合風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹(shù)脂產(chǎn)品的平均售價(jià)分別為2.53萬(wàn)元/噸、1.71萬(wàn)元/噸、1.48萬(wàn)元/噸，2023—2024年，平均售價(jià)分別同比下降32.52%、13.34%。

根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院2025年2月18日發(fā)布的《2025年中國(guó)風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹(shù)脂行業(yè)供需現(xiàn)狀及前景展望：未來(lái)市場(chǎng)整體呈長(zhǎng)期景氣態(tài)勢(shì)》，2024年全球風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹(shù)脂銷(xiāo)量為54.43萬(wàn)噸，銷(xiāo)售額為15.78億美元（約合人民幣113億元）；中國(guó)風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹(shù)脂銷(xiāo)量為37.58萬(wàn)噸，銷(xiāo)售額為57.74億元。

由此測(cè)算，2024年，全球和中國(guó)風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹(shù)脂的平均售價(jià)分別約為2萬(wàn)元/噸、1.54萬(wàn)元/噸，均高于道生天合同期該類(lèi)產(chǎn)品的平均售價(jià)。而招股書(shū)顯示，2024年上緯新材風(fēng)電葉片用樹(shù)脂系列的銷(xiāo)量為3.10萬(wàn)噸，銷(xiāo)售收入為5.99億元，由此測(cè)算，上緯新材的平均售價(jià)為1.93萬(wàn)元/噸，同樣高于道生天合。

道生天合在招股書(shū)中稱(chēng)，2023年，風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹(shù)脂產(chǎn)品的主要原材料價(jià)格繼續(xù)下降，帶動(dòng)了該產(chǎn)品單位成本相應(yīng)下降。在保證合理毛利率的情況下，公司為保證和擴(kuò)大市場(chǎng)份額而調(diào)低該產(chǎn)品售價(jià)，由于銷(xiāo)售均價(jià)的下降幅度略高于單位成本下降幅度，因此2023年風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹(shù)脂毛利率同比有所下降。2024年，隨著公司積極開(kāi)拓海外市場(chǎng)，風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹(shù)脂高單價(jià)及高毛利率的海外銷(xiāo)售占比提高，因此風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹(shù)脂整體毛利率有所提升。

盡管已經(jīng)成為行業(yè)“龍頭”，但是核心產(chǎn)品利潤(rùn)率不高，似乎正促使道生天合進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。

報(bào)告期各期，道生天合高性能風(fēng)電結(jié)構(gòu)膠的毛利率分別為12.70%、21.19%、24.64%，新能源汽車(chē)及工業(yè)膠粘劑的毛利率分別為33.39%、31.57%、27.76%，均遠(yuǎn)高于其核心產(chǎn)品的毛利率。

從收入占比來(lái)看，報(bào)告期各期，高性能風(fēng)電結(jié)構(gòu)膠的銷(xiāo)售收入占比分別為10.83%、12.83%、11.13%，新能源汽車(chē)及工業(yè)膠粘劑的銷(xiāo)售收入占比分別為1.71%、5.04%、6.20%，整體均呈上升趨勢(shì)，但占比仍較低。

從募投計(jì)劃來(lái)看，道生天合也試圖通過(guò)IPO募資來(lái)增加這類(lèi)產(chǎn)品的產(chǎn)能。招股書(shū)顯示，此次IPO，道生天合擬募資6.94億元，其中5.59億元用于“年產(chǎn)5.6萬(wàn)噸新能源及動(dòng)力電池用等高端膠粘劑、高性能復(fù)合材料樹(shù)脂系統(tǒng)項(xiàng)目”。

道生天合表示，該項(xiàng)目計(jì)劃總投資額為5.71億元，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)能為5.60萬(wàn)噸，其中高性能復(fù)合材料樹(shù)脂系統(tǒng)年產(chǎn)能為1.90萬(wàn)噸，動(dòng)力電池用等高端膠粘劑年產(chǎn)能為3.70萬(wàn)噸，產(chǎn)品主要運(yùn)用于風(fēng)力發(fā)電、新能源汽車(chē)等高新領(lǐng)域。

（全文2165字）