導(dǎo)語(yǔ)：九價(jià)上市并非終點(diǎn)，萬(wàn)泰生物的危機(jī)仍未解除。

作者｜睿研醫(yī)藥 編輯｜Emma

來(lái)源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

2025年6月，萬(wàn)泰生物（603392.SH）HPV疫苗“馨可寧9”終于正式獲批上市。

這也成為了國(guó)內(nèi)首款打破默沙東壟斷的國(guó)產(chǎn)九價(jià)HPV疫苗，宣告著我國(guó)正式成為繼美國(guó)后第二個(gè)具有獨(dú)立自主供應(yīng)高價(jià)次HPV疫苗能力的國(guó)家。

在這樣的歡呼與光環(huán)中，作為疫苗研發(fā)商的萬(wàn)泰生物卻正處于自己的“至暗時(shí)刻”。

業(yè)績(jī)滑坡、市值縮水、現(xiàn)金流減少、庫(kù)存高企，萬(wàn)泰生物還有太多的問題亟待解決，誠(chéng)然九價(jià)的上市對(duì)萬(wàn)泰生物來(lái)說(shuō)是一劑“強(qiáng)心針”，但要想“康復(fù)”仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

01

業(yè)績(jī)“堰塞湖”，高漲的庫(kù)存與縮水的現(xiàn)金

2024年，萬(wàn)泰生物創(chuàng)下近五年來(lái)的最差業(yè)績(jī)。

根據(jù)年報(bào)披露，2024年萬(wàn)泰生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入22.45億元，較上年同期降低59.25%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.06億元，較上年同期降低91.49%。無(wú)論是收入還是利潤(rùn)，萬(wàn)泰生物在2024年都出現(xiàn)了大幅度的縮水。

回顧業(yè)績(jī)便可以發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)泰生物實(shí)際上正在經(jīng)歷持續(xù)的低潮。

近五年間，2020年至2022年，萬(wàn)泰生物的業(yè)績(jī)開始直線上升，營(yíng)業(yè)收入由23.54億元暴漲至111.85億元，歸母凈利潤(rùn)由6.77億元增長(zhǎng)至47.36億元。隨后，萬(wàn)泰生物業(yè)績(jī)開始逐年下降，在收入規(guī)模上幾乎是逐年對(duì)半砍，2023年由111.85億元降至55.11億元，2024年又降至22.25億元，已經(jīng)低于2020年同期水平；在利潤(rùn)側(cè)，2023年歸母凈利潤(rùn)為12.48億元，僅有2022年的不到三成，2024年歸母凈利潤(rùn)下降至1.06億元。

睿研制圖：（數(shù)據(jù)來(lái)源企業(yè)公告）

很明顯，如今萬(wàn)泰生物的業(yè)績(jī)大幅回退，已不及2020年同期水平，甚至繼續(xù)往前追溯2024年的歸母凈利潤(rùn)水平，僅高于2013年的0.8億元。

睿研制圖：（數(shù)據(jù)來(lái)源企業(yè)公告）

2025年第一季度，萬(wàn)泰生物糟糕的業(yè)績(jī)?nèi)栽谘永m(xù)。根據(jù)最新披露，2025年Q1，萬(wàn)泰生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.01億元，較上年同期降低46.76%；歸母凈利潤(rùn)虧損0.53億元，較上年同期縮水141.98%。

事實(shí)上，從單季度的表現(xiàn)上來(lái)看，萬(wàn)泰生物的業(yè)績(jī)似乎毫無(wú)回暖跡象。追溯歷史沿革，自2023年第一季度至2025年第一季度，已連續(xù)9個(gè)季度營(yíng)業(yè)收入同比下滑；在利潤(rùn)方面，2024年第四季度利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，但也從2022年第四季度開始連續(xù)8個(gè)季度利潤(rùn)同比減少。

在最新的年報(bào)中，對(duì)于業(yè)績(jī)不佳，萬(wàn)泰生物解釋稱，“疫苗板塊受市場(chǎng)調(diào)整、政府集采及九價(jià)HPV疫苗擴(kuò)齡等影響，銷售不及預(yù)期，疫苗板塊收入及利潤(rùn)出現(xiàn)大幅下降，導(dǎo)致凈利潤(rùn)出現(xiàn)虧損?！?/p>

根據(jù)最新披露，2025年第一季度萬(wàn)泰生物，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為-8597.29萬(wàn)元，當(dāng)期存貨為9.62億元。很明顯，萬(wàn)泰生物的疫苗賣不出去，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅減少，而存貨還在繼續(xù)增加，2024年年末存貨為8.63億元，僅過(guò)去三月，存貨便又增加了近1億元，而2024年末時(shí)，萬(wàn)泰生物的疫苗庫(kù)存量高達(dá)3137.46萬(wàn)支，如今這一數(shù)量恐怕仍在增加。

眼下，萬(wàn)泰生物的業(yè)績(jī)就如同一個(gè)堰塞湖，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流不斷惡化，而存貨仍在繼續(xù)增加，流入的水越來(lái)越多，而排出的水卻越來(lái)越少，崩塌的風(fēng)險(xiǎn)正在不斷上升。

02

“現(xiàn)金奶?！背韶?fù)擔(dān)，沒有永遠(yuǎn)的風(fēng)口

總的來(lái)說(shuō)，萬(wàn)泰生物的快速發(fā)展既是個(gè)人奮斗的結(jié)果，但也無(wú)法忽視時(shí)代風(fēng)口的起起落落。

萬(wàn)泰生物首先迎來(lái)了全球新冠疫情的發(fā)展窗口。

為應(yīng)對(duì)2020年初的新冠疫情，萬(wàn)泰生物迅速開發(fā)了四種類型的新冠病毒診斷試劑，包括酶聯(lián)免疫法（ELISA）試劑、膠體金快速診斷試劑、化學(xué)發(fā)光診斷試劑、核酸診斷試劑，研制出國(guó)際首個(gè)獲批的夾心法新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗體檢測(cè)試劑盒，這些診斷類產(chǎn)品在2020年第一季度完成研發(fā)并投產(chǎn)，迅速填補(bǔ)了當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)外檢測(cè)需求的缺口，當(dāng)年新冠檢測(cè)試劑及原料銷售為萬(wàn)泰生物貢獻(xiàn)了2.63億元收入。

2020年，萬(wàn)泰生物還遇到了第二個(gè)發(fā)展窗口。

2020年5月，萬(wàn)泰生物的“馨可寧”二價(jià)HPV疫苗正式上市，其是我國(guó)首款國(guó)產(chǎn)二價(jià)HPV疫苗，直接打破了葛蘭素史克進(jìn)口二價(jià)疫苗與默沙東四價(jià)、九價(jià)疫苗在HPV疫苗上的壟斷。

在彼時(shí)進(jìn)口二價(jià)疫苗全程接種的費(fèi)用為1740元，而萬(wàn)泰生物的二價(jià)疫苗橫空出世，上市之初每支的定價(jià)僅為329元，這意味著，9至14歲女性接種兩針的價(jià)格為658元，15至45歲女性接種三針的價(jià)格為987元，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于進(jìn)口二價(jià)的接種費(fèi)用。2020年，萬(wàn)泰生物的馨可寧上市僅8個(gè)月，銷量便達(dá)到了226.56萬(wàn)支，實(shí)現(xiàn)銷售收入6.93億元。

2020年，憑借著新冠疫苗檢測(cè)產(chǎn)品以及首個(gè)國(guó)產(chǎn)二價(jià)HPV疫苗的雙重加持，萬(wàn)泰生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.54億元，較上年同期增長(zhǎng)98.88%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.77億元，較上年同期增長(zhǎng)224.13%，萬(wàn)泰生物正式進(jìn)入業(yè)績(jī)爆發(fā)期。

新冠疫情給萬(wàn)泰生物帶來(lái)的發(fā)展窗口隨后逐漸關(guān)閉，但其首個(gè)國(guó)產(chǎn) HPV 二價(jià)疫苗 “馨可寧” 卻開辟了藍(lán)海市場(chǎng)。2021 年，馨可寧銷量突破 1000 萬(wàn)支，疫苗板塊銷售收入超 30 億元，同年萬(wàn)泰生物將 HPV 疫苗產(chǎn)能擴(kuò)至年產(chǎn) 3000 萬(wàn)支，并啟動(dòng)九價(jià)疫苗商業(yè)化生產(chǎn)車間建設(shè)；2022 年，馨可寧銷量超 2500 萬(wàn)支，疫苗板塊收入達(dá) 84.93 億元，三年間疫苗收入增幅近 12 倍，推動(dòng)萬(wàn)泰生物 2022 年業(yè)績(jī)創(chuàng)下歷史峰值。

既然國(guó)產(chǎn)HPV市場(chǎng)是藍(lán)海，便一定會(huì)有企業(yè)廠商加入競(jìng)爭(zhēng)，萬(wàn)泰生物已經(jīng)獨(dú)享先發(fā)紅利近兩年，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者終于出現(xiàn)。

2022年，沃森生物二價(jià)HPV疫苗“沃澤惠”于2022年3月上市，5月沃森生物中標(biāo)南京市二價(jià)HPV疫苗采購(gòu)，中標(biāo)價(jià)為每支246元，中標(biāo)量為22400支；6月，沃澤惠正式開打，兩針的價(jià)格為712元，全程接種價(jià)格為1068元，與萬(wàn)泰生物價(jià)格相差無(wú)幾。

不僅是市場(chǎng)出現(xiàn)新的競(jìng)爭(zhēng)者，老對(duì)手也開始了新動(dòng)作。2022年，默沙東九價(jià)疫苗擴(kuò)齡至9-45歲，二價(jià)疫苗的生存空間開始被壓縮。面對(duì)兩頭競(jìng)爭(zhēng)，萬(wàn)泰生物也不得不開始進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)。2022年，萬(wàn)泰生物中標(biāo)廣東省入學(xué)適齡女生人乳頭瘤病毒(HPV)疫苗第二針采購(gòu),單支價(jià)格為329元，而到了2023年7月，在該項(xiàng)目的新采購(gòu)中，萬(wàn)泰生物以每支116元的價(jià)格中標(biāo)135萬(wàn)針，而沃森生物的報(bào)價(jià)也降到了每支146元。

很明顯，相較于上年，兩家二價(jià)疫苗企業(yè)都已經(jīng)開始了慘烈的價(jià)格戰(zhàn)。但競(jìng)爭(zhēng)并未就此結(jié)束。2024年，山東省入學(xué)適齡女孩采購(gòu)項(xiàng)目，沃森生物以2794.65萬(wàn)元中標(biāo)101.62萬(wàn)支，粗略估算，單只HPV疫苗的中標(biāo)價(jià)格已經(jīng)低至27.5元。

在此情況下，此前給萬(wàn)泰生物帶來(lái)業(yè)績(jī)奇跡的二價(jià)HPV疫苗也走下風(fēng)口，只留下了慘淡的業(yè)績(jī)與3000萬(wàn)支庫(kù)存。

眼下，帶著國(guó)產(chǎn)首個(gè)九價(jià)HPV疫苗的光環(huán)，萬(wàn)泰生物還能再重新起飛嗎？

03

九價(jià)困局，首發(fā)紅利已被稀釋

盡管萬(wàn)泰生物的九價(jià)HPV疫苗是目前國(guó)內(nèi)唯一的國(guó)產(chǎn)九價(jià)疫苗，但留給萬(wàn)泰生物的時(shí)間依舊十分有限。

從二級(jí)市場(chǎng)上看，投資者對(duì)于萬(wàn)泰生物的九價(jià)疫苗似乎并不熱情。6月4日，萬(wàn)泰生物公告九價(jià)HPV獲準(zhǔn)上市，次日，萬(wàn)泰生物股價(jià)漲停，隨后開始持續(xù)下跌。6月4日，萬(wàn)泰生物市值為901.27億元，至6月20日，市值降至784.88億元，反而較九價(jià)發(fā)布前蒸發(fā)上百億。

從現(xiàn)有的市場(chǎng)來(lái)看，在默沙東占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)的情況下，萬(wàn)泰生物將面臨較為嚴(yán)重的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

默沙東不僅早早的在國(guó)內(nèi)占據(jù)九價(jià)HPV疫苗的生態(tài)位，同時(shí)，在萬(wàn)泰生物九價(jià)將要上市之前，便已經(jīng)開始了價(jià)格戰(zhàn)。默沙東九價(jià)HPV初上市時(shí)，一號(hào)難求，彼時(shí)深圳42萬(wàn)人參加九價(jià)疫苗搖號(hào)，有41.3萬(wàn)人陪跑，同時(shí)價(jià)格居高不下，全程接種價(jià)格接近4000元。

而眼下，隨著國(guó)產(chǎn)二價(jià)HPV疫苗的持續(xù)鋪開，盡管總體接種率仍較低，約為21%，但HPV疫苗本身在市場(chǎng)中已經(jīng)“退燒”。

今年2月，默沙東宣布暫停向中國(guó)供應(yīng)九價(jià)HPV疫苗“佳達(dá)修”，其旨在為代理商智飛生物去庫(kù)存。4月，默沙東公布2025年第一季度業(yè)績(jī)，其中國(guó)區(qū)收入降低62%，為6.68億美元。其中，HPV疫苗“佳達(dá)修”未達(dá)銷售預(yù)期。

而默沙東HPV疫苗的國(guó)內(nèi)代理商智飛生物也遭遇了慘烈的業(yè)績(jī)滑坡。2025年一季度，營(yíng)業(yè)收入同比降低79.16%，歸母凈利潤(rùn)降低120.93%，存貨高達(dá)219.05億元。2024年，智飛生物代理的默沙東九價(jià)疫苗批簽發(fā)量同比下降14.8%，四價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)量下降95.49%。

圖片來(lái)源：企業(yè)公告

5月，重慶、西安、廣州等多地進(jìn)口九價(jià)HPV疫苗開始出現(xiàn)降價(jià)，通過(guò)打一送一（9-14歲女性）、打二送一（35-45歲女性）的方式變相降價(jià)，進(jìn)一步消解目前的HPV疫苗庫(kù)存。

在此環(huán)境下，盡管萬(wàn)泰生物的國(guó)產(chǎn)九價(jià)HPV打破默沙東的壟斷意義重大，但其市場(chǎng)銷售環(huán)境依舊相當(dāng)嚴(yán)峻。

并且，同行企業(yè)們留給萬(wàn)泰生物的獨(dú)家首發(fā)窗口也越來(lái)越小。沃森生物、上海博唯、江蘇瑞科、康樂衛(wèi)士等企業(yè)的九價(jià)HPV疫苗均已進(jìn)入III期臨床階段，同時(shí)，神州細(xì)胞的14價(jià)HPV疫苗已完成III期臨床研究的第三針接種、成大生物與康樂衛(wèi)士合作研發(fā)的十五價(jià)HPV疫苗已開始II期臨床試驗(yàn)。

如果市場(chǎng)中還有更多廠商的九價(jià)HPV疫苗，那萬(wàn)泰生物與沃森生物二價(jià)疫苗的競(jìng)爭(zhēng)故事，恐怕又將再次上演。

對(duì)于萬(wàn)泰生物來(lái)說(shuō)，九價(jià)疫苗上市是“遠(yuǎn)水”，并沒有辦法解決眼下業(yè)績(jī)的“近渴”。萬(wàn)泰生物在公告中表示，“疫苗取得藥品注冊(cè)證書后尚需取得產(chǎn)品批簽發(fā)證明并完成各地準(zhǔn)入等程序，上市銷售時(shí)間具有一定的不確定性?！奔幢阋呙缭诮衲甑谌径然虻谒募径日介_打，恐怕也無(wú)法填上萬(wàn)泰生物的業(yè)績(jī)黑洞。

參考資料：

1、《首款國(guó)產(chǎn)九價(jià)HPV疫苗獲批，萬(wàn)泰生物能否逆轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)寒冬？》

https://finance.eastmoney.com/a/202506053423043539.html

2、《九價(jià)HPV破壟斷難掩經(jīng)營(yíng)危機(jī)：萬(wàn)泰生物業(yè)績(jī)暴雷庫(kù)存壓頂降價(jià)求生》

https://c.m.163.com/news/a/K2G8GQ2M0556BOXD.html

3、《九價(jià)疫苗賣不動(dòng)了！默沙東中國(guó)區(qū)收入暴跌》

https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUwOTkzOTA5Nw==&mid=2247573199&idx=3&sn=fce52cc78198021eec12bc33c99646f9&chksm=f8f6432097619ea67ee0952b7f9b246db3406a8ee4600e8c4022467d3c44885402efdb9c1b06&scene=27

4、《進(jìn)口九價(jià)HPV疫苗價(jià)格“大跳水”！“打一送一”，總價(jià)少1300元，價(jià)格戰(zhàn)上演？》

https://baijiahao.baidu.com/s?id=1834989611913441964&wfr=spider&for=pc

5、《萬(wàn)泰生物凈利暴跌91%創(chuàng)十年新低 鐘睒睒疫苗生意遭遇轉(zhuǎn)型陣痛》

https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_30922479

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