導語：九價上市并非終點，萬泰生物的危機仍未解除。

作者｜睿研醫(yī)藥 編輯｜Emma

來源｜藍籌企業(yè)評論

2025年6月，萬泰生物（603392.SH）HPV疫苗“馨可寧9”終于正式獲批上市。

這也成為了國內(nèi)首款打破默沙東壟斷的國產(chǎn)九價HPV疫苗，宣告著我國正式成為繼美國后第二個具有獨立自主供應高價次HPV疫苗能力的國家。

在這樣的歡呼與光環(huán)中，作為疫苗研發(fā)商的萬泰生物卻正處于自己的“至暗時刻”。

業(yè)績滑坡、市值縮水、現(xiàn)金流減少、庫存高企，萬泰生物還有太多的問題亟待解決，誠然九價的上市對萬泰生物來說是一劑“強心針”，但要想“康復”仍遠遠不夠。

01

業(yè)績“堰塞湖”，高漲的庫存與縮水的現(xiàn)金

2024年，萬泰生物創(chuàng)下近五年來的最差業(yè)績。

根據(jù)年報披露，2024年萬泰生物實現(xiàn)營業(yè)收入22.45億元，較上年同期降低59.25%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.06億元，較上年同期降低91.49%。無論是收入還是利潤，萬泰生物在2024年都出現(xiàn)了大幅度的縮水。

回顧業(yè)績便可以發(fā)現(xiàn)，萬泰生物實際上正在經(jīng)歷持續(xù)的低潮。

近五年間，2020年至2022年，萬泰生物的業(yè)績開始直線上升，營業(yè)收入由23.54億元暴漲至111.85億元，歸母凈利潤由6.77億元增長至47.36億元。隨后，萬泰生物業(yè)績開始逐年下降，在收入規(guī)模上幾乎是逐年對半砍，2023年由111.85億元降至55.11億元，2024年又降至22.25億元，已經(jīng)低于2020年同期水平；在利潤側(cè)，2023年歸母凈利潤為12.48億元，僅有2022年的不到三成，2024年歸母凈利潤下降至1.06億元。

睿研制圖：（數(shù)據(jù)來源企業(yè)公告）

很明顯，如今萬泰生物的業(yè)績大幅回退，已不及2020年同期水平，甚至繼續(xù)往前追溯2024年的歸母凈利潤水平，僅高于2013年的0.8億元。

睿研制圖：（數(shù)據(jù)來源企業(yè)公告）

2025年第一季度，萬泰生物糟糕的業(yè)績?nèi)栽谘永m(xù)。根據(jù)最新披露，2025年Q1，萬泰生物實現(xiàn)營業(yè)收入4.01億元，較上年同期降低46.76%；歸母凈利潤虧損0.53億元，較上年同期縮水141.98%。

事實上，從單季度的表現(xiàn)上來看，萬泰生物的業(yè)績似乎毫無回暖跡象。追溯歷史沿革，自2023年第一季度至2025年第一季度，已連續(xù)9個季度營業(yè)收入同比下滑；在利潤方面，2024年第四季度利潤實現(xiàn)同比增長，但也從2022年第四季度開始連續(xù)8個季度利潤同比減少。

在最新的年報中，對于業(yè)績不佳，萬泰生物解釋稱，“疫苗板塊受市場調(diào)整、政府集采及九價HPV疫苗擴齡等影響，銷售不及預期，疫苗板塊收入及利潤出現(xiàn)大幅下降，導致凈利潤出現(xiàn)虧損?！?/p>

根據(jù)最新披露，2025年第一季度萬泰生物，經(jīng)營性現(xiàn)金流為-8597.29萬元，當期存貨為9.62億元。很明顯，萬泰生物的疫苗賣不出去，經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅減少，而存貨還在繼續(xù)增加，2024年年末存貨為8.63億元，僅過去三月，存貨便又增加了近1億元，而2024年末時，萬泰生物的疫苗庫存量高達3137.46萬支，如今這一數(shù)量恐怕仍在增加。

眼下，萬泰生物的業(yè)績就如同一個堰塞湖，經(jīng)營性現(xiàn)金流不斷惡化，而存貨仍在繼續(xù)增加，流入的水越來越多，而排出的水卻越來越少，崩塌的風險正在不斷上升。

02

“現(xiàn)金奶?！背韶摀?，沒有永遠的風口

總的來說，萬泰生物的快速發(fā)展既是個人奮斗的結果，但也無法忽視時代風口的起起落落。

萬泰生物首先迎來了全球新冠疫情的發(fā)展窗口。

為應對2020年初的新冠疫情，萬泰生物迅速開發(fā)了四種類型的新冠病毒診斷試劑，包括酶聯(lián)免疫法（ELISA）試劑、膠體金快速診斷試劑、化學發(fā)光診斷試劑、核酸診斷試劑，研制出國際首個獲批的夾心法新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗體檢測試劑盒，這些診斷類產(chǎn)品在2020年第一季度完成研發(fā)并投產(chǎn)，迅速填補了當時國內(nèi)外檢測需求的缺口，當年新冠檢測試劑及原料銷售為萬泰生物貢獻了2.63億元收入。

2020年，萬泰生物還遇到了第二個發(fā)展窗口。

2020年5月，萬泰生物的“馨可寧”二價HPV疫苗正式上市，其是我國首款國產(chǎn)二價HPV疫苗，直接打破了葛蘭素史克進口二價疫苗與默沙東四價、九價疫苗在HPV疫苗上的壟斷。

在彼時進口二價疫苗全程接種的費用為1740元，而萬泰生物的二價疫苗橫空出世，上市之初每支的定價僅為329元，這意味著，9至14歲女性接種兩針的價格為658元，15至45歲女性接種三針的價格為987元，都遠遠低于進口二價的接種費用。2020年，萬泰生物的馨可寧上市僅8個月，銷量便達到了226.56萬支，實現(xiàn)銷售收入6.93億元。

2020年，憑借著新冠疫苗檢測產(chǎn)品以及首個國產(chǎn)二價HPV疫苗的雙重加持，萬泰生物實現(xiàn)營業(yè)收入23.54億元，較上年同期增長98.88%；實現(xiàn)歸母凈利潤6.77億元，較上年同期增長224.13%，萬泰生物正式進入業(yè)績爆發(fā)期。

新冠疫情給萬泰生物帶來的發(fā)展窗口隨后逐漸關閉，但其首個國產(chǎn) HPV 二價疫苗 “馨可寧” 卻開辟了藍海市場。2021 年，馨可寧銷量突破 1000 萬支，疫苗板塊銷售收入超 30 億元，同年萬泰生物將 HPV 疫苗產(chǎn)能擴至年產(chǎn) 3000 萬支，并啟動九價疫苗商業(yè)化生產(chǎn)車間建設；2022 年，馨可寧銷量超 2500 萬支，疫苗板塊收入達 84.93 億元，三年間疫苗收入增幅近 12 倍，推動萬泰生物 2022 年業(yè)績創(chuàng)下歷史峰值。

既然國產(chǎn)HPV市場是藍海，便一定會有企業(yè)廠商加入競爭，萬泰生物已經(jīng)獨享先發(fā)紅利近兩年，市場競爭者終于出現(xiàn)。

2022年，沃森生物二價HPV疫苗“沃澤惠”于2022年3月上市，5月沃森生物中標南京市二價HPV疫苗采購，中標價為每支246元，中標量為22400支；6月，沃澤惠正式開打，兩針的價格為712元，全程接種價格為1068元，與萬泰生物價格相差無幾。

不僅是市場出現(xiàn)新的競爭者，老對手也開始了新動作。2022年，默沙東九價疫苗擴齡至9-45歲，二價疫苗的生存空間開始被壓縮。面對兩頭競爭，萬泰生物也不得不開始進行價格戰(zhàn)。2022年，萬泰生物中標廣東省入學適齡女生人乳頭瘤病毒(HPV)疫苗第二針采購,單支價格為329元，而到了2023年7月，在該項目的新采購中，萬泰生物以每支116元的價格中標135萬針，而沃森生物的報價也降到了每支146元。

很明顯，相較于上年，兩家二價疫苗企業(yè)都已經(jīng)開始了慘烈的價格戰(zhàn)。但競爭并未就此結束。2024年，山東省入學適齡女孩采購項目，沃森生物以2794.65萬元中標101.62萬支，粗略估算，單只HPV疫苗的中標價格已經(jīng)低至27.5元。

在此情況下，此前給萬泰生物帶來業(yè)績奇跡的二價HPV疫苗也走下風口，只留下了慘淡的業(yè)績與3000萬支庫存。

眼下，帶著國產(chǎn)首個九價HPV疫苗的光環(huán)，萬泰生物還能再重新起飛嗎？

03

九價困局，首發(fā)紅利已被稀釋

盡管萬泰生物的九價HPV疫苗是目前國內(nèi)唯一的國產(chǎn)九價疫苗，但留給萬泰生物的時間依舊十分有限。

從二級市場上看，投資者對于萬泰生物的九價疫苗似乎并不熱情。6月4日，萬泰生物公告九價HPV獲準上市，次日，萬泰生物股價漲停，隨后開始持續(xù)下跌。6月4日，萬泰生物市值為901.27億元，至6月20日，市值降至784.88億元，反而較九價發(fā)布前蒸發(fā)上百億。

從現(xiàn)有的市場來看，在默沙東占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢的情況下，萬泰生物將面臨較為嚴重的競爭環(huán)境。

默沙東不僅早早的在國內(nèi)占據(jù)九價HPV疫苗的生態(tài)位，同時，在萬泰生物九價將要上市之前，便已經(jīng)開始了價格戰(zhàn)。默沙東九價HPV初上市時，一號難求，彼時深圳42萬人參加九價疫苗搖號，有41.3萬人陪跑，同時價格居高不下，全程接種價格接近4000元。

而眼下，隨著國產(chǎn)二價HPV疫苗的持續(xù)鋪開，盡管總體接種率仍較低，約為21%，但HPV疫苗本身在市場中已經(jīng)“退燒”。

今年2月，默沙東宣布暫停向中國供應九價HPV疫苗“佳達修”，其旨在為代理商智飛生物去庫存。4月，默沙東公布2025年第一季度業(yè)績，其中國區(qū)收入降低62%，為6.68億美元。其中，HPV疫苗“佳達修”未達銷售預期。

而默沙東HPV疫苗的國內(nèi)代理商智飛生物也遭遇了慘烈的業(yè)績滑坡。2025年一季度，營業(yè)收入同比降低79.16%，歸母凈利潤降低120.93%，存貨高達219.05億元。2024年，智飛生物代理的默沙東九價疫苗批簽發(fā)量同比下降14.8%，四價HPV疫苗批簽發(fā)量下降95.49%。

圖片來源：企業(yè)公告

5月，重慶、西安、廣州等多地進口九價HPV疫苗開始出現(xiàn)降價，通過打一送一（9-14歲女性）、打二送一（35-45歲女性）的方式變相降價，進一步消解目前的HPV疫苗庫存。

在此環(huán)境下，盡管萬泰生物的國產(chǎn)九價HPV打破默沙東的壟斷意義重大，但其市場銷售環(huán)境依舊相當嚴峻。

并且，同行企業(yè)們留給萬泰生物的獨家首發(fā)窗口也越來越小。沃森生物、上海博唯、江蘇瑞科、康樂衛(wèi)士等企業(yè)的九價HPV疫苗均已進入III期臨床階段，同時，神州細胞的14價HPV疫苗已完成III期臨床研究的第三針接種、成大生物與康樂衛(wèi)士合作研發(fā)的十五價HPV疫苗已開始II期臨床試驗。

如果市場中還有更多廠商的九價HPV疫苗，那萬泰生物與沃森生物二價疫苗的競爭故事，恐怕又將再次上演。

對于萬泰生物來說，九價疫苗上市是“遠水”，并沒有辦法解決眼下業(yè)績的“近渴”。萬泰生物在公告中表示，“疫苗取得藥品注冊證書后尚需取得產(chǎn)品批簽發(fā)證明并完成各地準入等程序，上市銷售時間具有一定的不確定性?！奔幢阋呙缭诮衲甑谌径然虻谒募径日介_打，恐怕也無法填上萬泰生物的業(yè)績黑洞。

參考資料：

1、《首款國產(chǎn)九價HPV疫苗獲批，萬泰生物能否逆轉(zhuǎn)業(yè)績寒冬？》

https://finance.eastmoney.com/a/202506053423043539.html

2、《九價HPV破壟斷難掩經(jīng)營危機：萬泰生物業(yè)績暴雷庫存壓頂降價求生》

https://c.m.163.com/news/a/K2G8GQ2M0556BOXD.html

3、《九價疫苗賣不動了！默沙東中國區(qū)收入暴跌》

https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUwOTkzOTA5Nw==&mid=2247573199&idx=3&sn=fce52cc78198021eec12bc33c99646f9&chksm=f8f6432097619ea67ee0952b7f9b246db3406a8ee4600e8c4022467d3c44885402efdb9c1b06&scene=27

4、《進口九價HPV疫苗價格“大跳水”！“打一送一”，總價少1300元，價格戰(zhàn)上演？》

https://baijiahao.baidu.com/s?id=1834989611913441964&wfr=spider&for=pc

5、《萬泰生物凈利暴跌91%創(chuàng)十年新低 鐘睒睒疫苗生意遭遇轉(zhuǎn)型陣痛》

https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_30922479

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來源：藍籌企業(yè)評論