來(lái)源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|彭元重

編輯|鄭琳

15年沖A無(wú)果，轉(zhuǎn)道港股的四川新荷花中藥飲片股份有限公司(下稱(chēng)“新荷花”)能否圓夢(mèng)上市？

2025年4月3日，新荷花正式向聯(lián)交所遞表，擬登陸主板，募資用于擴(kuò)大產(chǎn)能、加強(qiáng)營(yíng)銷(xiāo)、零售業(yè)務(wù)研發(fā)、海外市場(chǎng)開(kāi)拓等。

時(shí)代商業(yè)研究院注意到，過(guò)去15年，新荷花曾兩次嘗試在A股上市但均未成功，此番港股IPO，證監(jiān)會(huì)還要求新荷花補(bǔ)充說(shuō)明前期A股申報(bào)及撤回相關(guān)情況。

此外，隨著中藥飲片市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，2022—2024年（下稱(chēng)“報(bào)告期”），新荷花毛利率呈現(xiàn)逐年下滑的趨勢(shì)，客戶留存率也降至六成左右。伴隨中藥飲片集中采購(gòu)規(guī)模、范圍的擴(kuò)大，新荷花未來(lái)的盈利能力或?qū)⑹艿揭欢_擊。

4月10日、6月26日，就A股撤回情況、毛利率下滑、集中采購(gòu)降價(jià)壓力等相關(guān)問(wèn)題，時(shí)代商業(yè)研究院向新荷花發(fā)送郵件并嘗試致電詢(xún)問(wèn)。但截至發(fā)稿，該公司尚未回復(fù)相關(guān)問(wèn)題。

國(guó)內(nèi)中藥飲片頭部供應(yīng)商，15年沖A無(wú)果轉(zhuǎn)道港股

招股書(shū)顯示，新荷花成立于2001年，主營(yíng)業(yè)務(wù)為中藥飲片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售‌，主要產(chǎn)品包括川貝母、麥冬等普通飲片，以及法半夏和姜半夏等毒性飲片。

中藥飲片是經(jīng)過(guò)預(yù)先炮制加工，可以方便地煎煮成湯劑供服用的中藥，一般銷(xiāo)往醫(yī)院及醫(yī)療機(jī)構(gòu)、醫(yī)療貿(mào)易公司、藥店及制藥公司。

招股書(shū)顯示，近年來(lái)我國(guó)中藥飲片市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，從2020年的2007億元增至2023年的2788億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為11.6%。預(yù)計(jì)2023年至2030年將繼續(xù)以5.7%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，到2030年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到4097億元。

不過(guò)，由于中藥材具有地域依賴(lài)性，我國(guó)目前的中藥飲片市場(chǎng)相對(duì)分散，大多數(shù)市場(chǎng)參與者的經(jīng)營(yíng)規(guī)模相對(duì)較小，產(chǎn)能有限。招股書(shū)顯示，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2023年中藥飲片銷(xiāo)售收入計(jì)算，新荷花在國(guó)內(nèi)排名第二位，市場(chǎng)份額為0.4%。

作為中藥飲片的頭部企業(yè)，新荷花早在15年前就開(kāi)始尋求資本化之路，欲通過(guò)A股IPO實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，但始終未能如愿。

此次港股IPO前夕，新荷花此前一波三折的IPO歷程同樣引發(fā)了證監(jiān)會(huì)的重點(diǎn)關(guān)注。

在境外發(fā)行上市備案補(bǔ)充材料要求公示中，證監(jiān)會(huì)要求新荷花補(bǔ)充說(shuō)明前期A股申報(bào)及撤回相關(guān)情況，是否存在對(duì)本次發(fā)行上市產(chǎn)生不利影響或?qū)嵸|(zhì)性障礙的事項(xiàng)。

早在2010年，新荷花首次對(duì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)起沖擊，并在同年11月順利過(guò)會(huì)。然而過(guò)會(huì)不久，新荷花就被舉報(bào)業(yè)績(jī)“注水”，據(jù)《關(guān)于對(duì)新荷花有關(guān)舉報(bào)問(wèn)題進(jìn)行核查的函（創(chuàng)業(yè)板信訪核查函〔2011〕159號(hào)）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《舉報(bào)核查函》），新荷花被舉報(bào)存在財(cái)務(wù)造假行為，受到證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)關(guān)注并要求時(shí)任保薦機(jī)構(gòu)核查。

《舉報(bào)核查函》顯示，盡管時(shí)任保薦機(jī)構(gòu)和申報(bào)會(huì)計(jì)師進(jìn)行了核查并發(fā)表明確意見(jiàn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也未對(duì)新荷花進(jìn)行處罰，但最終新荷花于2012年8月底撤回了申請(qǐng)資料，首次沖刺IPO失敗。

2020年，新荷花卷土重來(lái)，再次沖擊創(chuàng)業(yè)板，深交所對(duì)其2010年申報(bào)IPO時(shí)被舉報(bào)業(yè)績(jī)?cè)旒俸蟪坊匕l(fā)行上市申請(qǐng)事宜進(jìn)行問(wèn)詢(xún)。

對(duì)于上述舉報(bào)問(wèn)題，在二次創(chuàng)業(yè)板IPO首輪審核問(wèn)詢(xún)函回復(fù)中，新荷花回復(fù)稱(chēng)，保薦機(jī)構(gòu)和申報(bào)會(huì)計(jì)師均進(jìn)行了相應(yīng)核查，給出了確定性核查意見(jiàn)，不存在前次被舉報(bào)問(wèn)題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也未就上述舉報(bào)事項(xiàng)對(duì)公司進(jìn)行處罰。

與此同時(shí)，新荷花還稱(chēng)，前次撤回發(fā)行上市申請(qǐng)主要原因?yàn)閷?shí)際控制人持股比例較低，而非舉報(bào)涉及的問(wèn)題。不過(guò)，港股招股書(shū)顯示，2021年4月，考慮到當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)條件，新荷花又主動(dòng)撤回了第二次創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)。

客戶留存率僅約六成，毛利率兩年連降

除了此前曲折坎坷的IPO之路，新荷花在財(cái)務(wù)方面同樣面臨不小的挑戰(zhàn)。

首先，雖然我國(guó)中藥飲片行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模龐大，且保持高速增長(zhǎng)，但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，行業(yè)集中度偏低。

招股書(shū)顯示，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2023年中國(guó)擁有生產(chǎn)許可證的中藥飲片公司總數(shù)已達(dá)2334家，但其中大規(guī)模企業(yè)很少，年產(chǎn)值超10億元的企業(yè)更是鳳毛麟角。按收入計(jì)算，我國(guó)前五大中藥飲片供應(yīng)商市占率僅為2.7%，而剩余企業(yè)占據(jù)了超97%的市場(chǎng)份額。

在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力之下，報(bào)告期各期，新荷花的客戶留存率出現(xiàn)明顯下滑，分別為86.5%、81.6%、63.6%，呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，客戶穩(wěn)定性有所下滑。

與此同時(shí)，新荷花的毛利率也呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，報(bào)告期內(nèi)分別為21.1%、18.5%、17.1%。

報(bào)告期各期，新荷花的營(yíng)業(yè)收入分別為7.8億元、11.46億元、12.49億元，凈利潤(rùn)分別為7740萬(wàn)元、1.04億元、8911萬(wàn)元。受毛利率逐年下滑影響，2024年出現(xiàn)了增收不增利的情況，凈利潤(rùn)同比下降約14.3%，盈利能力出現(xiàn)下滑。

對(duì)于毛利率持續(xù)下降的原因，新荷花稱(chēng)，報(bào)告期內(nèi)向醫(yī)療貿(mào)易公司及藥店的銷(xiāo)售占比有所增加，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，這些客戶類(lèi)型的利潤(rùn)率通常較低。

招股書(shū)顯示，報(bào)告期各期，上述兩個(gè)渠道為新荷花帶來(lái)的合計(jì)收入占比分別為52.3%、54.4%、52.4%。此外，新荷花毛利率也受到若干主要品種原材料成本的影響。

新荷花在招股書(shū)中表示，公司可能無(wú)法將原材料價(jià)格上漲的成本轉(zhuǎn)嫁予客戶，例如，應(yīng)少數(shù)醫(yī)院客戶的要求，同意其固定定價(jià)，并于合約期內(nèi)可能無(wú)法重新協(xié)定合約價(jià)格。

除上述兩個(gè)渠道外，新荷花的另一大收入來(lái)源同樣面臨利潤(rùn)率下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

招股書(shū)顯示，報(bào)告期各期，新荷花來(lái)自醫(yī)院及醫(yī)療機(jī)構(gòu)的收入占比分別為35.9%、32.5%、37.0%，分別是其第一、第二、第一大收入渠道。

據(jù)《人民日?qǐng)?bào)》報(bào)道，2023年，山東省聯(lián)合15個(gè)省市首次開(kāi)展了中藥飲片的聯(lián)合采購(gòu)，共有21個(gè)品種被納入其中。經(jīng)過(guò)此次采購(gòu)，上述中藥飲片的平均價(jià)格下降了29.5％，最大降幅更是高達(dá)56.5％。

全國(guó)中藥飲片聯(lián)盟采購(gòu)辦公室發(fā)布的公告顯示，2024年5月，在國(guó)家醫(yī)保局指導(dǎo)下，山東省醫(yī)療保障局牽頭，中藥飲片采購(gòu)聯(lián)盟首次擴(kuò)大到全國(guó)范圍，此次全國(guó)聯(lián)采覆蓋黃芪、黨參片、金銀花、當(dāng)歸、麥冬等45個(gè)臨床常用品種，數(shù)量超過(guò)山東牽頭中藥飲片首次聯(lián)采的21個(gè)品種。

針對(duì)中藥飲片集采，新荷花也在招股書(shū)中坦言，其大部分收入來(lái)自向政府部門(mén)擁有或控制的醫(yī)院和其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)的銷(xiāo)售，醫(yī)院及醫(yī)療機(jī)構(gòu)或須通過(guò)中藥聯(lián)盟采購(gòu)計(jì)劃采購(gòu)中藥飲片。

新荷花還稱(chēng)，若參與聯(lián)盟采購(gòu)計(jì)劃，其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中標(biāo)而其產(chǎn)品未能中標(biāo)，則產(chǎn)品需求可能會(huì)減少，公司銷(xiāo)售量、收入及市場(chǎng)份額可能會(huì)受到不利影響。此外，即使產(chǎn)品中標(biāo)，也可能出現(xiàn)大幅降價(jià)或?qū)嶋H采購(gòu)量不足的情況，進(jìn)而經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受到不利影響。

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