作者|陳佳鑫

編輯|韓迅

銀價(jià)的不斷上漲也給光伏產(chǎn)業(yè)造成了壓力。光伏電池的金屬化環(huán)節(jié)需要用到光伏導(dǎo)電銀漿，銀漿的性能直接決定了光伏電池的光電轉(zhuǎn)換效率，是光伏產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵核心材料之一。

在電池片中，光伏銀漿是成本占比僅次于硅片的材料。隨著銀價(jià)飆升，銀漿已成為降本的重點(diǎn)環(huán)節(jié)，用賤金屬銅替代部分銀的“高銅漿料”方案逐漸興起。

帝科股份（300842.SZ）是全球光伏銀漿龍頭企業(yè)，近年來(lái)積極轉(zhuǎn)型高銅漿料，技術(shù)已取得突破，TOPCon領(lǐng)域的高銅漿料下半年有望開始批量應(yīng)用。

相較于銀漿的“銀點(diǎn)價(jià)格+加工費(fèi)”定價(jià)模式，高銅漿料憑借較高技術(shù)壁壘采用“直接定價(jià)模式”，有望顛覆帝科股份利潤(rùn)受制于加工費(fèi)的局面，帝科股份的盈利水平或?qū)⒂瓉?lái)質(zhì)變。

6月23日、25日，關(guān)于高銅漿料接受度、定價(jià)模式、資產(chǎn)負(fù)債率高等問題，時(shí)代商業(yè)研究院向帝科股份發(fā)函并致電詢問。但截至發(fā)稿，對(duì)方仍未回應(yīng)相關(guān)問題。

高銅漿料有望顛覆盈利模式

2024年以來(lái)，隨著產(chǎn)品價(jià)格大幅下降，光伏產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)大面積虧損，企業(yè)壓縮成本需求增大。

從成本結(jié)構(gòu)看，因貴金屬銀價(jià)格較高，銀漿成為光伏電池中成本占比僅次于硅片的材料，已成為降本的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。據(jù)中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)（CPIA）測(cè)算，2024 年 12 月，銀漿成本在電池片成本中占比達(dá)27%，在光伏組件總成本中占比達(dá) 12%。

但2022年以來(lái)，銀的價(jià)格上漲加大了降本難度。同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，2022年9月以來(lái)，銀價(jià)伴隨黃金價(jià)格不斷上漲，銀現(xiàn)貨價(jià)從約4200元/千克上漲至今年6月的約8800元/千克，漲幅已超一倍，且上漲勢(shì)頭仍未扭轉(zhuǎn)。

光伏銀漿采取“銀點(diǎn)價(jià)格+加工費(fèi)”的定價(jià)模式，銀價(jià)上漲給下游電池廠商帶來(lái)較大的壓力，用銅替代部分銀的“少銀化”方案逐漸興起。

在導(dǎo)電性方面，銅與銀較為接近，但銅的價(jià)格遠(yuǎn)低于銀。同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前銅現(xiàn)貨價(jià)約80元/千克，尚不到銀價(jià)的1%。但銅替代銀存在一些技術(shù)難點(diǎn)，需解決銅的氧化性、銅擴(kuò)散、焊接穩(wěn)定性等問題。

當(dāng)前主流方案為銀包銅，即“銅芯+銀殼”，外包銀層確保銅芯不被氧化且減少銅與硅接觸后的擴(kuò)散。

帝科股份在 TOPCon 高銅及銀包銅漿料上取得進(jìn)展，在保證電學(xué)性能及可靠性的前提下，將銀粉大比例替換為低價(jià)銅，有望顯著降低成本與售價(jià)，其TOPCon領(lǐng)域的高銅漿料下半年有望開始批量應(yīng)用。

高銅漿料的推廣有望徹底改變帝科股份的盈利水平。帝科股份在投資者調(diào)研活動(dòng)中表示，未來(lái)高銅漿料的定價(jià)模式有望從銀漿的加工費(fèi)模式轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)品直接計(jì)價(jià)模式。

在銀漿的加工費(fèi)模式下，近年來(lái)帝科股份的毛利率在10%左右波動(dòng)。而因高銅漿料相對(duì)更高的技術(shù)壁壘，直接計(jì)價(jià)模式下帝科股份的盈利水平有望顯著提升。

不過(guò)當(dāng)前高銅漿料仍處于市場(chǎng)驗(yàn)證階段，能否大規(guī)模普及仍存在不確定性。

躋身第一后欲收購(gòu)行業(yè)開創(chuàng)者

帝科股份成立于2010年，彼時(shí)光伏銀漿領(lǐng)域仍基本被國(guó)際企業(yè)壟斷。2016年以前，國(guó)際四大正銀廠商——杜邦、賀利氏、三星SDI及碩禾憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)搶占了全球正面銀漿絕大多數(shù)市場(chǎng)份額，國(guó)內(nèi)光伏企業(yè)依賴進(jìn)口銀漿。

2016年之后，光伏銀漿國(guó)產(chǎn)化加速。隨著技術(shù)突破，帝科股份、聚和材料（688503.SH）、蘇州固锝（002079.SZ）等國(guó)內(nèi)銀漿企業(yè)的市場(chǎng)份額逐漸提升，并于2020年后進(jìn)入高速增長(zhǎng)期。據(jù)天風(fēng)證券測(cè)算，上述三家龍頭企業(yè)2024年的份額已高達(dá)82%，光伏銀漿基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化。

光伏技術(shù)更迭也是國(guó)內(nèi)銀漿企業(yè)實(shí)現(xiàn)彎道超車的關(guān)鍵因素，而帝科股份在多次技術(shù)更迭中均憑借提前布局取得領(lǐng)先。在光伏產(chǎn)業(yè)多晶到單晶、BSF到PERC的升級(jí)過(guò)程中，帝科股份憑借提前儲(chǔ)備技術(shù)，逐步實(shí)現(xiàn)在P型漿料的領(lǐng)先地位。

2024年，主流光伏電池技術(shù)路線從PERC轉(zhuǎn)向N型TOPCon。根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)， PERC電池片市場(chǎng)占比從2023年的73%快速下降至2024年的20.5%，N型TOPCon電池片市場(chǎng)占比從2023年的26.5%上升至2024年的71.1%。

帝科股份是行業(yè)內(nèi)最早推動(dòng) TOPCon 激光增強(qiáng)燒結(jié)金屬化技術(shù)量產(chǎn)實(shí)踐的廠商之一，2024年激光增強(qiáng)燒結(jié)金屬化技術(shù)成為 TOPCon 電池量產(chǎn)標(biāo)配工藝。2024年帝科股份應(yīng)用于 N 型TOPCon 電池的全套導(dǎo)電銀漿產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售 1815.53 噸，大幅增長(zhǎng)，占其光伏導(dǎo)電銀漿產(chǎn)品總銷售量的比例升至 89.10%。

憑借在TOPCon 電池導(dǎo)電銀漿的提前大力布局，2024年帝科股份營(yíng)收實(shí)現(xiàn)對(duì)聚和材料的超越，市場(chǎng)份額登頂。

帝科股份仍在繼續(xù)尋求突破。5月23日，帝科股份發(fā)布公告，擬以6.96億元的對(duì)價(jià)收購(gòu)浙江索特材料科技有限公司（下稱“浙江索特”）60%的股權(quán)。公開資料顯示，浙江索特的主要資產(chǎn)為原杜邦集團(tuán)旗下的Solamet 光伏銀漿業(yè)務(wù)。

Solamet創(chuàng)立于1983年，是全球光伏導(dǎo)電漿料技術(shù)的開創(chuàng)者，2021年被浙江索特收購(gòu)。憑借數(shù)十年技術(shù)積累，Solamet是銀漿領(lǐng)域技術(shù)與專利儲(chǔ)備最豐富的企業(yè)之一，多次引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)突破，帝科股份收購(gòu)Solamet或更多出于獲取其技術(shù)的目的。

Solamet曾首創(chuàng)性地將鉛—碲化物玻璃應(yīng)用在光伏導(dǎo)電漿料領(lǐng)域，大幅提高了太陽(yáng)能電池的轉(zhuǎn)化效率，該材料已成為上一代 P 型電池、當(dāng)前主流 N 型 TOPCon 電池以及未來(lái)N 型 TBC 電池不可或缺的核心材料。

此外，Solamet正致力于 BC 電池、HJT 電池、鈣鈦礦疊層電池等多種下一代光伏電池導(dǎo)電漿料的研發(fā)與量產(chǎn)實(shí)踐，并形成一定的技術(shù)領(lǐng)先性。帝科股份收購(gòu)Solamet有望進(jìn)一步擴(kuò)大技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：盈利承壓，資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)超同行

2024年，在光伏產(chǎn)業(yè)大面積業(yè)績(jī)下滑及虧損的背景下，帝科股份營(yíng)收仍逆勢(shì)同比增長(zhǎng)59.85%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.60億元，雖略微下滑，但仍維持盈利。

到了今年一季度，帝科股份不僅營(yíng)收同比增速放緩至11.29%，歸母凈利潤(rùn)更是同比大降80.29%至3462.79萬(wàn)元，盈利下滑主要與毛利率下降以及白銀期貨虧損有關(guān)。

或受下游壓價(jià)影響，今年一季度帝科股份的毛利率同比減少3.71個(gè)百分點(diǎn)至6.94%，處于歷史低位。

此外，帝科股份通過(guò)白銀期貨、白銀租賃等方式對(duì)沖銀價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但操作虧損。今年一季度的投資收益為-1804.71萬(wàn)元，公允價(jià)值變動(dòng)收益為-3995.7萬(wàn)元。

鑒于當(dāng)前銀價(jià)仍處于高位，而高銅漿料的市場(chǎng)推廣仍有待驗(yàn)證，少銀化轉(zhuǎn)型中的帝科股份存在一定的業(yè)績(jī)下滑壓力。

帝科股份也面臨一定的負(fù)債壓力。截至今年一季度末，帝科股份資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)82%，明顯高于兩家同行聚和材料（46.47%）、蘇州固锝（24.99%）。

此外，上游銀粉通常無(wú)賬期或短賬期，而下游電池廠有一定賬期的營(yíng)運(yùn)模式，導(dǎo)致帝科股份應(yīng)收賬款占比較高。截至今年一季度末，帝科股份的應(yīng)收賬款為39.54億元，占總資產(chǎn)的41.66%，對(duì)營(yíng)運(yùn)資金造成壓力。

總結(jié)：前瞻性布局能力強(qiáng)

帝科股份當(dāng)前主要的突破點(diǎn)在于高銅方案帶來(lái)的盈利水平明顯提升，以及收購(gòu)Solamet后在下一次電池技術(shù)路線更迭中繼續(xù)搶占先機(jī)。

從歷史來(lái)看，帝科股份的前瞻性體現(xiàn)在多次光伏技術(shù)迭代中均保持領(lǐng)先，從多晶硅到單晶硅、從P型到N型，使其逐步走向行業(yè)第一的位置。

當(dāng)前帝科股份繼續(xù)前瞻性地布局高銅漿料方案、HBC電池及鈣鈦礦金屬化方案，有望在下一次技術(shù)更迭中繼續(xù)領(lǐng)先。

然而，帝科股份的轉(zhuǎn)型壓力也不小。光伏產(chǎn)業(yè)的降本壓力傳遞到銀漿環(huán)節(jié)，毛利率持續(xù)下行，業(yè)績(jī)壓力增大。同時(shí)，較高的資產(chǎn)負(fù)債率也帶來(lái)了一定的營(yíng)運(yùn)壓力。

（字?jǐn)?shù)：2684）