文丨文雨

2025年至今，港股市場IPO募資總額已接近1000億港元，超過2024年全年水平，融資規(guī)模居全球首位。

于是越來越多的內(nèi)地企業(yè)選擇南下上市，試圖搭上這一輛財富便車，巴奴就是其中之一。

過去一年，同樣來自河南的衛(wèi)龍、蜜雪冰城等食品消費企業(yè)在港股市場均獲得了超高光表現(xiàn)，這或許在一定程度上給了巴奴赴港上市的動力和信心。但從投資價值的角度出發(fā)，巴奴在港股的前景可能并不會太樂觀。

【經(jīng)營數(shù)據(jù)被海底撈全面碾壓】

港股現(xiàn)在對火鍋等餐飲類公司完全無感。

海底撈市值僅剩800億，不足巔峰時的五分之一；呷哺呷哺股價最高時27塊，現(xiàn)在不到7毛錢，非常有退市潛力。

海底撈沒有吸引力，巴奴在很多方面還不如海底撈。

比經(jīng)營體量，2024年海底撈的營收427.55億，是巴奴的18倍，凈利潤47.1億，是同期巴奴的24倍。截至2024年底，海底撈門店數(shù)是1368家，而巴奴只有145家，差了接近一個數(shù)量級。

比單店效益，2024年海底撈每家門店的平均營收大約是3123萬、利潤約344萬，而巴奴每家門店的平均營收和利潤分別是約1591萬和135萬。

比利潤率，2022年-2024年巴奴經(jīng)調(diào)整凈利潤率分別為2.9%、6.8%、8.5%，同期海底撈的凈利潤率分別是4.42%、10.84%和10.99%。盡管巴奴比海底撈貴的多，2024年海底撈在中國大陸地區(qū)的人均消費水平是95.7元，而巴奴是142元，但高價格并沒有帶來對等的高利潤。

比翻臺率，2024年海底撈的日均翻臺率是4.1次，巴奴2025年第一季度的日均翻臺率則只有3.7次。

比業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，巴奴到目前為止幾乎完全依賴火鍋，營收占比高達98%以上，而且并無開拓新業(yè)務(wù)的準(zhǔn)備。相比之下海底撈已經(jīng)開始多元發(fā)展，2024年開啟“紅石榴計劃”鼓勵新品牌孵化，到年末集團內(nèi)部已創(chuàng)立11個餐飲品牌、74家門店，覆蓋正餐、快餐等諸多場景，第二成長曲線呼之欲出。

通盤考慮各方面指標(biāo)，巴奴現(xiàn)在最大的亮點，可能也是唯一優(yōu)于海底撈的點，就是公司目前依然具備比較高的增速。2024年，巴奴營收增速為9.23%，明顯高于海底撈的3.14%，今年一季度巴奴實現(xiàn)收入約7.09億元，繼續(xù)同比增長約25.7%。

在餐飲普遍承壓的背景下展現(xiàn)逆生長能力，巴奴或多或少都會讓人眼前一亮，但如果細(xì)究，這種成長性接下來還能否繼續(xù)是充滿疑問和隱憂的。

【擴張的野心與現(xiàn)實的阻力】

在招股書中，巴奴提出2025年至2027年分別計劃新開40家、50家和60家直營門店，這個體量相當(dāng)于在現(xiàn)在的基礎(chǔ)上再造一個巴奴。從現(xiàn)實出發(fā)，這一規(guī)劃面臨的阻力和障礙是不小的。

第一，巴奴過去24年總共開了145家店，平均每年開6家，現(xiàn)在一年平均要開50家，步子邁的太大，管理水平是不是能跟上？供應(yīng)鏈?zhǔn)欠衲軌蛑危?/strong>

別忘了，巴奴之前已經(jīng)多次因為食材問題被輿論口誅筆伐。

2023年2月，一位消費者在巴奴就餐時點了一份只有5片但售價高達18元的富硒土豆，事后《中國食品安全報》做了一篇調(diào)查報道，結(jié)果顯示巴奴富硒土豆的硒含量不足其宣稱含量的十分之一，也低于我國相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)對富硒土豆的規(guī)定值，巴奴迫于壓力隨即宣布下架該產(chǎn)品；同年9月，巴奴旗下子品牌“超島”又因羊肉卷含鴨肉成分而被行政處罰，巴奴為此不僅支付了共計835.4萬元的賠償金，公司的品牌形象也因此而受到不小沖擊。

第二，即便巴奴自身已經(jīng)做好了準(zhǔn)備，市場是否有足夠空間容得下公司的擴張野心？

巴奴做的是高檔火鍋，人均消費比海底撈還貴40%，這個細(xì)分價格帶的市場規(guī)模本身就極其有限。窄門餐眼的數(shù)據(jù)顯示，客單價120元以上的火鍋在行業(yè)中占比僅為1.16%，是所有價格段中數(shù)量比例最小的。另據(jù)紅餐大數(shù)據(jù)，2024年全國火鍋的市場規(guī)模為6175億元。

以此推算，客單價120元以上的火鍋市場總共也才只有70億。巴奴2024年的營收超23億，規(guī)模再翻一倍是接近50億，這個體量意味著巴奴要吃掉全國客單價120元以上高端火鍋70%的市場，短時間內(nèi)現(xiàn)實嗎？

第三，巴奴的定位與當(dāng)下整體的消費取向其實也并不合拍。

這是一個在物質(zhì)消費層面追求極致性價比的時代，逛山姆、Costco、胖東來是追求極致性價比的體現(xiàn)，喝蜜雪冰城是追求極致性價比的體現(xiàn)，吃量販零食還是追求極致性價比的體現(xiàn)。

火鍋也一樣，從去年開始整個行業(yè)幾乎都在往下打。海底撈的客單價從2023年上半年的102.9元降到2024年的97.5元；楠火鍋推出的3.0模式，將人均消費打到70-80元；慫火鍋則推出了“鍋底8.8元起、葷菜9.9元起、素菜6.6元起、燜飯6元任吃”等活動。

在這種背景下，巴奴的客單價也不斷下調(diào)，2023年150元，2024年142元，到今年一季度又進一步降到138元。

現(xiàn)在的問題是，巴奴還要不要繼續(xù)跟著行業(yè)降價。如果不降，在當(dāng)下這種環(huán)境中要實現(xiàn)招股書里的發(fā)展規(guī)劃可能并不容易；如果降，自己多年打造的品牌定位可能就要被推翻，而且成本端也要面臨壓力?？傮w來說巴奴是比較尷尬的，上下兩難。

港股融資環(huán)境的極大改善的確給了企業(yè)更多上市的機會，據(jù)《財經(jīng)》不完全統(tǒng)計，自2024年9月以來已經(jīng)有14家內(nèi)地消費企業(yè)在港股完成上市，而在2024年前九個月和2023年全年這一數(shù)據(jù)分別只有三家和六家。環(huán)境越是寬松，投資者越要謹(jǐn)慎篩選標(biāo)的，甘蔗沒有兩頭甜，數(shù)量和質(zhì)量很難同時獲得。

當(dāng)然，我們希望巴奴能跑出來，在內(nèi)卷的氛圍中殺出一條品質(zhì)路線，這對于整個商業(yè)生態(tài)也是一種正向引導(dǎo)和激勵。

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