價值馬拉松剛剛拉開序幕

作者：喬治

編輯：張戈

風品：時完

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

得年輕人者得天下。2025年以來，谷子經(jīng)濟燃了。布魯可、卡游先后上市，疊加泡泡瑪特股價爆火，IP衍生品的黃金時代到來啦。

5月22日，52TOYS母公司樂自天成遞交招股書、正式?jīng)_刺港股。據(jù)灼識咨詢報告，按2024年中國市場GMV計，52TOYS是中國第二大多品類IP玩具公司。此番募資，主要擬用于IP開發(fā)、渠道擴張及技術(shù)升級等。

而就在此十天前，萬達電影公告稱，旗下全資子公司影時光將與關(guān)聯(lián)方全資子公司儒意星辰，共同投資52TOYS約1.44億元。雙方將在IP玩具產(chǎn)品的開發(fā)及售賣、市場營銷和其他相關(guān)領(lǐng)域展開戰(zhàn)略合作。

都說十年磨一劍，這個2015年創(chuàng)立的潮玩品牌，時下看既有賽道光環(huán)又有資本熱度，可謂占據(jù)了上市契機。不過，6月20日人民日報一篇《盲卡盲盒哪能“無拘無束”》文章，又攪動了潮玩圈，引發(fā)相關(guān)個股震蕩、各方審視。

喜憂交織中，此番沖關(guān)勝算幾何、自身實力底色咋樣、做大做強的同時有無短板待補呢？

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萬達注資有深意

收藏玩具是個大市場

欲成大事者，天時、地利、人和缺一不可。

據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2024年中國IP衍生品市場規(guī)模1742億元，預(yù)計2029年將達3357億元。作為IP衍生品行業(yè)最大的細分市場，IP玩具市場規(guī)模2024年為756億元，預(yù)計2029年至1675億元。而據(jù)《中國潮玩與動漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告（2024）》，中國潮玩產(chǎn)業(yè)總價值預(yù)計2026年將達到1101億元，年均增超20%。

真金白銀的資本助力是最好證明。據(jù)中國城市報，早在2017年，52TOYS就有約20家資本機構(gòu)參與了融資。2021年，52TOYS完成4億元C輪融資，為當年潮玩業(yè)最大一筆融資。

在業(yè)內(nèi)人士看來，萬達電影作為中國最大的電影院線運營商之一，擁有豐富IP資源，正在拓展衍生品業(yè)務(wù)，繼而減少對電影票房的單一依賴。52TOYS則具有開發(fā)國產(chǎn)影視IP衍生品的能力經(jīng)驗，如2023年推出多款與《流浪地球2》聯(lián)名的變形機甲玩具，一度引發(fā)多方關(guān)注。此次注資后，雙方業(yè)務(wù)資源上有望互補共贏，形成強強聯(lián)合。

開源證券研報指出，當前全球潮玩產(chǎn)業(yè)處于全球化IP跨區(qū)域滲透、品類加速迭代創(chuàng)新、渠道網(wǎng)絡(luò)生態(tài)趨于完善、IP文化逐步穿透消費代際的歷史機遇期。展望2025年，全球大IP電影續(xù)作密集上新及本土影游IP多維崛起，IP授權(quán)衍生品市場空間廣闊。

賺錢效應(yīng)有多強，看看歐美日市場或有更深體會，每1元真人電影票房背后，衍生收入可達3到5元；而1元動畫電影票房，衍生收入更高達10美元。衍生品已然成為電影產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵盈利板塊。

以《玩具總動員3》為例，票房收入11億美元，衍生授權(quán)收入達到87億美元；《冰雪奇緣》中艾莎公主的周邊商品“公主裙”，上映當年就入賬4.5億美元，遠超該電影的北美市場總票房。

相較之下，中國市場發(fā)展較晚，成長力卻迅猛。如哪吒動畫電影爆火，衍生品掀起一陣“搶購熱潮”——手辦盲盒秒空，聯(lián)名產(chǎn)品賣脫銷，甚至一些二手平臺，溢價數(shù)倍仍難搶到。據(jù)南方PLUS年初2月報道，《哪吒之魔童鬧?！费苌肥杖氤?億元。

聚焦52TOYS，盡管外界常與泡泡瑪特相提并論，其卻始終堅守“深耕收藏玩具”定位，專注產(chǎn)品收藏價值。創(chuàng)始人陳威曾明確表示，不想成為泡泡瑪特的復(fù)制品，強調(diào)公司的核心定位是打造具有收藏價值的玩具。

在陳威看來，收藏玩具含義更加寬泛，核心就是品類多元化，不局限于潮流玩具，產(chǎn)品形式也不僅是盲盒，這是52TOYS跟其他品牌比較大的區(qū)別。據(jù)招股書，截至2024年底，公司共擁有35個自有IP，還擁有80個授權(quán)IP，包括蠟筆小新、貓和老鼠、哆啦A夢等。

品牌管理專家伍岱麒認為，收藏玩具會更側(cè)重于IP價值，如果企業(yè)與很多國際經(jīng)典IP有授權(quán)合作開發(fā)產(chǎn)品，那確實具有一定的收藏價值。而對于自創(chuàng)IP，是否具有收藏價值，則取決于這些自創(chuàng)IP的長期內(nèi)容與故事輸出的能力。

行業(yè)分析師王彥博指出，與其盲目追逐盲盒市場的不確定性，不如深耕現(xiàn)有IP，進行深度開發(fā)創(chuàng)新。通過電影衍生品開發(fā)與眾多國際授權(quán)IP合作，52TOYS持續(xù)深耕收藏玩具市場，打造的長生命周期IP有助其獲取更持久的長期價值。此番萬達入股，戰(zhàn)略深意引人遐想。

2

產(chǎn)品出海到文化出海

心有多大、舞臺就有多大。真正做大做強，還是要與狼共舞，向全球掘金。

中商產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《2025-2030年中國潮流玩具深度分析及發(fā)展前景研究預(yù)測報告》顯示，全球潮流玩具市場規(guī)模從2020年的203億美元增至2024年的418億美元，期內(nèi)年均復(fù)合增長率19.8%。中商產(chǎn)業(yè)研究院分析師預(yù)測稱，2025年全球潮流玩具市場規(guī)模將達520億美元。

在國際市場，消費者對收藏玩具的認知度較高，這與52TOYS“深耕收藏玩具”的定位不謀而合。尤其歐美、日本等國潮玩產(chǎn)業(yè)更為成熟，消費者對收藏玩具、可動人偶、機甲模型接受度更強。

據(jù)北京日報，52TOYS相關(guān)負責人介紹，海外業(yè)務(wù)會制定并推行本地化的拓展策略。如通過與當?shù)亟?jīng)銷商深度合作進入日本市場，結(jié)合本地消費者偏好選品，2024年日本商品交易總額同比增長三倍。自研IP變形機甲系列產(chǎn)品猛獸匣（BEASTBOX），通過參加日本W(wǎng)F、美國SDCC展會等，收獲一批忠實海外粉絲。

2025年4月，52TOYS帶著一眾限定品亮相泰國潮玩展，展位前一度排起長隊。其中，以國寶熊貓為造型的“PandaRoll胖噠幼”深受觀眾喜愛。52TOYS還特地結(jié)合泰國文化打造限定款“薩瓦迪卡Panda”，將熊貓形象和泰式合十禮結(jié)合，盡顯異域風情。

實際上，52TOYS是中國潮玩業(yè)出海的“先行者”，比泡泡瑪特更早布局國際市場。據(jù)國海證券，公司2017年起就通過與國際經(jīng)銷商合作進入北美、日本和東南亞市場。2023年在泰國開設(shè)首店（目前在泰國有超10家直營門店），開業(yè)首月銷售額破300萬元。

2024年初，52TOYS啟動海外百店計劃，加速布局北美及東南亞市場，推動海外品牌（旗艦）店、品牌標準店、島店/店中店等體系化建設(shè)，觸達更多海外用戶。截至2024年末，52TOYS擁有90家海外經(jīng)銷商及由授權(quán)經(jīng)銷商運營的16家海外授權(quán)門店，線上渠道覆蓋亞馬遜、蝦皮購物及TikTok等主流電商平臺。

2022年至2024年（報告期內(nèi)），52TOYS海外收入從3500萬元增至1.47億元，年復(fù)合增長率超100%。2024年泰國市場GMV同比增長400%，東南亞業(yè)務(wù)增速達220%。

潮玩產(chǎn)品無國界，從2015年推出核心品牌“52TOYS”，2016年發(fā)布首款自主變形“猛獸匣”系列，2017年反向進入日本市場，2018年與迪士尼等國際IP的授權(quán)合作，2020年開設(shè)首家品牌店并擴至泰國、馬來西亞等市場。

行業(yè)分析師孫業(yè)文指出，分析52TOYS 的發(fā)展脈絡(luò)，先押注原創(chuàng)IP、再借授權(quán)IP擴圈、直到當下發(fā)力出海，其與市場從“小眾潮玩”到“大眾消費”的演變節(jié)奏基本一致。借助包容性強的產(chǎn)品矩陣，本土化運營，52TOYS實現(xiàn)了從產(chǎn)品出海到文化出海的跨越，將收藏玩具的價值提升到新高度。

3

從經(jīng)銷商到授權(quán)IP

依賴之痛知多少

當然，看到價值亮點、發(fā)展?jié)撃艿耐瑫r，也不能忽視相應(yīng)的短板、挑戰(zhàn)。

據(jù)中國基金報，52TOYS創(chuàng)始人陳威曾表示，52TOYS采用“721法則”，即70%精力分配給迎合市場的產(chǎn)品，20%用于前瞻性設(shè)計，10%進行創(chuàng)意設(shè)計，探索新邊界。如今，52TOYS已構(gòu)建起“自有IP運營+頂級授權(quán)IP合作”的雙輪驅(qū)動模式。

一方面，成功孵化出胖噠幼Panda Roll、Sleep、猛獸匣等自有IP；一方面，與迪士尼、哆啦A夢等授權(quán)IP長期合作，憑借產(chǎn)品設(shè)計開發(fā)力和多品類產(chǎn)品線，反哺IP價值，實現(xiàn)多元化發(fā)展。

話雖如此，一些阻點仍需引起企業(yè)警惕。

比如毛利率。2024年52TOYS不足40%，遠低于泡泡瑪特66.8%的水平。追其原因，首先與較倚重經(jīng)銷商渠道有關(guān)。

2022年至2024年，公司經(jīng)銷商渠道貢獻超60%的銷售額，直營渠道占比則在30%～35%之間。2024年，經(jīng)銷商量由2023年末的280名增至426名。報告期內(nèi)，公司經(jīng)銷商銷售模式的毛利率分別為24.1%、35%、36.9%，而直營（線上+線下）模式為35.8%、48.8%、46.1%。

除了讓利給中間商，攤薄利潤，還需警惕用戶維護和復(fù)購上的差距。以泡泡瑪特為例，其自營門店為主，線上線下渠道毛利率均超60%，直營店不僅是賣貨場，還是年輕人打卡、抽盲盒的圈層據(jù)點，繼而會員復(fù)購率較高。中國內(nèi)地注冊會員總數(shù)從2023年的3435萬增至4608萬，會員復(fù)購率達49.4%；據(jù)招股書，目前52TOYS會員470萬，但未透露復(fù)購情況。

其次，較依賴授權(quán)IP，自有IP開發(fā)仍顯薄弱。爆款缺失也是一個阻點，核心產(chǎn)品”猛獸匣”三年GMV僅1.9億元，與泡泡瑪特Labubu單年30億銷售額的差距一目了然。

花旗銀行研報顯示，泡泡瑪特擁有超90個自有或獨家IP，主要收入也來自于此，2024年自主產(chǎn)品收入占比達97.6%。顯示出與藝術(shù)家綁定IP，打造原創(chuàng)超級爆款的賺錢效應(yīng)。

反觀52TOYS，“自有IP”收入體量遜色不少，且占比出現(xiàn)縮小。據(jù)招股書，2022年-2024年52TOYS自有IP貢獻收入1.3億、1.29億、1.54億，占總營收28.5%、27%、24.5%。授權(quán)IP營收達到2.33億元、2.86億元和4.06億元。其中，“蠟筆小新”是最暢銷的授權(quán)IP，2022年—2024年創(chuàng)造超6億元的GMV。

由此衍生的三個隱患不可不察。

一是需警惕IP授權(quán)到期風險。據(jù)華夏時報，截至2024年末，52TOYS擁有的很多頭部授權(quán)IP都面臨到期以及續(xù)約問題。其中，2025年授權(quán)到期的IP包括迪士尼旗下相關(guān)IP、電影《流浪地球2》；2026年到期的IP包括華納兄弟旗下相關(guān)IP，哆啦A夢、三麗鷗系列以及吉伊卡哇；2027年到期的IP包括蠟筆小新、環(huán)球影業(yè)旗下相關(guān)IP等。

二是，運營成本較高、侵蝕盈利水平。招股書顯示，2022年至2024年52TOYS營收分別為4.63億元、4.82億元、6.30億元，復(fù)合年增長率約16.47%。但授權(quán)IP所產(chǎn)生的外購費用也在增長，同期分別為3377.3萬元、2321.8萬元、4575.5萬元。

報告期內(nèi)公司一直處于虧損狀態(tài)：凈利潤為-170.4萬元、-7193.4萬元、-1.22億元。毛利率為28.9%、40.5%和39.9。同期卡游為68.8%、65.8%和67.3%；泡泡瑪特為57.40%、61.32%和66.8%。

三是，雖列頭部陣營，市占率較龍頭尚有差距。招股書稱，52TOYS為“第三大IP玩具公司”，可若按照GMV排名，52TOYS市占率僅1.2%，泡泡瑪特、布魯可分別達到11.5%和7.5%。泡泡瑪特2024年營收130.4億元，是52TOYS的20多倍。旗下THE MONSTERS等4大IP營收均破10億元，即一個IP就超52TOYS全年營收。

盈利方面，更是無法望其項背。即便非國際財務(wù)報告準則下，52TOYS經(jīng)調(diào)整凈利分別為-5675.4萬元、1910.3萬元、3201.3萬元，經(jīng)調(diào)整凈利率為-12.3%、4%、5.1%?？赏谂菖莠斕貎衾_到4.76億元、10.82億元、31.25億元。數(shù)十倍的差距，意味著52TOYS的規(guī)模效應(yīng)路漫漫、原創(chuàng)IP的打造孵化時不我待。

行業(yè)分析師王婷妍認為，憑借較強的設(shè)計開發(fā)力、市場洞察性，52TOYS逐步構(gòu)建起較豐富的產(chǎn)品線，雙輪驅(qū)動實現(xiàn)了IP價值反哺。不過財務(wù)結(jié)構(gòu)方面仍埋藏隱患，2022-2024三年凈虧累計約2億元。疊加2024年存貨同比激增83%至1.54億元、經(jīng)營性現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負，流動負債凈額擴大等等，均暴露出運營效率面臨的挑戰(zhàn)。

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方向比努力更重要

價值馬拉松剛開始

值得一提的是，之所以凈利潤為負數(shù)，主要由于52TOYS“金融負債公允價值”變動影響。據(jù)招股書，公司與若干投資者在2018年1月至2021年8月簽訂的融資協(xié)議，發(fā)行了附帶優(yōu)先權(quán)的股份。

2022年-2024年，52TOYS“計入當期損益的金融負債公平值變動”分別為6426萬、-9104萬、-1.52億元。按“公允價值計量且變動計入當期損益的金融負債”，2023年、2024年為7.07億元、8.59億元。

行業(yè)分析師王彥博表示，優(yōu)先股是一種“半股半債”的混合型證券，一般被歸類為金融負債，市場利率等原因會導(dǎo)致數(shù)值波動。這類損益屬賬面波動，不代表實際現(xiàn)金流變化。上市后“優(yōu)先股”轉(zhuǎn)換為“普通股”，將消除后續(xù)公允價值波動的影響。不過如果公司股價不佳，優(yōu)先股也可能觸發(fā)贖回條款，增加現(xiàn)金流壓力。

值得注意的是，流動負債凈額也在擴大。從2023年的4.03億元擴至2024年的5.42億元。除了上述計入影響，也與授權(quán)費、存貨增加等有關(guān)。同時，2024年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出825萬元，而前兩年為凈流入，折射了主營業(yè)務(wù)造血壓力。

一番梳理，52TOYS的真實輪廓逐漸清晰起來。一路發(fā)展壯大，相比“潮玩第一股”泡泡瑪特以盲盒為核心，借助強營銷驅(qū)動、高頻原創(chuàng)IP上新、限量搶購模式占領(lǐng)市場，52TOYS選擇押注收藏玩具賽道，更想做中國的“萬代”。雖然路徑不同，兩者卻都抓住了IP衍生品市場的擴容機遇。至于盈利水平的懸殊，與渠道、授權(quán)IP模式等有關(guān)。

好在，52TOYS也明白這些薄弱點、并著手解決。比如“2025TOYHEARTEXPO玩心展”上，公司公布了三大自有潮流IP。據(jù)相關(guān)負責人介紹，從2024年起，52TOYS開始加碼自有IP的儲備，在全球范圍內(nèi)發(fā)掘了多個優(yōu)質(zhì)IP。這些新IP將陸續(xù)推向市場，進一步豐富52TOYS的自有IP矩陣。

招股書也顯示，將根據(jù)市況，公司計劃未來幾年于中國選定城市開設(shè)超100間自營品牌店。并將拿出20%用于IP矩陣多元化，20%用于產(chǎn)品設(shè)計及開發(fā)。計劃加大自有IP投入，特別是猛獸匣系列內(nèi)容的開發(fā)與推廣。

同時，2024年海外收入占比提至23.4%，也是一個喜報，意味著公司全球化布局初見成效。加上此番IPO，后續(xù)資本加持下，52TOYS的先發(fā)優(yōu)勢還有進一步釋放的空間。

不過還是那句話：資本不是萬能藥，奔跑之前先實根基、方向比努力更重要。高頻門店擴張、全球進擊，對52TOYS的線下運營能力提出挑戰(zhàn)。IP授權(quán)地域限制、供應(yīng)鏈管理、文化差異與本地化運營的產(chǎn)品接受度等待挑戰(zhàn)，也讓出海顯得不是那么輕松。

一句話，潮玩業(yè)主要靠IP構(gòu)建護城河，原創(chuàng)性是最核心壁壘。想要真正得到資本認可、講出更討喜的國際化故事，做好規(guī)模擴張與運營效率的平衡術(shù)，持續(xù)打造差異化發(fā)展路徑，擁有自己的“Labubu”、乃至原創(chuàng)爆款矩陣，一個個關(guān)口等待著52TOYS、陳威、黃今去攻克去跨越。

潮玩業(yè)的下半場，從野蠻生長轉(zhuǎn)向精細化運營，這場價值馬拉松剛剛拉開序幕。如烹小鮮、如履薄冰，掌握好發(fā)力節(jié)奏、戰(zhàn)略火候、特色核心及精準度，是一顆資本市場“新星”的必有修養(yǎng)。

本文為首財原創(chuàng)