出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

今年年初，一款國(guó)產(chǎn)糖尿病新藥低調(diào)上市：國(guó)內(nèi)首個(gè)擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的人源、超長(zhǎng)效GLP-1藥物依蘇帕格魯肽α，并與其他GLP-1藥品司美格魯肽等一樣，大力鋪貨線上渠道。

（圖 / 依蘇帕格魯肽α線上渠道相關(guān)推廣信息）

近日，這款產(chǎn)品背后的藥企廣州銀諾醫(yī)藥集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“銀諾醫(yī)藥”）向港交所遞交招股書，這是公司繼2024年底后第二次沖刺港股上市。

銀諾醫(yī)藥的運(yùn)營(yíng)高度依賴外部融資，2020年至2024年，公司通過融資累計(jì)獲得15.58億元資金。

投資方包括中金資本、淡馬錫旗下蘭亭投資等知名機(jī)構(gòu)。其中，2024年1月完成的B+輪融資籌集2.5億元，投后估值達(dá)到46.5億元。

而在過去半年多時(shí)間，國(guó)內(nèi)兩家減肥藥創(chuàng)新藥企九源基因和派格生物陸續(xù)登陸港股，但都遭遇了破發(fā)。

二級(jí)市場(chǎng)是否會(huì)為銀諾醫(yī)藥這家由單一產(chǎn)品撐起的創(chuàng)新藥公司“買單”？銀諾醫(yī)藥又能否順利上市，并擺脫“破發(fā)魔咒”？

1、十年零銷售營(yíng)收，漫長(zhǎng)研發(fā)路

銀諾醫(yī)藥成立于2014年，創(chuàng)始人王慶華是多倫多大學(xué)終身教授，早年即在GLP-1分子工程與融合蛋白構(gòu)建領(lǐng)域擁有系統(tǒng)性研究成果，并在多倫多大學(xué)期間完成關(guān)鍵結(jié)構(gòu)改造的早期探索。

回國(guó)后，王慶華帶領(lǐng)銀諾醫(yī)藥建立起針對(duì)代謝性疾病的靶點(diǎn)篩選和蛋白優(yōu)化體系，從而設(shè)計(jì)研發(fā)出了依蘇帕格魯肽α，屬于較早一批涉足代謝領(lǐng)域的藥企。

然而，公司自成立至2024年末，尚未產(chǎn)生過任何銷售營(yíng)收。根據(jù)招股書披露，銀諾醫(yī)藥2022年、2023年及2024年分別虧損2.96億元、7.33億元和1.75億元，三年累計(jì)虧損達(dá)12.04億元。

公司在2023年和2024年錄得少量其他收入，分別為1684.9萬元和2005.5萬元，主要來自銀行理財(cái)產(chǎn)品的利息及投資收益、政府補(bǔ)助、匯兌收益等。

作為一家典型的創(chuàng)新藥企業(yè)，銀諾醫(yī)藥的虧損主要來自高昂的研發(fā)投入。

2023年和2024年，公司研發(fā)開支分別高達(dá)4.92億元和1.03億元。其中，僅核心產(chǎn)品依蘇帕格魯肽α的研發(fā)支出就分別達(dá)到3.76億元和9810萬元，占同期總開支的比例分別為76.4%和95.7%。

公司2024年研發(fā)開支大幅下降，主要原因是依蘇帕格魯肽α的III期臨床試驗(yàn)已于2023年完成，相關(guān)成本減少。

依蘇帕格魯肽α作為多肽藥物，相較于小分子藥物生產(chǎn)成本較高，主要成本集中在原材料、純化試劑、冷鏈運(yùn)輸及放行檢驗(yàn)等環(huán)節(jié)。

在藥品生產(chǎn)上，銀諾醫(yī)藥采取了相對(duì)謹(jǐn)慎的策略。公司主要依賴合同開發(fā)生產(chǎn)組織（CDMO）進(jìn)行生產(chǎn)，避免了大規(guī)模固定資產(chǎn)投資帶來的資金壓力。

截至2025年4月底，公司應(yīng)付CDMO等供應(yīng)商的貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)為約1.01億元，占流動(dòng)負(fù)債的73.3%。

這種延遲結(jié)算模式在一定程度上緩解了公司當(dāng)期現(xiàn)金流壓力，但也意味著公司在產(chǎn)能控制和成本管理上一定程度上受制，同時(shí)顯示公司距離規(guī)?；a(chǎn)仍有距離。

其在產(chǎn)能布局的態(tài)度也能體現(xiàn)在財(cái)務(wù)成本方面：公司財(cái)務(wù)成本由2023年的232萬元下降至2024年的87.3萬元，主要因2024年上半年公司終止了上海試點(diǎn)生產(chǎn)設(shè)施的租賃付款，反映出公司在成本與產(chǎn)能之間的權(quán)衡。

銷售開支則由2023年幾乎為零，增長(zhǎng)至2024年的238萬元，主要由于公司啟動(dòng)核心產(chǎn)品的市場(chǎng)推廣計(jì)劃，但這部分由于渠道拓展、品牌投放與推廣活動(dòng)仍未全面展開，未來支出必定將有大幅增長(zhǎng)。

（圖 / 銀諾醫(yī)藥招股書）

截至2024年末，公司持有現(xiàn)金類資產(chǎn)約5.27億元。

但進(jìn)入2025年后，隨著核心產(chǎn)品上市推進(jìn)，公司支出加快，截至今年4月底現(xiàn)金類資產(chǎn)降至4.4億元，四個(gè)月內(nèi)凈流出約8000萬元，顯示出其商業(yè)化初期已開始消耗大量運(yùn)營(yíng)資金。

2、46.5億估值，全靠一款獨(dú)苗產(chǎn)品

目前，銀諾醫(yī)藥的全部希望都寄托在其核心產(chǎn)品——依蘇帕格魯肽α。這是公司的當(dāng)家產(chǎn)品，也是唯一進(jìn)入商業(yè)化階段的核心資產(chǎn)。

2025年1月，該產(chǎn)品獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)用于治療成人2型糖尿病，成為國(guó)內(nèi)首個(gè)擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的人源、超長(zhǎng)效GLP-1藥物。

從技術(shù)角度看，依蘇帕格魯肽α確有獨(dú)特之處。作為一種融合蛋白，它由人源GLP-1與人IgG2 Fc段融合而成，與市場(chǎng)上其他GLP-1藥物相比，其最大特點(diǎn)是給藥頻率低，有望做到每?jī)芍茏⑸湟淮?，?yōu)于司美格魯肽（每周一次）和利拉魯肽（每天一次）。

臨床數(shù)據(jù)顯示，依蘇帕格魯肽α的療效確切。在III期臨床試驗(yàn)中，3.0mg劑量組24周治療后，患者HbA1c（糖化血紅蛋白）水平下降2.2%，顯著優(yōu)于安慰劑組。

該藥物在減重方面也表現(xiàn)出色，高劑量組患者體重平均下降7.0%。安全性方面，最常見的不良反應(yīng)為胃腸道反應(yīng)，與其他GLP-1類藥物相似。

2025年前五個(gè)月，依蘇帕格魯肽α實(shí)現(xiàn)銷售收入僅4300萬元?？紤]到該產(chǎn)品2月才正式上市銷售，平均每月銷售額約1000萬元。

銀諾醫(yī)藥的融資幾乎完全依賴于依蘇帕格魯肽α的未來表現(xiàn)。公司每一輪融資都與該產(chǎn)品的臨床進(jìn)展密切相關(guān)：

2021年3月A輪融資時(shí)，依蘇帕格魯肽α剛進(jìn)入IIb/III期臨床；2023年3月B輪融資時(shí)，III期臨床數(shù)據(jù)初步顯現(xiàn)；2024年1月B+輪融資時(shí)，產(chǎn)品臨近獲批，估值達(dá)到46.5億元。

但這種單一產(chǎn)品支撐的高估值極為脆弱。一旦依蘇帕格魯肽α的市場(chǎng)表現(xiàn)不及預(yù)期，或遭遇安全性問題、競(jìng)爭(zhēng)加劇等不利因素，公司估值將面臨重大調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

依蘇帕格魯肽α在減重適應(yīng)癥的開發(fā)上相對(duì)滯后。公司計(jì)劃于2025年3月啟動(dòng)減重適應(yīng)癥的IIb/III期臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)2026年完成。

除依蘇帕格魯肽α外，公司在研管線包括5個(gè)候選藥物，涵蓋糖尿病、MASH（代謝功能障礙相關(guān)脂肪性肝炎）、阿爾茨海默病等領(lǐng)域。

其中，進(jìn)展最快的YN014用于治療阿爾茨海默病，計(jì)劃2026年申報(bào)臨床批件。但這些早期項(xiàng)目充滿不確定性，短期內(nèi)難以改變公司獨(dú)苗支撐的局面。

3、減重創(chuàng)新藥企港股遭冷遇

據(jù)「子彈財(cái)經(jīng)」觀察，在銀諾醫(yī)藥遞表前，已有多家同類企業(yè)登陸港股，但表現(xiàn)普遍不佳，這或許為銀諾醫(yī)藥的IPO前景帶來不確定性。

以九源基因?yàn)槔摴居?024年底在港交所上市，主打產(chǎn)品為司美格魯肽生物類似藥，上市首日即跌破發(fā)行價(jià)。

派格生物的情況也不容樂觀，盡管擁有多個(gè)在研GLP-1管線產(chǎn)品，但其自今年5月上市以來股價(jià)持續(xù)震蕩下行，目前市值較上市首日已跌去20%。

可見，在GLP-1領(lǐng)域尚未形成市場(chǎng)份額或產(chǎn)品收入的企業(yè)，即便成功IPO，也難以獲得市場(chǎng)認(rèn)可。

造成這種現(xiàn)象的原因是多方面的。

首先，GLP-1藥物市場(chǎng)已經(jīng)形成“巨頭吃肉、中小企業(yè)喝湯”的格局。

諾和諾德和禮來兩大跨國(guó)藥企憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)和強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力，牢牢占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位。

2024年，諾和諾德的司美格魯肽全球銷售額超過170億美元，在中國(guó)銷售額約66億元。相比之下，國(guó)內(nèi)企業(yè)的市場(chǎng)份額微乎其微。

華東醫(yī)藥引進(jìn)的利拉魯肽作為國(guó)內(nèi)首個(gè)獲批糖尿病和減重雙適應(yīng)癥的GLP-1藥物，2024年在中國(guó)三大終端的銷售額僅有1億元。

其次，投資者對(duì)“me-better”類創(chuàng)新藥的熱情正在明顯降溫。

所謂me-better，是指在已有靶點(diǎn)和成熟藥物基礎(chǔ)上，通過結(jié)構(gòu)優(yōu)化、劑型改良或給藥頻率調(diào)整所做出的創(chuàng)新藥。

PD-1和GLP-1等熱門賽道中，有不少企業(yè)因此受到資本市場(chǎng)追捧，憑借“可替代原研”的概念迅速實(shí)現(xiàn)估值提升與融資落地。

然而近年市場(chǎng)對(duì)這類“輕度差異化”產(chǎn)品的興趣度迅速降低，以PD-1賽道為例，高度同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)一度導(dǎo)致大量企業(yè)陷入“有產(chǎn)品、無收益”的困境。

銀諾醫(yī)藥依蘇帕格魯肽α雖然在藥代動(dòng)力學(xué)方面具備長(zhǎng)效特性，但在終點(diǎn)指標(biāo)和效果方面，并未大幅超越其他原研藥。

第三，GLP-1藥物市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)正在加劇。

除諾和諾德、禮來，以及即將推出瑪仕度肽的信達(dá)，國(guó)內(nèi)恒瑞醫(yī)藥、先聲藥業(yè)、正大天晴等也在布局多個(gè)GLP-1靶點(diǎn)及組合療法，未來幾年預(yù)計(jì)將有更多國(guó)產(chǎn)同類藥物進(jìn)入市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)壓力只增不減。

面對(duì)嚴(yán)峻的市場(chǎng)環(huán)境，銀諾醫(yī)藥的突圍之路充滿挑戰(zhàn)。公司已經(jīng)組建了商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，聘請(qǐng)前阿斯利康中國(guó)糖尿病事業(yè)部執(zhí)行總監(jiān)徐文潔擔(dān)任首席商務(wù)官，她曾在禮來與華領(lǐng)醫(yī)藥等公司從事產(chǎn)品策劃與市場(chǎng)拓展。

依蘇帕格魯肽α目前采取低價(jià)策略切入市場(chǎng)。1mg和3mg劑型定價(jià)分別為268.99元和623.72元，分別僅為司美格魯肽降糖版諾和泰醫(yī)保價(jià)格的約64%和87%。

考慮到目前僅獲批2型糖尿病適應(yīng)癥，但電商平臺(tái)大量用戶反饋用于減重，顯示出明顯的“超適應(yīng)癥”使用特征。即便如此，其市場(chǎng)放量仍有限。

（圖 / 阿里健康大藥房依蘇帕格魯肽α產(chǎn)品評(píng)論區(qū)）

資本市場(chǎng)的反應(yīng)將是銀諾醫(yī)藥面臨的第一道考驗(yàn)。參考已上市同類企業(yè)的表現(xiàn)，公司IPO定價(jià)可能較為保守，不過對(duì)于急需資金支持商業(yè)化和后續(xù)研發(fā)的銀諾醫(yī)藥而言，成功上市仍是當(dāng)務(wù)之急。

如果募資順利，將為公司爭(zhēng)取2-3年的發(fā)展窗口期。

但時(shí)間并不站在銀諾醫(yī)藥這一邊。隨著更多競(jìng)品上市和醫(yī)?？刭M(fèi)壓力加大，GLP-1藥物市場(chǎng)的黃金搶灘期正在逐漸消逝。

對(duì)于這家“十年磨一劍”卻仍未盈利的企業(yè)而言，如何在巨頭環(huán)伺的市場(chǎng)中找到生存空間，將是比上市更大的挑戰(zhàn)。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。