上周，榮昌生物公告將泰它西普有償許可給美國上市公司Vor Bio，交易金額合計(jì)約42.3億美元。但與此前多家藥企公告BD后股價(jià)大漲不同，榮昌生物A股跌超18%，港股跌超11%。這或許與交易對手方和交易模式有關(guān)。截至一季度末，Vor Bio公司賬面資金僅約5005萬美元。

不及預(yù)期？榮昌生物42億美元BD交易落地，股價(jià)卻“唱反調(diào)”

6月26日盤前，榮昌生物（688331.SH）公告，公司將具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的泰它西普有償許可給美國Vor Bio公司，Vor Bio公司將獲得在除大中華區(qū)以外的全球范圍內(nèi)開發(fā)和商業(yè)化的獨(dú)家權(quán)利。

作為交易對價(jià)，榮昌生物將從Vor Bio公司取得4500萬美元的首付款，其子公司榮普合伙將從Vor Bio公司取得價(jià)值8000萬美元的認(rèn)股權(quán)證（假設(shè)充分行使認(rèn)股權(quán)證，持有人可認(rèn)購Vor Bio公司3.2億股普通股，約占Vor Bio公司經(jīng)擴(kuò)大總發(fā)行股本的23%）。此外，基于開發(fā)及銷售進(jìn)度，Vor Bio公司將向榮昌生物支付最高可達(dá)41.05億美元的臨床注冊及商業(yè)化里程碑付款，以及高個(gè)位數(shù)至雙位數(shù)銷售提成。

在公告發(fā)布前一個(gè)交易日，即6月25日，榮昌生物持續(xù)上漲，A股、H股股價(jià)分別創(chuàng)出79.5元/股和70.1港元/股的年內(nèi)新高。但在官宣BD（商務(wù)拓展）大單后，6月26日，榮昌生物A股股價(jià)跌超18%，港股股價(jià)跌超11%，與此前多家藥企公告BD交易后股價(jià)大漲的情況大相徑庭。

BD交易指企業(yè)通過商務(wù)合作（如授權(quán)許可、合資、并購等）整合資源、拓展市場的商業(yè)行為，在生物醫(yī)藥領(lǐng)域常表現(xiàn)為創(chuàng)新藥技術(shù)的跨境授權(quán)合作（如 License-out），是企業(yè)實(shí)現(xiàn)資金回流與全球化布局的重要策略。

對于榮昌生物相對“反常”的股價(jià)表現(xiàn)，多家媒體報(bào)道認(rèn)為，核心原因或在于榮昌生物最終落地的BD交易與市場此前對其的預(yù)期存在顯著偏差。

6月11日，榮昌生物官方微/信/公/眾/號(hào)發(fā)文稱，在第62屆歐洲腎臟病學(xué)會(huì)年會(huì)（ERA）上，亞太腎臟病協(xié)會(huì)前主席Sydney Tang教授等國外權(quán)威專家直言公司產(chǎn)品泰它西普有望重新定義全球IgA腎病治療標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)場更有多位跨國醫(yī)藥公司BD經(jīng)理主動(dòng)接洽，圍繞泰它西普的國際合作、技術(shù)授權(quán)等商業(yè)拓展方向展開深度交流，展現(xiàn)出泰它西普在全球醫(yī)藥市場的巨大潛力。次日，榮昌生物A股股價(jià)漲近18%，港股股價(jià)漲20.1%。

6月中旬，榮昌生物接連宣布，泰它西普的專利權(quán)期限額外延長5年至2032年6月，并獲得歐盟孤兒藥資格認(rèn)定。市場對泰它西普的出海預(yù)期不斷加強(qiáng)。

交易對手方僅8名員工，一季度末賬面資金約5005萬美元

在市場預(yù)期“拉滿”的情況下，榮昌生物披露的BD交易不盡如人意。

首付款方面，從投資邏輯而言，市場通常更關(guān)注BD交易中的首付款金額，而非里程碑付款或總交易金額。后者因存在較多不確定性而被視為“虛值”，而首付款作為實(shí)際到賬資金，更能直接反映交易的質(zhì)量與合作方的信心。

美國市場調(diào)研公司SRS ACQUIOM數(shù)據(jù)顯示，2023年生物制藥領(lǐng)域里程碑付款整體兌現(xiàn)率僅22%。

榮昌生物該筆BD交易首付款僅4500萬美元。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年5月，至少6家國內(nèi)創(chuàng)新藥企官宣BD交易，大部分是中外藥企之間的跨境合作。其中，三生制藥（01530.HK）與輝瑞的交易打破國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海首付款紀(jì)錄，高達(dá)12.5億美元（約合人民幣90億元）。

再看榮昌生物此次交易的合作對象Vor Bio公司。相比其他BD大單的合作對象是輝瑞、默沙東等國際知名跨國藥企，Vor Bio公司名氣不顯，規(guī)模相對較小。

Vor Bio公司于2021年2月在美國納斯達(dá)克證券交易所上市。自2018年起，公司持續(xù)虧損，截至2025年一季度末，其賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為5005萬美元，僅比首付款高出505萬美元；其總資產(chǎn)、總負(fù)債、凈資產(chǎn)賬面價(jià)值分別為1.09億美元、4324萬美元、6607萬美元，首付款約占其凈資產(chǎn)的76%。

此外，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，5月8日，Vor Bio公司宣布暫停所有臨床和生產(chǎn)活動(dòng)，裁員約95%，僅保留8名員工以維持基本運(yùn)營并尋求戰(zhàn)略替代方案。這家由知名腫瘤學(xué)家悉達(dá)多·穆克吉共同創(chuàng)立的細(xì)胞療法公司，在評估了臨床數(shù)據(jù)后，承認(rèn)研發(fā)進(jìn)程困難重重，加上融資環(huán)境嚴(yán)峻，不得不做出這一艱難決定。

交易模式另有玄機(jī)？

市場還頗關(guān)注榮昌生物該筆BD交易的交易模式。

榮昌生物與Vor Bio公司的交易模式更接近“NewCo”（New company，成立新公司），即除涉及傳統(tǒng)對外授權(quán)交易的首付款、里程碑付款外，許可方還獲得被許可方的部分股權(quán)。有觀點(diǎn)認(rèn)為，榮昌生物是用核心產(chǎn)品換了一家美國殼公司，這種產(chǎn)品出海與資本出海相結(jié)合的模式可能導(dǎo)致榮昌生物在國際市場上的控制力減弱。

針對股價(jià)波動(dòng)，榮昌生物回應(yīng)稱，市場上多數(shù)BD合作模式通常為“首付款+里程碑付款”，而榮昌生物此次合作的首付款構(gòu)成有所不同，包含部分現(xiàn)金以及股權(quán)。公司管理層分析認(rèn)為，這種模式更具優(yōu)勢，但可能與市場普遍認(rèn)知存在偏差。

值得一提的是，在榮昌生物公告當(dāng)天，Vor Bio公司也宣布完成一項(xiàng)由RA Capital、Forbion等知名基金參與的PE融資，融得1.75億美元。同時(shí)，Vor Bio公司宣布任命Jean-Paul Kress博士為新任首席執(zhí)行官兼董事會(huì)主席。Kress博士曾擔(dān)任MorphoSys公司首席執(zhí)行官，領(lǐng)導(dǎo)了藥物Monjuvi (tafasitamab)的開發(fā)、注冊和商業(yè)化，并通過收購Constellation Pharmaceuticals強(qiáng)化了MorphoSys公司的產(chǎn)品線，最終促成諾華對MorphoSys的收購。他還曾擔(dān)任Syntimmune公司首席執(zhí)行官直至其被Alexion Pharmaceuticals收購。Kress博士目前還是法國跨國制藥企業(yè)賽諾菲的董事會(huì)成員。

如前所述，若充分行使認(rèn)股權(quán)證，榮昌生物將獲得Vor Bio公司23%股權(quán)。市場上有觀點(diǎn)認(rèn)為，Vor Bio公司未來或許也將被大型藥企收購，榮昌生物可通過持有的Vor Bio公司23%股權(quán)受益。

榮昌生物在公告中表示，通過引入合作伙伴，公司可加速產(chǎn)品全球開發(fā)進(jìn)程，獲得可觀的里程碑付款及銷售提成，增強(qiáng)公司現(xiàn)金流的同時(shí)分散研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

2022年至2025年一季度，榮昌生物經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-12.6億元、-15.03億元、-11.14億元、-1.88億元，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-8.51億元、-8.17億元、-2.48億元、-0.27億元，研發(fā)費(fèi)用則分別高達(dá)9.82億元、13.06億元、15.40億元、3.29億元。

榮昌生物于2022年3月采用第五套上市標(biāo)準(zhǔn)在上交所科創(chuàng)板上市，至今未實(shí)現(xiàn)盈利。2022年至2025年一季度，公司營業(yè)收入分別為7.72億元、10.83億元、17.17億元、5.26億元，凈利潤分別為-9.99億元、-15.11億元、-14.68億元、-2.54億元。截至2025年一季度末，公司未分配利潤虧損46億元。

此外，2022年至2025年一季度，榮昌生物期末資產(chǎn)負(fù)債率分別約17%、38%、64%、67%，上升趨勢明顯；流動(dòng)比率分別為3.66倍、1.98倍、1.05倍、0.92倍；速動(dòng)比率分別為3.07倍、1.32倍、0.75倍、0.65倍。公司償債壓力或許持續(xù)加大。

與Vor Bio公司相似的是，榮昌生物去年也陷入裁員風(fēng)波，公司回應(yīng)稱是基于戰(zhàn)略發(fā)展的需要，旨在優(yōu)化經(jīng)營團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)的動(dòng)態(tài)平衡，以更好地適應(yīng)市場變化和業(yè)務(wù)需求。年報(bào)顯示，榮昌生物2023年在職員工數(shù)量合計(jì)3615人，2024年降至不足3000人。