文丨木清

近日，斯坦德機器人遞表港交所，計劃走“18C章程”通道登陸主板，沖刺港股“工業(yè)具身智能機器人第一股”，這是工業(yè)機器人賽道的重磅事件。如若成功上市，斯坦德機器人也將成為第十一家以特?？萍脊緵_刺上市的企業(yè)。

不過，公司雖在技術(shù)性等方面具有一定的優(yōu)勢，但是遞表前存在的現(xiàn)金流壓力巨大，股東虧本轉(zhuǎn)股套現(xiàn)等問題也不容忽視。與此同時，公司存在的供應(yīng)鏈卡脖子，成本難以控制，護城墻存短板等問題也都是影響其后續(xù)長遠發(fā)展的關(guān)鍵問題。

【持續(xù)虧損，現(xiàn)金流壓力陡增】

斯坦德機器人成立于2016年，由王永錕和李洪祥這兩位90后哈工大校友聯(lián)合創(chuàng)立，目前兩位也通過一致行動協(xié)議合計控制著公司30.9%的投票權(quán)。

公司專注于工業(yè)智能移動機器人及具身智能機器人解決方案的研發(fā)與商業(yè)化，一直以“賦能智慧工廠”為核心使命，為客戶提供包括核心機器人技術(shù)平臺、多功能工業(yè)機器人產(chǎn)品以及智能協(xié)同系統(tǒng)RoboVerse在內(nèi)的全棧式解決方案。

根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，斯坦德機器人2024年以3.2%的市占率位列全球工業(yè)智能移動機器人行業(yè)第五、具身智能機器人行業(yè)第四。不過靠前的排名并沒有轉(zhuǎn)化為公司豐厚的收入和亮眼的業(yè)績。

招股書顯示，2022至2024年底（簡稱報告期），斯坦福機器人的營收分別為0.96億元、1.62億元和2.51億元。而對應(yīng)的凈利潤分別為-1.28億元、-1.00億元和-0.45億元，報告期內(nèi)合計虧損為2.73億元，從成立至今累計虧損更是達到了5.32億元。

▲經(jīng)營業(yè)績情況，來源：招股說明書

持續(xù)的虧損也給公司的現(xiàn)金流帶來了壓力。報告期內(nèi)公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出合計達到2.37億元，截至2024年末，公司的銀行計息借款達到0.43億元，但是其賬面現(xiàn)金僅有0.83億元，現(xiàn)金流壓力溢于言表。

▲現(xiàn)金流情況，來源：招股說明書

而上市前股東們的減持出逃更是激起了市場對其后續(xù)發(fā)展的擔憂。

【IPO前股東減持激起擔憂】

2024年5月，公司進行了D輪融資，融資完成后估值從18億元抬升至21億元。而D輪融資的價格為9.5元/股。然而今年3月至5月間，斯坦德機器人爆發(fā)了密集的股東減持。

國科嘉和以每股2.65元向鴻澤投資轉(zhuǎn)讓股份，相較于D輪融資價折價了72%；源碼資本、合創(chuàng)資本則以3.96元/股向深圳火之焱進行股轉(zhuǎn)，對應(yīng)折價58%；而青橙資本、光易投資等機構(gòu)也以4元/股左右的價格進行了清倉。

與此同時，CEO王永錕以4元/股的價格向盛業(yè)系轉(zhuǎn)讓了部分老股；而CTO李洪祥以5元/股的價格將股權(quán)出售給蘇州和基。這次減持涉及7家機構(gòu)以及公司的核心管理層，合計套現(xiàn)超6000萬元。

▲股權(quán)轉(zhuǎn)讓情況，來源：招股說明書

一般情況下，上市后的資本溢價會比轉(zhuǎn)老股高很多，對于原股東來講潛在的收益更大。會在臨門一腳前進行股轉(zhuǎn)套現(xiàn)，說明資本內(nèi)部對公司未來的發(fā)展也有很大的分歧，此種現(xiàn)象的象征意義引發(fā)了市場警惕。

而資本的集體撤退也揭示了公司當前在業(yè)務(wù)層面存在的問題。

【供應(yīng)鏈脆弱，成本控制難題】

當前，斯坦德機器人的供應(yīng)鏈體系存在顯著的“卡脖子”風(fēng)險。其核心零部件如高精度諧波減速器等高度依賴日本哈默納科、納博特斯克等海外供應(yīng)商。這種依賴在2022年引發(fā)嚴重危機：因日本供應(yīng)商交貨延遲，導(dǎo)致生產(chǎn)線堆積價值數(shù)千萬元的半成品，現(xiàn)金流一度斷裂，靠著4000多萬元的融資性現(xiàn)金凈流入才得以緩過來，而這也將公司的供應(yīng)鏈的脆弱性暴露無遺。

之后公司加大力度開展國產(chǎn)替代。招股說明書顯示，2022年至2024年間，激光雷達實現(xiàn)了有效的國產(chǎn)替代，價格從1.5萬元下降90%至1500元，然而當前核心算法仍需匹配進口硬件，自主可控能力依舊不足。

此外，小批量定制化生產(chǎn)導(dǎo)致設(shè)備利用率徘徊在80%左右，難以進一步提升，進口零部件采購難以享受批量折扣等原因綜合下來使得斯坦德難以通過規(guī)?；a(chǎn)有效降低成本，反而是在原材料價格波動中進一步承壓。雖然報告期內(nèi)公司的機器人銷量從725臺增至1932臺，但單臺生產(chǎn)成本仍維持在12.3萬元高位，遠未達到行業(yè)龍頭海康機器人8萬元以下的水平。

▲產(chǎn)能利用率情況，來源：招股說明書

對此，公司試圖以技術(shù)優(yōu)勢對沖成本壓力，但是現(xiàn)實和理想之間差距太遠。其主力機型的售價均在15至25萬元之間，遠超國內(nèi)中低端AMR市場8-10萬元的均價。而且國內(nèi)AMR市場正陷入“技術(shù)迭代加速-產(chǎn)能過剩-價格戰(zhàn)”的惡性循環(huán)。2024年，中低端AMR市場價格同比下滑18%，部分廠商為搶占市場份額甚至推出了5-6萬元/臺的“成本價”機型。這對堅持高端路線的斯坦德機器人形成了擠壓。

售價下降的趨勢是可預(yù)期的，如果同期生產(chǎn)成本不能同比例甚至更高比例的下降，那公司難以形成真正的盈利。

更嚴峻的是，與大客戶小米等的生態(tài)綁定從某種意義上講加劇了公司的盈利難題。

【生態(tài)綁定喜憂參半】

目前斯坦德機器人與小米進行了技術(shù)協(xié)議綁定。小米不僅是持股公司8.4%股權(quán)的大股東，也是公司的核心客戶。

一方面，斯坦德機器人憑借與小米、比亞迪等頭部企業(yè)的深度綁定快速切入了市場，作為小米生態(tài)鏈企業(yè)，斯坦德不僅獲得C輪融資1.5億元，更在小米智能工廠項目中驗證了其AMR與IoT設(shè)備的協(xié)同能力，這類合作帶來的訂單占到公司2024年營收的35%。

可這種生態(tài)綁定是一把雙刃劍，雖然帶來了相對穩(wěn)定的訂單，但技術(shù)協(xié)議綁定導(dǎo)致海外客戶需額外支付15%的接口改造費用，削弱了公司整體的市場競爭力。與此同時，生態(tài)綁定客戶超強的議價能力，使得公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從144天延長至163天，導(dǎo)致了公司“售價降-回款慢-現(xiàn)金流緊張”的惡性循環(huán)。

▲應(yīng)收賬款天數(shù)情況，來源：招股說明書

除此之外，想要長期發(fā)展，技術(shù)城墻中存在的短板還需加快補齊。

【護城墻加強刻不容緩】

公司以自主研發(fā)的激光SLAM導(dǎo)航、RoboVerse多機調(diào)度系統(tǒng)為其核心賣點，但是當前有幾塊短板也很明顯。

首當其沖的就是核心零部件的進口依賴問題，暴露了公司“技術(shù)在外、組裝在內(nèi)”的脆弱點。雖然公司已經(jīng)聯(lián)合蘇州綠的開發(fā)諧波減速器，加速國產(chǎn)替代，但是產(chǎn)品性能的真實適配性上還有待進一步驗證；再者就是當前公司AI調(diào)度算法的核心算力依賴英偉達Xavier芯片，端側(cè)算力不足限制了復(fù)雜場景的實時決策能力，與丹麥MiR的500臺AMR協(xié)同能力差距顯著。這一塊也還需要重點突破。

除此之外，盡管公司在報告期內(nèi)累計研發(fā)投入1.48億元，但2024年研發(fā)費用同比驟降34.7%，研發(fā)人員薪酬更是減少了30.8%，減少研發(fā)人員的數(shù)量或是薪資福利待遇，對于一家需要長期保持技術(shù)領(lǐng)先性，保證技術(shù)迭代速度的企業(yè)可能不利。

▲研發(fā)開支情況，來源：招股說明書

斯坦德機器人商業(yè)邏輯的可持續(xù)性取決于技術(shù)變現(xiàn)能力與資本市場的耐心。如何在規(guī)模擴張與盈利平衡、技術(shù)迭代與成本控制之間找到最優(yōu)解，將是其后續(xù)經(jīng)營的核心命題。

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