兄弟分家莫為鄰，女兒出嫁別同村。

——民間諺語。

引 言

分家，往往成為一個家族興衰的起點。

如果分家合理得當(dāng)且子女有出息，家族受惠于“分家”，小家反哺大家；如果分家不公加上子女不求上進，小家不斷吸食家族資源，分家或成為家族衰敗的起點。

家族如此，企業(yè)亦是。

故此，上市公司拆分子公司上市，往往受到證券市場監(jiān)管者最為嚴(yán)厲的監(jiān)管以及較為審慎的決策。

“A拆A，監(jiān)管者最為看重的是‘公眾公司的股東利益是否受損’?！币晃唤咏C券監(jiān)管的人士向《奕澤財經(jīng)》透露，“拆分公司如若不獨立，吸食母公司利益；拆分公司不創(chuàng)造業(yè)績，還不如不拆；拆分公司不能通過上市估值溢價回報母公司，拆分必要性也會受到質(zhì)疑。如上這些情況，都是A拆A的‘紅線’?！?/p>

在《奕澤財經(jīng)》看來，獨立性、成長性和合理估值，是目前監(jiān)管者允許A拆A的隱形條件。

《奕澤財經(jīng)》獲悉，工控巨頭匯川技術(shù)近期公告，子公司蘇州匯川聯(lián)合動力股份有限公司（以下簡稱“聯(lián)合動力”）首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請獲得深交所上市審核委員會審核通過，近期已經(jīng)提交注冊。

圖 1 聯(lián)合動力IPO進程（來源：深交所）

這意味著，新“國九條”后第二例滬深交易所的“A拆A”或?qū)⒊尚小?/p>

在投資市場為“A拆A”新常態(tài)振奮之時，我們亦要對“A拆A”項目是否觸底拆分上市“紅線”予以冷靜分析。

在《奕澤財經(jīng)》看來，匯川技術(shù)拆分聯(lián)合動力意圖登陸創(chuàng)業(yè)板，撞擊乃至逾越了拆分上市的“獨立、業(yè)績和估值”三條“紅線”。

一、共用系統(tǒng)和大額關(guān)聯(lián)交易 沖擊分拆上市獨立紅線

資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、人員、機構(gòu)、財務(wù)“五獨立”是成為公眾公司的門檻和基本要求。拆分上市，對IPO企業(yè)獨立性的要求，只會更嚴(yán)格。

那么，聯(lián)合動力是否做到了“五獨立”？

資產(chǎn)獨立指得是公司的資產(chǎn)應(yīng)該與股東資產(chǎn)實現(xiàn)隔離，避免共用設(shè)備、廠房、知產(chǎn)產(chǎn)權(quán)等資源。

2021年4月，匯川技術(shù)進行了資產(chǎn)重組，匯川技術(shù)將子公司蘇州匯川承擔(dān)的新能源汽車零部件資產(chǎn)注入給了聯(lián)合動力，聯(lián)合動力由此而成為智能電動汽車部件和方案解決商。

但是，重組完成之后，聯(lián)合動力依然存在與匯川技術(shù)以及其子公司共用資產(chǎn)的情形。

共同租賃廠房。

回復(fù)文件顯示，2021年4月至今，聯(lián)合動力與蘇州匯川共同租賃第三方越旺集團7.6萬平方米的廠房，其中，聯(lián)合動力使用了4萬平方米。同時，聯(lián)合動力還向蘇州匯川租用2.6萬平方米的廠房用于生產(chǎn)和辦公?！掇葷韶斀?jīng)》還注意到，深圳新能源是聯(lián)合動力子公司，也是承接匯川技術(shù)新能源汽車資產(chǎn)的唯二機構(gòu)，而該機構(gòu)的辦公場地位于匯川技術(shù)總部大廈A座的17-19層，該場地出租方為匯創(chuàng)技術(shù)。

圖 2 聯(lián)合動力與匯川技術(shù)共用廠房（來源：回復(fù)文件）

也就是說，位于蘇州的聯(lián)合動力以及位于深圳的深圳新能源是承接匯川技術(shù)資產(chǎn)的兩家機構(gòu)，而這兩家機構(gòu)的房產(chǎn)，均租賃自匯川技術(shù)。

此種情形，一種可能是聯(lián)合動力“拆分過渡”之選，還有一種可能就是“近水樓臺先得月”，租用控股股東的場地乃至混用場地，為混用資產(chǎn)、技術(shù)、人員提供了條件。

值得注意的細節(jié)是，根據(jù)回復(fù)文件顯示，在報告期內(nèi)，聯(lián)合動力子公司深圳新能源曾經(jīng)向匯川技術(shù)租賃檢測設(shè)備等資產(chǎn)，后逐步變成購買，交易資產(chǎn)接近1500萬元。由此可見，聯(lián)合動力對匯川技術(shù)資產(chǎn)不僅局限于場地，還包括生產(chǎn)設(shè)備，不僅局限于租賃，還可能存在無償使用等情形。

共用生產(chǎn)系統(tǒng)。

《奕澤財經(jīng)》調(diào)研到，ERP系統(tǒng)是規(guī)?；S必備系統(tǒng)，是涵蓋采購、生產(chǎn)、庫存、銷售、售后等環(huán)境的管理系統(tǒng)，需要根據(jù)企業(yè)具體的運營流程進行定制開發(fā)，其并非是通用的管理工具。

但是，匯川技術(shù)與聯(lián)合動力共用ERP系統(tǒng)，其僅僅通過賬號權(quán)限、流程管理進行隔離和內(nèi)控。疑問在于——聯(lián)合動力使用匯川技術(shù)的ERP系統(tǒng)，而不是使用符合自身生產(chǎn)特征的定制ERP系統(tǒng)，匯川技術(shù)的ERP系統(tǒng)是否滿足其需求？能否保證工廠正常和長期運轉(zhuǎn)？

圖 3 聯(lián)合動力與匯川技術(shù)共用ERP系統(tǒng)（來源：回復(fù)文件）

回復(fù)文件顯示，匯川技術(shù)的ERP系統(tǒng)是由工業(yè)軟件開發(fā)公司廣州賽意信息科技股份有限公司定制開發(fā)的，開發(fā)費用為600萬元，聯(lián)合動力也已經(jīng)委托賽意信息進行二次定制開發(fā)。

《奕澤財經(jīng)》聯(lián)系到賽意信息一位工程師，該工程師通過內(nèi)部系統(tǒng)查詢告知，公司內(nèi)部系統(tǒng)存在匯川技術(shù)ERP系統(tǒng)開發(fā)訂單，是由賽意信息子公司承擔(dān)開發(fā)任務(wù)。“但是，沒有查詢到聯(lián)合動力的ERP系統(tǒng)開發(fā)需求和訂單”。

由此，《奕澤財經(jīng)》還對聯(lián)合動力募資項目之中的“數(shù)字化系統(tǒng)建設(shè)項目”產(chǎn)生質(zhì)疑。該項目計劃使用募集資金1.2億元，可實現(xiàn)產(chǎn)銷研的智能化改造與數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級。該項目建設(shè)內(nèi)容是否包括ERP系統(tǒng)的原創(chuàng)開發(fā)？還是繼續(xù)在匯川技術(shù)ERP系統(tǒng)基礎(chǔ)上進行定制？如果是后者，“數(shù)字化系統(tǒng)建設(shè)項目”是否存在虛假募投的嫌疑？

“場地”和“數(shù)字化管理”是現(xiàn)代制造業(yè)最為基本的兩大生產(chǎn)資料和企業(yè)資產(chǎn)，缺一則生產(chǎn)無法運轉(zhuǎn)。而作為年收入160億元的智能電動車核心零部件頭部企業(yè)，聯(lián)合動力的“場地”和“數(shù)字化管理工具”卻與母公司共用，那么，其它資產(chǎn)是否存在借用、共用、無償使用情形呢？

從資產(chǎn)獨立性審視，聯(lián)合動力的真實情況不容樂觀。

業(yè)務(wù)獨立指得是企業(yè)具有獨立進行采購、生產(chǎn)制造、獲客以及提供售后等能力。交易所以及監(jiān)管機構(gòu)在審視企業(yè)業(yè)務(wù)獨立性的時候，要求IPO企業(yè)重點回答三個問題——關(guān)聯(lián)交易規(guī)模多大？關(guān)聯(lián)交易價格是否公允？業(yè)務(wù)支撐核心力以及是否存在同業(yè)競爭？

如下，我們看看聯(lián)合動力是如何作答的。

關(guān)聯(lián)交易規(guī)模多大？

與匯川技術(shù)以及蘇州匯川的交易，占到了聯(lián)動動力關(guān)聯(lián)交易的較大比例?！掇葷韶斀?jīng)》觀察到，聯(lián)合動力與控股股東匯川技術(shù)的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模呈現(xiàn)“先高后低、內(nèi)容廣泛”兩大特點。

《招股書》顯示，2022年-2024年，聯(lián)合動力向蘇州匯川銷售額分別為9.4億元、3.4億元以及3.8億元，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模顯著下降。但是，與此同時，聯(lián)合動力向常州匯想的關(guān)聯(lián)銷售從1635萬元增至40.6億元，這導(dǎo)致聯(lián)合動力關(guān)聯(lián)交易占營收比重始終維持在20%以上。常州匯想是聯(lián)合動力與理想汽車聯(lián)營企業(yè)。

圖 4 聯(lián)合動力的關(guān)聯(lián)交易（來源：招股書）

《奕澤財經(jīng)》注意到，在部分來自官方媒體的新聞報道中，“2021年，匯川技術(shù)和理想汽車母公司共同出資成立了常州匯想，專門為理想的L9等增程式電車產(chǎn)品提供五合一驅(qū)動總成”；另外，《奕澤財經(jīng)》調(diào)研到，為常州匯想提供增程式發(fā)動機生產(chǎn)線、電驅(qū)動智能制造生產(chǎn)線等配套的企業(yè)為豪森潤博智能裝備常州有限公司，該公司的股東豪森智能與匯川技術(shù)業(yè)務(wù)存在交集，都投資了汽車智能制造裝備人形機器人研發(fā)與應(yīng)用。

圖 5 權(quán)威媒體對常州匯想的報道（來源：界面新聞）

《奕澤財經(jīng)》想要指出得是，在聯(lián)營公司常州匯想的建設(shè)和運營過程中，匯川技術(shù)有可能深度參與其中。如若如此，聯(lián)合動力與常州匯想的關(guān)聯(lián)交易，控股股東匯川技術(shù)起著一定程度的作用。如若如此，在整個報告期，聯(lián)合動力與控股股東的關(guān)聯(lián)交易，本質(zhì)上可能并未減少，不過耍了一套“左手倒右手”的把戲。

毫無疑問，聯(lián)合動力與控股股東難以壓縮規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易，勢必對其獨立性造成影響?！掇葷韶斀?jīng)》還注意到，從關(guān)聯(lián)交易的細分項目，還為這一結(jié)論提供了“補充”。

報告期內(nèi)減少與股東的關(guān)聯(lián)交易，將有助于IPO推進。但是，報告期內(nèi)，聯(lián)合動力向蘇州匯川銷售的電驅(qū)系統(tǒng)產(chǎn)品卻大幅增長，從不足千萬增至近億元。這進一步說明，不僅僅是聯(lián)合動力依賴匯川技術(shù)，蘇州匯川也依賴聯(lián)合動力，兩者已經(jīng)形成了“捆綁”“交融”，難舍難分。

如此，枉論獨立性。

另外，《奕澤財經(jīng)》發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合動力與匯川技術(shù)的關(guān)聯(lián)交易，不僅限于關(guān)聯(lián)銷售、關(guān)聯(lián)采購，還包括接受勞務(wù)、代收代付、購買資產(chǎn)、薪酬支付、資產(chǎn)租賃等交易內(nèi)容。也就是說，聯(lián)合動力在業(yè)務(wù)運作的整個過程，控股股東匯川技術(shù)均有參與。

“兩者隔離和割舍最為容易的莫過于獨立的銀行賬戶，但是，三年報告期，匯川技術(shù)代收代付金額接近7億元，”一位財務(wù)人員對《奕澤財經(jīng)》分析，“這就有點過分和越線?！?/p>

圖 6 大額代收代付資金（來源：招股書）

關(guān)聯(lián)交易是否公允？

《奕澤財經(jīng)》看到，蘇州匯川是聯(lián)合動力的主要關(guān)聯(lián)交易對象。聯(lián)合動力向蘇州匯川的銷售，主要有兩部分構(gòu)成。一是重組前后的過渡期，通過蘇州匯川與客戶結(jié)算；二是向蘇州匯川銷售的其自用的電驅(qū)系統(tǒng)。

《奕澤財經(jīng)》注意到，聯(lián)合動力通過蘇州匯川向終端銷售的電控產(chǎn)品，報告期內(nèi)的單價存在較為明顯的波動，最大差價接近2000元，而產(chǎn)品均價不過7000元左右；

而聯(lián)合動力向蘇州匯川銷售的其自用的電控產(chǎn)品，似乎也不夠公允。例如，2023年，向蘇州匯川銷售的某電控產(chǎn)品，其單價遠低于公司向第三方銷售的電控產(chǎn)品，差異率高達15%。

圖 7 聯(lián)合動力向股東銷售的產(chǎn)品單價（來源：回復(fù)文件）

整體上看，聯(lián)合動力似乎以非公允的低價向蘇州匯川銷售產(chǎn)品，此舉涉嫌利益輸送。而該部分輸送的利益，匯川技術(shù)或以其他方式向聯(lián)合動力進行補償。

圖 8 聯(lián)合動力的關(guān)聯(lián)銷售產(chǎn)品單價（來源：回復(fù)文件）

是否涉嫌同業(yè)競爭？

匯川技術(shù)業(yè)務(wù)包括工業(yè)自動化、智慧電梯、軌道交通以及新能源汽車，聯(lián)合動力所“繼承”的正是匯川技術(shù)的新能源汽車板塊業(yè)務(wù)。

核心問題在于——匯川技術(shù)將新能源汽車板塊拆分出來，拆分干凈了嗎？是否有所保留？而保留部分與聯(lián)合動力是否構(gòu)成同業(yè)競爭？

如前所述，蘇州匯川在報告期內(nèi)持續(xù)增加對聯(lián)合動力電驅(qū)系統(tǒng)的采購，2021年至2023年，分別采購5.9億元、8.5億元和2.2億元，蘇州匯川采購的此類產(chǎn)品主要為自用。

如此規(guī)模的采購，蘇州匯川是否真的自用？有無可能進行外銷？抑或是生產(chǎn)與聯(lián)合動力類似的產(chǎn)品？

即，蘇州匯川采購聯(lián)合動力產(chǎn)品并提供工程機械電動化方案，有可能與聯(lián)合動力構(gòu)成同業(yè)競爭。

同業(yè)競爭“實錘”的證據(jù)來自于曾經(jīng)的高管姜勇。

姜勇被認(rèn)為是蘇州匯川的創(chuàng)始人以及匯川技術(shù)新能源汽車業(yè)務(wù)的拓荒者。但是，公開資料顯示，2021年，姜勇與寧德時代等機構(gòu)設(shè)立了蘇州時代新安能源科技有限公司。根據(jù)寧德時代發(fā)布的公告，該公司致力于電驅(qū)系統(tǒng)的研發(fā)和生產(chǎn)。顯然，該公司與聯(lián)合動力構(gòu)成正面的同業(yè)競爭。

而姜勇目前仍持有匯川技術(shù)的股份。更為可疑的是，《奕澤財經(jīng)》查詢到，姜勇曾是蘇州芯安智控系統(tǒng)有限公司的法人，而該公司的股東為蘇州時代新安能源科技有限公司，而蘇州芯安智控系統(tǒng)有限公司的注冊地址距離聯(lián)合動力蘇州廠區(qū)相差不到5公里。

圖 9 蘇州時代新安能源科技近期出現(xiàn)股權(quán)變更（來源：愛企查）

“即便控股股東匯川技術(shù)旗下業(yè)務(wù)和公司與聯(lián)合動力不構(gòu)成同業(yè)競爭，但是不排除匯川技術(shù)股東通過設(shè)立的公司，與聯(lián)合動力構(gòu)成同業(yè)競爭?！币晃粡氖缕髽I(yè)戰(zhàn)略咨詢從業(yè)者向《奕澤財經(jīng)》分析，“股東的核心人員設(shè)立公司，與聯(lián)合動力‘搶生意’，這當(dāng)然有損聯(lián)合動力的利益?！?/p>

“更何況，競爭方還是寧德時代這樣的行業(yè)‘大佬’，競爭的威脅更不容小覷?！痹撊耸垦a充道。

IPO企業(yè)“五獨立”之中，資產(chǎn)和業(yè)務(wù)獨立最為關(guān)鍵，也最受關(guān)注。通過如上分析可見，聯(lián)合動力資產(chǎn)獨立性和業(yè)務(wù)獨立性不足，資產(chǎn)存在與控股股東共用、業(yè)務(wù)存在與控股股東共享。

資產(chǎn)、業(yè)務(wù)尚且不獨立，人員、財務(wù)以及機構(gòu)獨立，更容易露出“馬腳”和瑕疵。

《奕澤財經(jīng)》注意到，聯(lián)合動力的高管大部分來自、兼職于匯川技術(shù)。

董事會9名成員，除過獨立董事，6名董事全部兼職或者來自匯川技術(shù)；監(jiān)事會3名成員，全部曾任職過匯川技術(shù)；高管3名成員，全部曾供職匯川技術(shù)，其中，董秘吳妮妮，曾任匯川技術(shù)人事主管、證券事務(wù)代表、董秘辦主任；核心技術(shù)5名成員，4人有匯川技術(shù)履歷。在看重“人脈紐帶”的營商環(huán)境中，董監(jiān)高幾乎都與匯川技術(shù)存在“強關(guān)系”，讓這樣的團隊做出獨立決策，是存在極大難度，甚至不現(xiàn)實的。

《奕澤財經(jīng)》注意到，聯(lián)合動力成立于2016年，股份公司成立于2023年9月。但是，根據(jù)國泰海通出具的輔導(dǎo)報告顯示，截止2024年4月，聯(lián)合動力尚未建立起董事會專門委員會，三會制度亦不健全。而2024年年底，聯(lián)合動力就提交注冊申請文件。即，聯(lián)合動力提交上市申請距離設(shè)立董事會專門委員會時間不超過半年。在短期內(nèi)設(shè)立的組織機構(gòu)，是否能夠獨立以及發(fā)揮職能呢？

圖 10 聯(lián)合動力的上市輔導(dǎo)報告（來源：國泰海通）

《奕澤財經(jīng)》注意到，報告期內(nèi)，匯川技術(shù)以及蘇州匯川存在為聯(lián)合動力代收代付，2022年和2023年代收代付金額分別為5.2億元和1.2億元；另外，報告期內(nèi)，聯(lián)合動力還存在向匯川技術(shù)拆解大額短期資金，和匯川技術(shù)拆出和拆入金額均在億元級別。代收代付以及短期大額拆解，均是聯(lián)合動力財務(wù)不獨立的表現(xiàn)。

圖 11 聯(lián)合動力存在大額資金拆借（來源：招股書）

綜上所述，聯(lián)合動力“五獨立”不到位，整體獨立性欠缺。

二、業(yè)績真實性和增長存水分 恐難成為拆分樣板

“A拆A”的獨立性理應(yīng)是交易所問詢以及監(jiān)管重點，但是，《奕澤財經(jīng)》注意到，交易所僅僅在第一次問詢中提及“獨立性”問題，第二輪和審議現(xiàn)場，均未提及聯(lián)合動力“獨立性”問題。

“作為新‘國九條’之后的第二個拆分上市項目，交易所又將聯(lián)合動力打造成為‘拆分樣板’，對獨立性有‘網(wǎng)開一面’的意思?！币晃坏胤奖O(jiān)管人士向《奕澤財經(jīng)》分析道。

在第二輪問詢以及審議現(xiàn)場，聯(lián)合動力技術(shù)先進性以及業(yè)績增長方面的問題被重點問詢。

“交易所迫切想要聯(lián)合動力證實其業(yè)績暴增動力是否來源于技術(shù)的先進性？”該地方監(jiān)管人士認(rèn)為，“成長性是所有申報創(chuàng)業(yè)板企業(yè)必須要回答的問題，但是，如果業(yè)績高速增長并且可持續(xù)，對拆分上市標(biāo)的來說，具有明顯的‘利好’?！?/p>

為何業(yè)績暴增會有助于拆分上市呢？在《奕澤財經(jīng)》看來，好業(yè)績一方面驗證了拆分的必要性，另一方面能夠?qū)ψ鳛楣姽镜哪腹井a(chǎn)生一定的回報，有益于公眾公司而非有害。

可以說，好業(yè)績是聯(lián)合動力能夠拆分上市以及急速推動上市進程的底氣和基礎(chǔ)。

《招股書》顯示，2022年至2024年，聯(lián)合動力實現(xiàn)營收分別為50.2億元、93.6億元和161.7億元，年復(fù)合增長率高達79.4%，而同期凈利潤分別為-1.8億元、1.8億元及9.3億元，2024年凈利潤增幅更是達到了403.2%。

用“暴增”來形容聯(lián)合動力業(yè)績增長，并不為過。

但是，如果我們進一步分析，就會發(fā)現(xiàn)——聯(lián)合動力的業(yè)績“暴增”是存在水分以及需要付出代價的。

首先，暴增的營收中關(guān)聯(lián)交易占比較大。

2021年，聯(lián)合動力與理想汽車旗下公司北京車和家合資成立了常州匯想，常州匯想作為聯(lián)合動力的聯(lián)營企業(yè)以及關(guān)聯(lián)方，報告期內(nèi)采購金額大幅增長。在2022年雙方關(guān)聯(lián)交易僅有1600萬元，2024年增至40.6億元，增長250多倍；如果我們剔除2024年與常州匯想的關(guān)聯(lián)交易部分，2024年聯(lián)合動力營收將減少25%，增速下降至56%。

除此之外，報告期內(nèi)，聯(lián)合動力還與控股股東存在超過15億元的關(guān)聯(lián)交易。與常州匯想和匯川技術(shù)的關(guān)聯(lián)交易總額占營業(yè)收入總額，從報告期初的19.1%快速升至最新的27.5%。

大額關(guān)聯(lián)交易往往與資金賬外循環(huán)、虛構(gòu)交易、不公允交易存在莫大關(guān)系，也為聯(lián)合動力業(yè)績“暴增”的真實性蒙上一層迷霧。

通過關(guān)聯(lián)交易價格不公允，似乎已經(jīng)能夠窺見交易虛假的一角。

回復(fù)文件顯示，2023年和2024年，聯(lián)合動力銷售給關(guān)聯(lián)客戶的售價相對于非關(guān)聯(lián)客戶一般便宜6%-11%之間。聯(lián)合動力在回復(fù)函中僅說是按照客戶的需求，不僅未對原因進行詳述，也未對銷售給關(guān)聯(lián)客戶和非關(guān)聯(lián)客戶的真實價格作詳述。

圖 12 聯(lián)合動力關(guān)聯(lián)交易公允性分析（來源：回復(fù)文件）

其次，暴增的營收存在數(shù)據(jù)差異和矛盾。

報告期內(nèi)，聯(lián)合動力通過常州匯想間接銷售以及通過理想汽車直接銷售的收入之和分別是14.7億元、34.8億元以及96.8億元。結(jié)合回復(fù)函中針對理想汽車的產(chǎn)品銷售數(shù)量以及給出的公司對應(yīng)產(chǎn)品的單價，大致測算出報告期內(nèi)最終流向理想汽車的產(chǎn)品帶來的營收應(yīng)該為16.9億元、36.9億元和62.5億元。前兩年的數(shù)據(jù)相差不大，但是在2024年其營收差異達到了35.4%。

2024年，理想汽車作為聯(lián)合動力的第一大客戶，2024年的營業(yè)收入為何會出現(xiàn)如此之大的差異呢？

由此，我們不得懷疑，2024年，聯(lián)合動力向第一大客戶理想汽車銷售的真實性？是因為虛構(gòu)交易導(dǎo)致營收虛高呢？還是因為虛高定價導(dǎo)致營收虛高？

最后，暴增的營收以高額壞賬風(fēng)險和現(xiàn)金流短缺為代價。

伴隨著營業(yè)收入暴增的同時，聯(lián)合動力應(yīng)收賬款同樣呈現(xiàn)暴增。《招股書》顯示，2022年至2024年，聯(lián)合動力應(yīng)收賬款余額分別為18.5億元、36.1億元以及56.8億元。并且，聯(lián)合動力應(yīng)收賬款客戶之中，存在極越、高合等已經(jīng)暴雷的新能源汽車廠商。

圖 13 聯(lián)合動力應(yīng)收賬款前五名客戶（來源：招股書）

《奕澤財經(jīng)》從企查查平臺看到，就在2024年3月，聯(lián)合動力申請凍結(jié)華人運通投資有限公司1121萬元銀行存款。而華人運通的法人代表為丁磊，也是高合汽車的創(chuàng)始人。而這樣的“踩雷之舉”，聯(lián)合動力之前也曾中招過?；貜?fù)文件顯示，聯(lián)合動力曾踩中威馬汽車“地雷”，導(dǎo)致計提了3億元壞賬。

圖 14 聯(lián)合動力踩中高合汽車“地雷”（來源：愛企查）

所以，即便如理想汽車這樣的新能源“當(dāng)紅炸子雞”，其可能導(dǎo)致的減值危機之劍，始終高懸于聯(lián)合動力頭頂。

《奕澤財經(jīng)》還注意到，在聯(lián)合動力增收之時，其現(xiàn)金流持續(xù)緊張態(tài)勢。2021年到2023年，聯(lián)合動力經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額連續(xù)三年為負(fù)，分別是-4.91億元、-1.37億元和-0.97億元，直到2024年才勉強轉(zhuǎn)正至26.53億元，而轉(zhuǎn)正經(jīng)營活動現(xiàn)金流主要是通過調(diào)整信用賬期以及適度減少存貨而產(chǎn)生的，并不代表著聯(lián)合動力現(xiàn)金緊張狀態(tài)得到了根本性改善。

在《奕澤財經(jīng)》看來，拆分上市通道已經(jīng)被“堵”了很長的時間，這也導(dǎo)致拆分上市融資需求被壓制。而當(dāng)下，監(jiān)管層迫切需要打開“閘門”，更迫切需要樹立“科技企業(yè)拆分上市”的典型和榜樣，故此，監(jiān)管者和投資人對聯(lián)合動力寄予厚望。

不過，這一期望有可能會落空。

結(jié)合如上分析，聯(lián)合動力業(yè)績暴增來自“粉飾”的動能顯然大于技術(shù)的先進性的動能。

《招股書》顯示，報告期內(nèi)，聯(lián)合動力研發(fā)投入占營收比重持續(xù)降低，已經(jīng)從報告期初的11.3%降低至目前的5.6%。研發(fā)投入遞減的情況下，還能取得業(yè)績的“暴增”。

這進一步證明了——聯(lián)合動力業(yè)績增長的動力可能主要不是來自技術(shù)的先進性，或者說，聯(lián)合動力難以依靠技術(shù)先進性獲得持續(xù)高增長。

圖 15 聯(lián)合動力研發(fā)投入占比持續(xù)降低（來源：招股書）

即，表面上看，聯(lián)合動力拆分之后，業(yè)績獲得暴增，但是真實情況是，暴增的業(yè)績水分極多；

即，表面上看，聯(lián)合動力拆分之后，以高技術(shù)姿態(tài)促進了業(yè)績暴增，但是真實情況是，暴增的業(yè)績背后潛藏高增的壞賬和現(xiàn)金枯竭風(fēng)險。

一言以蔽之，拆分上市的聯(lián)合動力，無法讓公眾公司匯川技術(shù)投資者獲得未來高增長收益，那么，拆分聯(lián)合動力上市，還有必要嗎？

三、明顯估值套利空間 中小投資者權(quán)益受損

在《奕澤財經(jīng)》看來，拆分上市之所以備受青睞，誘惑之一在于不同證券板塊對同一標(biāo)的存在不同的估值，估值的差異產(chǎn)生了套利的空間。

以聯(lián)合動力為例，在拆分之前，聯(lián)合動力營業(yè)收入占到了匯川技術(shù)營業(yè)收入的44.9%，是匯川技術(shù)貢獻收入最大的板塊。結(jié)合匯川技術(shù)近1800億元總市值估算，拆分前匯川技術(shù)新能源板塊估值約為800億元，而此次聯(lián)合動力創(chuàng)業(yè)板上市估值在200億元左右。

可見，聯(lián)合動力在母公司體內(nèi)的估值與拆分之后獨立IPO估值，存在明顯的溢價。

由于存在明顯的估值溢價，緊接著的問題是——聯(lián)合動力拆分之后，是否會損害匯川技術(shù)原有股東利益？特別是中小公眾股東利益？匯川技術(shù)的中小股東以及社會公眾股東，如果對分拆持有異議或者分拆導(dǎo)致資產(chǎn)受損，應(yīng)該如何發(fā)聲和獲得補償？

2018年12月， 中國社會科學(xué)院研究生院博士研究生徐聰在《投資者》期刊上發(fā)表了《上市公司分拆上市的中小股東權(quán)益保護》一文。

在該論文中，作者指出，分拆上市可能會引起母公司股價的劇烈波動、母公司空心化、誘發(fā)二級市場炒作、容易導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易和利益輸送等違規(guī)違法行為，極容易對公眾投資者以及5%以下的中小股東產(chǎn)生損害。

故此，該論文作者建議，應(yīng)該通過“分類表決機制”“異議股東回購請求權(quán)行使”等方式對母公司的中小股東進行保護，特別是在我國中小投資者占主體的證券市場之中，更應(yīng)該在分拆過程中，對中小投資者權(quán)益適當(dāng)予以傾斜和照顧，而不能讓分拆僅僅成為大股東和管理層獲益的“資本游戲”。

《奕澤財經(jīng)》注意到，《 投資者》期刊是中證中小投資者服務(wù)中心主辦的大型政法期刊。而中證中小投資者服務(wù)中心是由中國證監(jiān)會直接管理的證券金融類公益機構(gòu)，投服中心的主要職責(zé)是持股行權(quán)、糾紛調(diào)解、支持訴訟和投資者教育。

?圖 16 關(guān)于拆分上市保護中小投資者的論文（來源：投服中心）

由此可見，對于分拆上市過程中公眾股東利益的保護和可能受損，證券監(jiān)管機構(gòu)和學(xué)術(shù)界早有關(guān)注和意識。

新“國九條”之后，保護證券市場的中小投資者，多次被證券監(jiān)管者提及以及重點關(guān)注。那么，保護“A拆A”過程中的中小投資者權(quán)益和利益，自然也需要被關(guān)注和落實。

毫無疑問，聯(lián)合動力被默認(rèn)為是證券監(jiān)管新常態(tài)之下的拆分典型和樣板，如果這樣的典型和樣板，存在損害中小投資者利益的潛在風(fēng)險，乃至以損害中小投資者利益為代價而實現(xiàn)上市，聯(lián)合動力的拆分上市將會為后續(xù)“A拆A”項目徒增難度。

結(jié) 語

獨立性、成長性以及合理募資是任何創(chuàng)業(yè)板IPO項目必答的三道問題，也是對IPO項目審議的重點。

不過，由于拆分上市子公司與母公司的天然關(guān)聯(lián)、拆分上市的必要性要足夠強以及出于保護證券市場投資主體等原因，對拆分IPO項目，在獨立性、成長性以及估值方面的審議，理應(yīng)更嚴(yán)格、更嚴(yán)肅和更苛刻。

從這個角度講，整體獨立性不足、關(guān)聯(lián)交易過大、估值存套利空間的聯(lián)合動力，不僅難以成為拆分上市之樣板，更有碰觸拆分上市的底線和紅線的重大嫌疑。