證券之星 吳凡

繼溜溜果園遞表港股IPO后，近期又有一家果類零食公司——江西齊云山食品股份有限公司(下稱“齊云山食品”)向港交所發(fā)起沖擊。

齊云山食品以南酸棗糕、南酸棗粒為核心產(chǎn)品矩陣，行業(yè)市占率位居第一，2022-2024年報告期內(nèi)業(yè)績穩(wěn)步增長。但證券之星注意到，公司營收結(jié)構(gòu)單一情況突出：主力產(chǎn)品南酸棗糕收入貢獻超80%，南酸棗凝、軟糖等構(gòu)成的其他產(chǎn)品收入占比偏低且市場表現(xiàn)平淡。此外，公司計劃借助此次IPO進一步擴大產(chǎn)能，但報告期內(nèi)實際產(chǎn)能利用率不足，未來新增產(chǎn)能能否有效消化存不確定性。

量販渠道的“雙刃劍”

一塊小小的棗糕，撐起了齊云山食品的收入規(guī)模。招股書顯示，齊云山食品實現(xiàn)的營收分別為2.17億元、2.47億元和3.39億元，年內(nèi)溢利及年內(nèi)全面收益總額為2563.4萬、2370.5萬和5319.9萬元。各期南酸棗糕貢獻的收入分別為：1.92億元、2.09億元和2.94億元，對應(yīng)營收占比均超過八成。

南酸棗粒的收入增速同樣保持較高水平，報告期內(nèi)的收入規(guī)模分別為1044.5萬元、2254.6萬元和3126.3萬元。兩款主力產(chǎn)品合計收入占比維持在九成以上，進一步凸顯公司對主力產(chǎn)品的高度依賴。

而銷量增長、經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)渠道的擴張以及銷售費用持續(xù)投入，是推高齊云山食品南酸棗系列產(chǎn)品收入增長的核心驅(qū)動因素。

證券之星梳理發(fā)現(xiàn)，主力產(chǎn)品南酸棗糕在2024年銷量增速達45.07%，較2023年10.31%的增速實現(xiàn)顯著躍升，其中核心增長動力源于公司2023年下半年與客戶G開啟深度合作。結(jié)合招股書披露的“總部位于長沙、國內(nèi)布局超10000家門店”的零食連鎖特征，該客戶與量販渠道龍頭鳴鳴很忙的商業(yè)畫像高度重合。

2024年，客戶G首次躋身公司前五大客戶名單，即直接登頂?shù)谝淮罂蛻魧氉?，單年貢獻銷售額7799.5萬元，占營收比重達22.9%——這一數(shù)值已超過其余四家前五大客戶的銷售總額之和，量販渠道對南酸棗糕銷量的爆發(fā)式拉動盡顯無遺。

證券之星了解到，量販式渠道的核心邏輯是通過規(guī)?；少徟c精簡流通環(huán)節(jié)實現(xiàn)低價銷售，這直接導(dǎo)致品牌商面臨供應(yīng)鏈壓價的困境。例如同出果類行業(yè)的溜溜果園也在加大鳴鳴很忙、萬辰集團等量販式渠道的布局，其零售商毛利率從2022年48.2%下跌至2024年36.3%，期間跌幅超過自營網(wǎng)點毛利率跌幅；與量販式渠道進行合作的有友食品，其2024年線下模式毛利率為27.69%，遠低于線上54.50%毛利率水平。

因此，與量販式渠道合作，更加考驗企業(yè)能否通過供應(yīng)鏈優(yōu)化維持利潤。招股書顯示，公司生產(chǎn)的主要原材料南酸棗通常由當?shù)剞r(nóng)戶在野生地區(qū)采摘，任何南酸棗短缺或市場價格波動均可能對公司從供應(yīng)商采購造成負面影響。此外，由于公司通常與當?shù)剞r(nóng)戶未簽訂正式合約協(xié)議，公司無法保證能維持穩(wěn)定的原材料供應(yīng)，因外部因素可能導(dǎo)致收成不佳。

實際產(chǎn)能利用率不飽和

由于營收高度依賴南酸棗糕，齊云山食品近年也在豐富產(chǎn)品矩陣。招股書顯示，公司的其他產(chǎn)品包括南酸棗凝、南酸棗軟糖、南酸棗凍、其他果蔬糕等，但該業(yè)務(wù)收入在2023年呈現(xiàn)小幅增長后，2024年又下滑大幅下滑約9.95%至1301.5萬元，且各期營收占比僅在6%上下，至2024年下跌至3.8%，對整體業(yè)績貢獻有限。

證券之星注意到，齊云山食品2023-2024年收入波動主要源于銷量起伏。招股書顯示，公司其他產(chǎn)品的銷量在2023同比增長了4.52%至502.3噸，但2024年又同比下滑11.05%至446.8噸，對此公司給出解釋稱，(銷量)減少主要由于我們專注于我們更受歡迎的南酸棗糕及南酸棗粒產(chǎn)品的戰(zhàn)略性生產(chǎn)資源配置。

招股書顯示，公司報告期內(nèi)擁有年產(chǎn)11000噸產(chǎn)能，其中南酸棗糕、南酸棗粒以及其他產(chǎn)品設(shè)計的年產(chǎn)能分別為8000噸、1100噸和1100噸。而在2024年，為滿足主力產(chǎn)品市場需求的增加，來自其他產(chǎn)品的設(shè)計產(chǎn)能減少至677噸，而南酸棗糕的產(chǎn)能增至9224噸。

值得注意，2024年，南酸棗糕的實際產(chǎn)能為7200噸，距原設(shè)計的8000噸產(chǎn)能仍差800噸才實現(xiàn)滿產(chǎn)，而由于設(shè)計產(chǎn)能有所增加，南酸棗糕的產(chǎn)能利用率僅達到78.2%。與此同時，南酸棗粒的實際產(chǎn)能較上年增長52噸，致使其產(chǎn)能利用率小幅增長至64%，但產(chǎn)能利用率不足的情況仍舊突出。與之相比，其他產(chǎn)品的設(shè)計產(chǎn)能由于被減產(chǎn)，致使該產(chǎn)品的實際產(chǎn)能利用率被動提升至64.2%。

縱觀報告期，公司主力產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率逐年提升，但總體實際產(chǎn)能利用率仍不足。

在此背景下，此次港股IPO，公司仍計劃將部分募集資金投向產(chǎn)能擴建。齊云山食品表示，公司南酸棗糕生產(chǎn)線的利用率在2024財年11月至12月的旺季達到滿負荷，公司的南酸棗粒生產(chǎn)線于2024年12月達到滿負荷，現(xiàn)有產(chǎn)能無法滿足客戶需求，而配備新機械的經(jīng)加強的車間將使公司能夠提高產(chǎn)量及生產(chǎn)效率。

齊云山食品在招股書中預(yù)計，其新增后產(chǎn)能將達到16000噸，即在現(xiàn)有11000噸的基礎(chǔ)上新增5000噸產(chǎn)能。盡管新增產(chǎn)能可滿足旺季生產(chǎn)需求，但淡季產(chǎn)能利用率不足的問題將進一步凸顯，可能導(dǎo)致設(shè)備閑置率攀升、單位生產(chǎn)成本提高，進而對整體盈利水平產(chǎn)生不利影響。

此外，公司還擬將部分募集資金用于進一步加強研發(fā)能力，齊云山食品表示，將持續(xù)加大創(chuàng)新力度并豐富產(chǎn)品線，包括開發(fā)新形態(tài)產(chǎn)品，如南酸棗片、南酸棗布丁及南酸棗飲品。截至報告期內(nèi)，公司擁有六款預(yù)商業(yè)化儲備產(chǎn)品。不過隨著南酸食品市場競爭的加劇，倘若公司未能建立長期客戶合作關(guān)系，新業(yè)務(wù)推進或面臨成效難達預(yù)期的風險。(本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡)