出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

作為中國醫(yī)療影像設(shè)備領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，聯(lián)影醫(yī)療自2011年成立以來，一直被視為國產(chǎn)高端醫(yī)療器械突圍的代表企業(yè)。其核心產(chǎn)品包括磁共振（MR）、計算機(jī)斷層掃描儀（CT）、分子影像設(shè)備（MI）和放射治療設(shè)備（RT）等。

2022年登陸科創(chuàng)板后，聯(lián)影醫(yī)療市值一度突破1500億元。然而進(jìn)入2024年后，市場環(huán)境出現(xiàn)顯著變化，聯(lián)影醫(yī)療的主業(yè)開始承壓。

公司營收和利潤首次出現(xiàn)同比下滑，在外企巨頭與國內(nèi)同行競爭擠壓下，其傳統(tǒng)影像設(shè)備業(yè)務(wù)已經(jīng)步入平臺期。

但在現(xiàn)金流緊張的同時，聯(lián)影醫(yī)療對人工智能的投入力度顯著加大。6月，公司旗下AI公司聯(lián)影智能宣布完成10億元A輪融資，投資方包括聯(lián)影醫(yī)療本身。

在去年底，聯(lián)影醫(yī)療就開始為此次融資進(jìn)行鋪墊，2024年12月，聯(lián)影醫(yī)療擬投入2848.72萬元自有資金，獲得聯(lián)影智能增資后0.2849%股權(quán)，將聯(lián)影智能估值抬到100億元。

影像AI在應(yīng)用和商業(yè)化上仍顯吃力，多數(shù)產(chǎn)品功能分散，短期內(nèi)很難貢獻(xiàn)可觀利潤。在這樣的背景下，這場持續(xù)加注AI的戰(zhàn)略投入，能否在主業(yè)承壓的同時，為聯(lián)影醫(yī)療打開新的增長空間？

1、聯(lián)影醫(yī)療密集投入AI

隨著醫(yī)療對影像質(zhì)量、標(biāo)準(zhǔn)化和數(shù)據(jù)安全要求提高，AI逐步成為全球影像設(shè)備廠商綁定客戶和提高利潤率的關(guān)鍵。

例如，西門子醫(yī)療、GE醫(yī)療、飛利浦等國際大型影像設(shè)備公司都將AI視為設(shè)備核心能力。

聯(lián)影醫(yī)療對AI的系統(tǒng)化布局，始于2017年聯(lián)影智能的成立。聯(lián)影智能是聯(lián)影集團(tuán)旗下的人工智能公司，后成為聯(lián)影集團(tuán)的重要子公司，專注醫(yī)學(xué)影像AI軟件開發(fā)。

聯(lián)影醫(yī)療負(fù)責(zé)硬件和商業(yè)化，聯(lián)影智能聚焦算法研發(fā)和產(chǎn)品落地，被賦予打造自主影像AI產(chǎn)品的任務(wù)。

此后數(shù)年，聯(lián)影智能在輔助診斷、術(shù)中導(dǎo)航、圖像處理等多個環(huán)節(jié)進(jìn)行布局，推出了100多款醫(yī)療AI產(chǎn)品。

2024年12月，聯(lián)影醫(yī)療已經(jīng)將聯(lián)影智能估值推升至100億元：聯(lián)影醫(yī)療以自有資金取得了聯(lián)影智能增資后0.70%的股權(quán)，交易價格為7000萬元，交易后合計取得聯(lián)影智能增資后0.9849%的股權(quán)，意圖加快AI與醫(yī)療影像產(chǎn)品的深度融合，并統(tǒng)一產(chǎn)品和市場戰(zhàn)略。

2025年6月，聯(lián)影智能正式完成A輪融資，融資總規(guī)模為10億元，由易方達(dá)私募基金管理有限公司和上國投資管共同領(lǐng)投，聯(lián)影醫(yī)療、聯(lián)影集團(tuán)等共同出資。

聯(lián)影智能截至2024年底已獲批49張中外認(rèn)證許可，是業(yè)內(nèi)最活躍的影像AI玩家之一，但并未立即展現(xiàn)財務(wù)回報能力。2023年，其營收為2.54億元，凈虧損1.36億元，虧損幅度超過營收總額的一半。

除了聯(lián)影智能，聯(lián)影醫(yī)療在今年1月還成立聯(lián)影科技創(chuàng)新（北京）有限公司，注冊資本1000萬元，聚焦人工智能基礎(chǔ)軟件開發(fā)與應(yīng)用軟件開發(fā)等業(yè)務(wù)，由聯(lián)影醫(yī)療全資持股。

另有北京聯(lián)影醫(yī)療技術(shù)發(fā)展有限公司在6月10日正式成立，資料顯示，該公司涵蓋新增物聯(lián)網(wǎng)、人工智能平臺、智能系統(tǒng)集成等多個模塊，其架構(gòu)設(shè)置進(jìn)一步指向AI在醫(yī)療場景中的平臺化落地。

2、主業(yè)收入首次雙降，高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)難敵行業(yè)變化

如果回顧公司主業(yè)表現(xiàn)，會更容易理解聯(lián)影醫(yī)療在AI方向上為何加速而非觀望。

2024年，聯(lián)影醫(yī)療凈利潤同比下降36.08%，為12.62億元；營業(yè)收入103億元，同比下降9.73%。這也是其2018年業(yè)績披露以來，首次出現(xiàn)營收與凈利潤“雙降”。

公司同時披露，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-6.2億元，應(yīng)收賬款余額同比增長35%，達(dá)到43.59億元，占全年營收比重超過42%。

收入端疲軟、回款壓力上升、現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)，顯示其傳統(tǒng)影像設(shè)備業(yè)務(wù)已經(jīng)步入平臺期。

聯(lián)影醫(yī)療傳統(tǒng)意義上的核心競爭力，來自其在國產(chǎn)高端醫(yī)療影像設(shè)備市場的滲透能力，也就是在三級醫(yī)院和主要省級市場。

據(jù)公司財報，2023年底其磁共振設(shè)備在中國市場出貨份額超過35%，大型CT超過30%，自主可控水平不斷提升，但也意味著新增市場空間逐步收窄。

同時，西門子醫(yī)療、GE醫(yī)療、飛利浦等外資廠商近年來加大對中國中高端市場的定制化策略，推出面向二三級醫(yī)院的本土化產(chǎn)品，價格帶下探。

國內(nèi)同行如東軟醫(yī)療、萬東醫(yī)療也在低端和中端影像設(shè)備上持續(xù)蠶食份額，導(dǎo)致聯(lián)影醫(yī)療在招投標(biāo)競爭中價格壓力顯著加大。

疊加醫(yī)院預(yù)算周期拉長、集采擴(kuò)面和付款周期普遍延后，公司影像設(shè)備收入在2024年出現(xiàn)下滑，部分經(jīng)銷商和醫(yī)院回款節(jié)奏放緩。整體看，其傳統(tǒng)硬件主業(yè)已接近存量競爭階段，尋找新的增長點成為戰(zhàn)略必然。

細(xì)看聯(lián)影醫(yī)療目前的業(yè)務(wù)，各產(chǎn)品線收入全面承壓。

2024年CT業(yè)務(wù)收入為30.48億元，同比下滑超過25%；MR收入為31.92億元，跌幅接近10%；MI和XR產(chǎn)線也不同程度下滑。軟件業(yè)務(wù)則大幅縮水，收入僅為8319萬元，同比下滑超過50%。

唯一保持增長的是RT業(yè)務(wù)，營收為3.19億元，同比增長18.05%，但其在總收入中的占比仍不足4%。

與此同時，聯(lián)影醫(yī)療選擇退出部分激烈競爭場景。2025年福建省發(fā)布總金額近9億元的CT/MR集采項目，最終中標(biāo)者包括萬東醫(yī)療、西門子、東軟醫(yī)療等企業(yè)，聯(lián)影醫(yī)療并未參與。

考慮到聯(lián)影醫(yī)療的CT和MR產(chǎn)線在2024年合計貢獻(xiàn)營收超過六成，缺席地方集采將直接影響公司在下沉市場的競爭力。

公司將業(yè)績承壓部分歸因于外部宏觀環(huán)境變化及公司對關(guān)鍵戰(zhàn)略方向的持續(xù)投入綜合影響了業(yè)績，其中外部原因主要是自2023年起的醫(yī)療反腐。

但這一說法并未緩解市場擔(dān)憂。從營收結(jié)構(gòu)看，聯(lián)影醫(yī)療境內(nèi)收入為76.63億元，同比下滑19.43%；其中設(shè)備收入占比接近八成，說明在當(dāng)前階段，聯(lián)影醫(yī)療對影像設(shè)備主業(yè)的依賴仍未擺脫。

公司研發(fā)投入仍維持高強(qiáng)度。2024年，聯(lián)影醫(yī)療研發(fā)費(fèi)用達(dá)到22.6億元，占營收比例22%，研發(fā)人員數(shù)量同比增加315人，達(dá)到3271人。

3、一場AI醫(yī)療豪賭？

客觀來看，目前影像AI本身面臨能力瓶頸。多數(shù)算法聚焦于單病種識別，例如肺結(jié)節(jié)、腦出血、骨折等單一病，缺乏跨模態(tài)、跨系統(tǒng)的整體診療支持。

也就是說，無法像醫(yī)生一樣在同一病例里綜合比對多期增強(qiáng)掃描、MRI與CT、血管和軟組織等多種信息，形成完整判斷。

為此，不少醫(yī)院不得不同時采購多家廠商的軟件，才能覆蓋完整流程，這也帶來了系統(tǒng)部署、培訓(xùn)和維護(hù)的額外負(fù)擔(dān)。

相比技術(shù)瓶頸，更大的挑戰(zhàn)在于商業(yè)化模式和收入確定性。

2024年11月，國家醫(yī)保局發(fā)布《放射檢查類價格項目立項指南（試行）》，明確影像AI不能單獨(dú)定價，只能作為附加服務(wù)嵌套于傳統(tǒng)診療項目內(nèi)，且不得向患者額外收費(fèi)。

這一政策基本封閉了影像AI在醫(yī)院端按次收費(fèi)、進(jìn)入醫(yī)保的商業(yè)路徑。

新規(guī)出臺前，眾多AI公司寄望于通過三類證獲取物價準(zhǔn)入、醫(yī)保支付，實現(xiàn)類比器械產(chǎn)品的閉環(huán)收入路徑。

現(xiàn)實中，僅有少數(shù)地區(qū)支持將AI以擴(kuò)展項形式寫入項目價格，而真正實現(xiàn)醫(yī)保支付的案例寥寥無幾。聯(lián)影智能也未宣布過其AI產(chǎn)品獲得醫(yī)保定價支持。

在此背景下，影像AI商業(yè)模式回歸至更傳統(tǒng)的B2B路徑：醫(yī)院采購、科研合作、設(shè)備廠商打包集成。

2024年下半年以來，不少醫(yī)院嘗試將AI納入影像績效分成系統(tǒng)，以提高AI使用意愿與回報機(jī)制。但普遍覆蓋率仍低，付款邏輯與周期均不穩(wěn)定。

一個相對確定的方向是科研市場。2024年底，聯(lián)影醫(yī)療在科研領(lǐng)域取得約1.02億元大單，中標(biāo)某國家級臨床研究平臺的全套影像設(shè)備項目，覆蓋PET/CT、科研型CT等。

對聯(lián)影醫(yī)療而言，將AI能力打包進(jìn)科研設(shè)備方案，也能為AI產(chǎn)品積累驗證數(shù)據(jù)和客戶基礎(chǔ)，成為現(xiàn)階段商業(yè)化的補(bǔ)充路徑。

海外市場或許提供更多機(jī)會。2024年，聯(lián)影醫(yī)療的海外收入達(dá)到22.66億元，同比增長35%，占總營收比重提升至22%，其中北美市場收入占比約6%。

根據(jù)美國FDA發(fā)布的AI賦能醫(yī)療設(shè)備清單，聯(lián)影醫(yī)療的AI賦能設(shè)備獲批數(shù)量超過20個，屬于較前列水平。

截至2025年一季度末，聯(lián)影醫(yī)療總負(fù)債約85.6億元，其中流動負(fù)債占比接近九成，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-3.53億元，雖較去年同期的-6.57億元顯著收窄，但仍未轉(zhuǎn)正。

整體看，聯(lián)影醫(yī)療賬面負(fù)債率維持在約30%，財務(wù)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)健，但在現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)的背景下，較高的應(yīng)付賬款與持續(xù)擴(kuò)張支出仍將對短期償債和流動性管理形成壓力。

在這種情況下，以及影像AI行業(yè)整體仍未跑通可持續(xù)商業(yè)模式的背景下，聯(lián)影醫(yī)療對AI的加碼更像是對影像AI生態(tài)以及未來AI醫(yī)療的一場“豪賭”。這場投入能否兌現(xiàn)規(guī)?；儸F(xiàn)，仍需時間和行業(yè)演進(jìn)來證明。

*文中配圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。