證券之星 陸雯燕

近期，光伏銀粉領(lǐng)域頭部企業(yè)建邦高科有限公司(下稱“建邦高科”)向港交所提交上市申請，擬香港主板上市。

建邦高科營收深度依賴單一產(chǎn)品，97%以上的收入由銀粉支撐。雖然業(yè)績持續(xù)攀升，但公司毛利率卻始終在3%-4%徘徊。2024年銀價上漲，建邦高科難以抵御成本沖擊，導(dǎo)致毛利率退坡、利潤增速大幅放緩。與此同時，建邦高科經(jīng)營活動依賴銀行借款，且經(jīng)營性現(xiàn)金流量三年凈流出約6.2億元，資金壓力緊繃。

證券之星注意到，建邦高科供應(yīng)商與客戶高度集中，與大客戶深度綁定導(dǎo)致議價能力薄弱，應(yīng)收賬款在2024年激增至1.75億元，是同期利潤的2.2倍。客戶高度集中、依賴單一產(chǎn)品及白銀價格波動的風險，使其在行業(yè)“去銀化”趨勢下面臨嚴峻挑戰(zhàn)。

深度依賴單一產(chǎn)品，新業(yè)務(wù)尚未成氣候

招股書顯示，建邦高科是中國最早專注于光伏銀粉研究、開發(fā)、生產(chǎn)及銷售的公司之一。公司的主要優(yōu)勢之一在于生產(chǎn)高端銀粉的能力，該產(chǎn)品最終用于生產(chǎn)更新型的光伏電池或其零部件，包括PERC電池及TOPCon電池的正面細柵以及HJT電池及XBC電池的導(dǎo)電柵。

2022-2024年(下稱“報告期內(nèi)”)，建邦高科分別錄得營收約17.59億元、27.82億元和39.5億元；對應(yīng)年內(nèi)利潤分別為2420萬元、5989萬元、7902.7萬元。2024年，公司營收與利潤增速雙雙放緩至41.99%、31.9%。其中，2023年的利潤增速一度高達147.5%。

營收的持續(xù)增長得益于產(chǎn)品銷量的提升，公司銀粉銷量從2022年的398.7噸增長至2024年的644.3噸。報告期內(nèi)，以中國光伏銀粉的銷售收入計，建邦高科在國內(nèi)制造商中位居首位，在全球制造商中位列第二。

證券之星了解到，建邦高科銀粉銷量增長源于國產(chǎn)銀粉對進口產(chǎn)品的替代進程加速，以及下游光伏產(chǎn)品從P型向N型產(chǎn)能的快速轉(zhuǎn)型。據(jù)了解，2024年底TOPCon產(chǎn)能的市場份額已經(jīng)達七成，且TOPCon電池的銀漿耗量比PERC電池更高。

從收入結(jié)構(gòu)來看，建邦高科的收入基本由銀粉支撐。報告期內(nèi)銀粉的收入占比分別為98.5%、99.1%及97.4%。

2023年以來，建邦高科新增了加工服務(wù)業(yè)務(wù)，即利用客戶提供的銀錠向其供應(yīng)光伏銀粉產(chǎn)品，并收取加工費。但新業(yè)務(wù)的營收貢獻微乎其微，2023年和2024年的營收分別為150.7萬元、607.3萬元，收入占比僅0.1%、0.2%。建邦高科預(yù)計，銀粉產(chǎn)品的生產(chǎn)及銷售將在短期內(nèi)繼續(xù)占公司總收入的絕大部分。

這也意味著，建邦高科面臨著高度依賴單一產(chǎn)品的風險。招股書提及，鑒于公司極大依賴單一產(chǎn)品，任何影響銀粉需求或價格的負面發(fā)展，均可能對公司業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響。

因此，建邦高科也嘗試探索多元化業(yè)務(wù)布局，如銀粉的非光伏應(yīng)用產(chǎn)品以及替代導(dǎo)電材料，包括銅粉及銀包銅粉。此次沖擊港股，建邦高科就計劃將募集資金用于開發(fā)銅粉等光伏行業(yè)銀粉的替代材料，同時將研發(fā)工作延伸至非光伏銀粉領(lǐng)域，包括開發(fā)適用于電子工業(yè)的特制銀粉。

毛利率低位徘徊，現(xiàn)金流長期為負

建邦高科2024年利潤增長趨緩的原因之一在于毛利率承壓。當期毛利率同比下降0.6個百分點，主要是由于光伏銀粉行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致市場的加價普遍下降，以及白銀市場價格普遍上漲。事實上，報告期內(nèi)建邦高科的毛利率水平始終難以提升，各期毛利率分別為3.4%、3.9%和3.3%，凈利潤率1.4%、2.2%、2%。

加工服務(wù)的毛利率一般高于銷售產(chǎn)品的毛利率。報告期內(nèi)，銷售產(chǎn)品實現(xiàn)的毛利率分別為3.4%、3.8%和3.2%，而加工服務(wù)2023年及2024年的毛利率則高達61.5%、44.5%。由于2024年光伏銀粉行業(yè)競爭激烈，導(dǎo)致市場的加價普遍下降，因此加工服務(wù)的毛利率出現(xiàn)大幅下滑。

對于核心產(chǎn)品銀粉，建邦高科絕大部分的銷售成本來自硝酸銀的采購成本，硝酸銀采購成本占原材料采購成本的98%以上。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2020年至2024年中國硝酸銀的均價由每千克3100元漲至4000元，復(fù)合年增長率為6.6%。

而硝酸銀采購額受白銀價格波動的影響顯著。據(jù)悉，銀粉的銷售價格是經(jīng)白銀價格加上加工費確定，因此白銀價格決定了銀粉產(chǎn)品的價格，而較高的原材料成本導(dǎo)致建邦高科毛利率處于較低水平。

證券之星了解到，近年來，N型電池對P型電池的替代進程加快，TOPCon、HJT、XBC等新技術(shù)的銀漿消耗量提升，進而帶動了行業(yè)對銀漿及銀粉需求的增長。但由于銀價高，且銀漿成本在光伏產(chǎn)品中的占比居高不下，因此企業(yè)對少銀化乃至無銀化技術(shù)的需求愈發(fā)迫切。在光伏行業(yè)降本增效的趨勢下，建邦高科的業(yè)務(wù)發(fā)展也面臨潛在挑戰(zhàn)。

由于“造血”能力不高，建邦高科利潤所得無法覆蓋運營支出。建邦高科表示，公司在一定程度上依賴銀行借款為資本開支及業(yè)務(wù)營運提供資金。報告期內(nèi)，建邦高科計息銀行借款增長明顯，分別為6242.7萬元、1.52億元、2.06億元，資產(chǎn)負債率分別為57.8%、61.6%及63.4%。而同期的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物和已抵押存款合計僅1689萬元、1079.9萬元、5642.4萬元。

需要指出的是，建邦高科報告期內(nèi)未在經(jīng)營上賺到現(xiàn)金，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出額不斷增加，各期分別為-3934.1萬元、-2.11億、-3.69億，三年累計凈流出規(guī)模高達約6.2億元，資金壓力凸顯。

可見，建邦高科微薄的資金儲備難以滿足龐大的經(jīng)營需求，公司此次募資的重要用途之一就是為了“補流”以及償還計息銀行貸款，以緩解燃眉之急。

客戶、供應(yīng)商高度集中，應(yīng)收款項激增

報告期內(nèi)，建邦高科來自前五大供應(yīng)商的采購額分別占總采購額的98.4%、97.7%及98.3%。建邦高科稱，供應(yīng)商高度集中主要是由于硝酸銀行業(yè)本身集中的結(jié)構(gòu)特性所致。

其中，各期最大的原材料供應(yīng)商均為蘭州金川科技園有限公司，建邦高科對其采購額分別占總采購額的58.3%、51.1%及47.9%。

此外，建邦高科也存在客戶高度集中的情形。報告期內(nèi)，來自前五大客戶的收入占總收入的比重分別高達95.4%、94.8%及84.4%。

其中，公司收入主要集中于前兩大客戶，即客戶A及聚和材料(688503.SH)，二者均為著名的光伏銀漿制造商。報告期內(nèi)，來自前兩大客戶的收入占比分別為87.9%、82.8%及63.1%。弗若斯特沙利文資料顯示，2024年，按銷售收入計，二者共計占國內(nèi)銀漿市場總額的56.6%。這也使得建邦高科的客戶結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“頭部綁定”的特征。

值得一提的是，建邦高科對客戶A的依賴不斷加劇，各期客戶A貢獻的營收分別為9.03億元、10.48億元、14.49億元。

招股書對客戶A的描述為深交所上市的中國公司，成立于2010年，專注于生產(chǎn)用于光伏和半導(dǎo)體產(chǎn)品的導(dǎo)電膏。帝科股份(300842.SZ)2024年年報顯示，向第四大供應(yīng)商采購的金額為14.49億元，與建邦高科對客戶A錄得的營收一致。

證券之星了解到，在光伏產(chǎn)業(yè)擴張階段，與頭部企業(yè)合作能帶來穩(wěn)定訂單，但行業(yè)深度調(diào)整下，產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能過剩、頭部公司利潤驟降的態(tài)勢也正傳導(dǎo)至輔材環(huán)節(jié)。帝科股份2024年及2025年Q1的歸母凈利潤就分別同比下降了6.66%、80.29%，從建邦高科營收增長毛利率下滑不難看出行業(yè)壓力正逐步滲透。

值得一提的是，與大客戶的深度綁定削弱了建邦高科的議價能力。報告期內(nèi)，建邦高科貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)分別為0元、9409.2萬元、1.75億元，2024年的金額已達到同年利潤的2.2倍。同期貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為0.6天、6.2天及12.5天。

大量的應(yīng)收款項意味著公司資金被客戶占用，增加了回款風險。建邦高科表示，隨著業(yè)務(wù)不斷發(fā)展，我們的貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)可能會繼續(xù)增加，從而增加我們的信貸風險敞口。(本文首發(fā)證券之星，作者|陸雯燕)