提質增效、鼓勵創(chuàng)新、惠及患者......創(chuàng)新藥又一波紅利來襲。

2025年7月1日，國家醫(yī)保局、衛(wèi)健委印發(fā)印發(fā)《支持創(chuàng)新藥高質量發(fā)展的若干措施》，明確提出要加大創(chuàng)新藥研發(fā)支持力度，支持創(chuàng)新藥進入基本醫(yī)保藥品目錄和商業(yè)健康保險創(chuàng)新藥品目錄，支持創(chuàng)新藥臨床應用，提高創(chuàng)新藥多元支付能力等多項措施。

這份覆蓋創(chuàng)新藥全生命周期支持政策的落地，不僅為患者帶來福音，也為本土醫(yī)藥的創(chuàng)新生態(tài)注入新動力，堪稱開啟又一個高質量發(fā)展的大幕。受此利好影響，創(chuàng)新藥板塊個股應聲上漲，前沿生物漲20.02%、舒泰神漲15.34%、科興制藥漲15.62%、榮昌生物漲13.04%。

不過，對榮昌生物來說，這份利好能否完全化解市場疑慮仍要打個問號。6月25日晚，公司披露一筆全球授權交易，將核心產(chǎn)品泰它西普在大中華區(qū)以外的權益授予美國生物技術公司Vor Bio。該交易最高可達41.05億美元的里程碑付款，總金額42.3億美元。其中，包括4500萬美元首付款以及8000萬美元的認股權證，后續(xù)還包含多項里程碑付款與產(chǎn)品銷售分成。

玩味的是，市場反應并不積極。當日，港股A股股價不漲反跌，分別縮水11.71%、18.36%。到底在躊躇什么呢？

客觀而言，BD交易是當下創(chuàng)新藥出海的熱門之選。

例如，5月20日三生制藥與輝瑞達成PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707授權協(xié)議，首付款12.5億美元，以及最多48億美元的開發(fā)、監(jiān)管批準及銷售里程碑付款，并收取雙位數(shù)百分比的梯度銷售分成。此外，輝瑞還認購三生制藥價值1億美元的普通股股份。該交易首付款刷新國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海紀錄。

5月30日，石藥集團將一款抗腫瘤小分子藥物授權給默沙東，并同步達成聯(lián)合開發(fā)計劃；6月26日邁威生物與CALICO達成協(xié)議，獲得首付款2500萬美元及最高5.71億美元的里程碑付款，以及按許可產(chǎn)品凈銷售額計算的階梯式特許權使用費。

......

天天基金網(wǎng)援引華福證券數(shù)據(jù)，2020年至2024年，創(chuàng)新藥BD交易總金額從92億美元提高到523億美元，首付款金額從6億美元提升到41億美元。2025年初至今，創(chuàng)新藥出海交易總金額達455億美元，首付款達22億美元，全年有望創(chuàng)新高。

從一個個攀升數(shù)據(jù)中，不難窺見BD交易的火熱程度，尤其是首付款。LatitudeHealth創(chuàng)始人趙衡分析稱，首付款的多少直接體現(xiàn)買方的信心程度，是市場評估一筆BD交易確定性的重要指標之一。“目前環(huán)境下，確定性回款比潛在里程碑更具現(xiàn)實價值。”

聚焦榮昌生物，在本次正式公告前，官微曾于6月11日透露了“已與多家跨國藥企的BD經(jīng)理就泰它西普合作進行接洽”消息。次日股價高歌猛進，港股A股分別漲幅20.10%和17.55%。

可見，外界對該筆BD交易曾寄予厚望，為何最終結果卻不買單呢？

合作伙伴的實力成色應是一大考量。公開資料顯示，Vor Bio是一家專注血液腫瘤和造血干細胞平臺的美國臨床階段公司，目前尚未擁有任何商業(yè)化產(chǎn)品。據(jù)官網(wǎng)信息，公司已將業(yè)務從血液系統(tǒng)拓展至自身免疫領域，泰它西普將成其重點推進的首個中分子產(chǎn)品。

據(jù)21世紀經(jīng)濟報道，5月8日，Vor Bio宣布暫停所有臨床和生產(chǎn)活動，裁員約95%，僅保留8名員工以維持基本運營并尋求戰(zhàn)略替代方案。在評估臨床數(shù)據(jù)后，承認研發(fā)進程困難重重，加上融資環(huán)境嚴峻，不得不做出這一艱難決定。

截至2024年底，Vor Bio現(xiàn)金儲備僅9190萬美元。且公司一度收到納斯達克的不合規(guī)通知，需在180天內(nèi)將股價提至1美元以上，以避免退市風險。

之前沒有商業(yè)化產(chǎn)品、現(xiàn)金流還出現(xiàn)困境，在此情況下，市場對榮昌生物這筆交易不乏疑慮爭議。最終履約效果如何、到底能帶來多少真金白銀、如何消解不確定性、一旦不達預期對企業(yè)業(yè)績及海外開拓又會有哪些影響？

公開資料顯示，榮昌生物成立于2008年，由王威東領導的煙臺榮昌制藥和留美科學家房健民共同創(chuàng)建。作為一家創(chuàng)新性生物制藥企業(yè)，專注自身免疫、腫瘤、眼科等重大疾病領域的生物新藥研發(fā)。背靠專業(yè)背景、產(chǎn)業(yè)風口，公司2020年11月登陸港交所，核心產(chǎn)品為泰愛®（泰它西普）、愛地希®（維迪西妥單抗）。

前者為第一主力收入，發(fā)明專利先后獲中國、美國、歐洲等國家地區(qū)授權。于2021年3 月在中國獲附條件批準上市，同年12月納入新版國家醫(yī)保藥品目錄用于治療 SLE。截至2024年末，自身免疫商業(yè)化團隊已完成超1000家醫(yī)院藥品準入。

維迪西妥單抗則是榮昌研發(fā)的中國首個原創(chuàng)抗體偶聯(lián)（ADC）藥物，能精準識別和殺傷腫瘤細胞，是我國首個獲得美國 FDA、中國藥監(jiān)局突破性療法雙重認定的 ADC 藥物，相關胃癌適應癥、相關尿路上皮癌適應癥先后被納入新版國家醫(yī)保藥品目錄。

2022年-2024年，榮昌生物分別營收7.721億元、10.83億元、17.17億元，對應增速-45.87%、40.26%、58.54%，反轉正增主要歸功于上述兩核心產(chǎn)品的快速放量。同期，泰它西普銷量為49萬支、78.23萬支、152.45萬支，對應增速1780.51%、59.37%、94.87%；維迪西妥單抗為15.07萬支、17.37萬支、23.71萬支，對應增速1513.23%、15.24%、36.54%。

然即便如此，仍難改虧態(tài)。2020年到2024年，公司歸母凈利為-6.98億元、2.76億元、-9.988億元、-15.11億元、-14.68億元，上市以來僅2021年盈利，累計虧損約44億元。2025年一季度歸母凈利為-2.541億元。

雖然2024年以來可喜減虧，虧額體量卻依然不小，何時盈利成為一道急迫考題。

追其原因，研發(fā)費首當其沖。2022-2024年分別為9.821億元、13.06億元、15.4億元，費用率達127.19%、120.62%、89.69%。極大擠壓了利潤空間。

此外，伴隨商業(yè)化落地、為更快推廣產(chǎn)品，銷售費、管理費也在持續(xù)攀升。據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2022年到2024年前者分別為4.407億元、7.752億元、9.488億元；管理費分別為2.663億元、3.042億元、3.167億元。2025年一季度，銷售費、管理費分別同比再增33.7%、21.44%至2.51億元、0.9億元，研發(fā)費雖下降0.69%，3.29億元的體量仍是三費中最大的。

掙得遠沒花的多，自然深陷虧損泥潭。如何平衡收支，提升研發(fā)運營效率、盡快達成規(guī)模效應，榮昌生物可謂負重前行、擔子不輕。

看看財務數(shù)據(jù)壓力，改善步伐確實要更快更精準些了。據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2022年到2025年第一季度，榮昌生物經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為-12.6億元、-15.03億元、-11.14億元、-1.883億元，持續(xù)告負。

遙想2020年11月登陸港交所，公司吸引了富達國際、貝萊德、高瓴資本等19家投資機構，組成極豪華的基石投資者陣容，并以5.9億美元的募資額創(chuàng)下當年全球生物技術IPO募資的最高紀錄。

2021年3月，榮昌生物又與華泰聯(lián)合證券簽署IPO輔導協(xié)議，并于同年6月向科創(chuàng)板遞交招股書，計劃募資40億元。2022年2月如愿掛牌，實募凈額25.06億元，成山東首家“A+H”上市的醫(yī)藥生物企業(yè)。盡管募資額較預期有所減少，可短短一年半內(nèi)累募超60億元，仍體現(xiàn)了市場對公司的認可與支持。

但這依然難解資金“饑渴”。2024年3月榮昌再次向市場伸手，推出25.5億元的A股定增預案，計劃將資金投入新藥研發(fā)項目。無奈未能成功落地。2024年7月公司不得不調整策略，將定增募資額下調至19.53億元。截至目前，這筆關鍵融資仍未果。

2025年5月22日，榮昌生物宣布啟動H股配售計劃，擬以42.44港元/股的價格配售1900萬股新H股，預計凈籌約7.96億港元。若全額認購，H股流通盤將擴大近一成。該融資被視為2024年定增未果后的重要“補血”舉措。

或許，也有無奈與急迫。2022年-2025年一季度榮昌生物負債率為17.29%、37.82%、63.88%、66.62%。

其中，短期負債--、2.843億元、10.84億元、11.31億元，應付票據(jù)及應付賬款2.217億元、1.393億元、1.623億元、1.833億元，一年內(nèi)到期的非流動負債6015萬元、6044萬元、3.487億元、5.004億元，累計2.8185億元、4.8404億元、15.95億元、18.147億元。而同期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為20.69億元、7.266億元、7.595億元、7.188億元。

此現(xiàn)象還曾引起監(jiān)管關注，4月29日，上交所發(fā)出監(jiān)管問詢函，專門詢問公司是否存短期償債風險。回復中榮昌生物也坦言“存在一定的短期償債風險和流動性壓力”。

綜合種種，再看有償授權Vor Bio，對榮昌生物的重要性不言而喻。其表示，許可協(xié)議及證券購買協(xié)議的訂立將加速泰它西普的海外市場拓展，為全球患者提供創(chuàng)新治療方案，有助于提升本公司品牌價值和國際影響力。通過建立合作伙伴關系，本公司可加速產(chǎn)品全球開發(fā)進程，獲得可觀的里程碑付款及銷售提成，增強本公司現(xiàn)金流的同時分散研發(fā)風險。

據(jù)科創(chuàng)板日報，對公司未來發(fā)展，創(chuàng)始人、董事長王威東早在2020年就提出，要完成“三個轉變”：從研發(fā)型公司到商業(yè)化公司的轉變，從區(qū)域化公司到國際化公司的轉變，從不成熟的公司到成熟公司的轉變。

斬獲超42億美元的BD交易，無疑是三個轉變的重要一步。只是，要真正達成，需滿足臨床、注冊及銷售等多方面的嚴格條件。此外，銷售提成還依賴于實際凈銷售額的表現(xiàn)。而Vor Bio目前尚未擁有任何商業(yè)化產(chǎn)品，這不乏讓整個交易過程充滿不確定性。

當然，榮昌生物的創(chuàng)新實力不容小覷。截至2024年末，公司共有6條在研管線，涵蓋多款創(chuàng)新藥物分子。

以RC28為例，這是一種由VEGF受體、FGF受體與人免疫球蛋白Fc段基因重組而成的融合蛋白，主要用于治療濕性年齡相關性黃斑變性等血管新生性眼科疾病。

研發(fā)進度上，RC28用于糖尿病性黃斑水腫（DME）患者的Ⅲ期研究，中國II期臨床試驗已于2022年完成患者招募工作，目前處于隨訪及積累臨床數(shù)據(jù)階段。2023上半年，公司啟動該項III期臨床試驗研究，并于7月獲得首例患者入組。截至報告期末，已完成患者招募工作。

如RC88，是一種新型間皮素（MSLN）靶向ADC，用于治療MSLN陽性實體瘤，能通過靶向結合MSLN陽性的腫瘤細胞，介導抗體的內(nèi)吞，從而有效將細胞毒素定向傳遞給癌細胞，實現(xiàn)較好的腫瘤殺滅效果。目前正在中國推進一項RC88聯(lián)合PD-1治療晚期惡性實體瘤的II期臨床試驗。截至報告期末，已完成患者入組工作，正進行給藥隨訪。

再如RC148，是一種靶向PD-1和VEGF的雙特異性抗體，是榮昌雙特異性抗體平臺首個進入IND階段的產(chǎn)品。目前中國正進行兩項臨床研究：一項是評價RC148聯(lián)合多西他賽治療晚期肺癌的II期臨床研究，一項是評價RC148聯(lián)合ADC治療局部晚期不可切除或轉移性惡性實體腫瘤患者的療效和安全性的多中心I/II期臨床研究。截至報告期末，兩項臨床試驗均在順利推進中。

整體看，榮昌生物在研管線豐富、蘊含市場潛力較大，不缺押注籌碼、業(yè)績反轉可能。2024年以來的凈利減虧、經(jīng)營現(xiàn)金流凈額改善也都是積極信號。不過，還是那句話，市場不等人、競品也沒閑著。自身負債率高企、現(xiàn)金流緊繃，外部競品咄咄進擊、市場快速變化，也提醒企業(yè)必須加快研發(fā)效率、運營質量，沒有多少試錯可能。

如何熬過當下至暗、迎來盈利曙光，榮昌生物依然在與時間賽跑、與競品賽跑，與戰(zhàn)略精準度、市場高效性角力。

無論如何，嶄獲授權大單開了一個好頭，但也僅是一個開始。乘著政策紅利東風、何時迎來業(yè)績大爆發(fā)呢？

本文為銠財原創(chuàng)

如需轉載請留言