提質(zhì)增效、鼓勵(lì)創(chuàng)新、惠及患者......創(chuàng)新藥又一波紅利來襲。

2025年7月1日，國(guó)家醫(yī)保局、衛(wèi)健委印發(fā)印發(fā)《支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》，明確提出要加大創(chuàng)新藥研發(fā)支持力度，支持創(chuàng)新藥進(jìn)入基本醫(yī)保藥品目錄和商業(yè)健康保險(xiǎn)創(chuàng)新藥品目錄，支持創(chuàng)新藥臨床應(yīng)用，提高創(chuàng)新藥多元支付能力等多項(xiàng)措施。

這份覆蓋創(chuàng)新藥全生命周期支持政策的落地，不僅為患者帶來福音，也為本土醫(yī)藥的創(chuàng)新生態(tài)注入新動(dòng)力，堪稱開啟又一個(gè)高質(zhì)量發(fā)展的大幕。受此利好影響，創(chuàng)新藥板塊個(gè)股應(yīng)聲上漲，前沿生物漲20.02%、舒泰神漲15.34%、科興制藥漲15.62%、榮昌生物漲13.04%。

不過，對(duì)榮昌生物來說，這份利好能否完全化解市場(chǎng)疑慮仍要打個(gè)問號(hào)。6月25日晚，公司披露一筆全球授權(quán)交易，將核心產(chǎn)品泰它西普在大中華區(qū)以外的權(quán)益授予美國(guó)生物技術(shù)公司Vor Bio。該交易最高可達(dá)41.05億美元的里程碑付款，總金額42.3億美元。其中，包括4500萬美元首付款以及8000萬美元的認(rèn)股權(quán)證，后續(xù)還包含多項(xiàng)里程碑付款與產(chǎn)品銷售分成。

玩味的是，市場(chǎng)反應(yīng)并不積極。當(dāng)日，港股A股股價(jià)不漲反跌，分別縮水11.71%、18.36%。到底在躊躇什么呢？

客觀而言，BD交易是當(dāng)下創(chuàng)新藥出海的熱門之選。

例如，5月20日三生制藥與輝瑞達(dá)成PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707授權(quán)協(xié)議，首付款12.5億美元，以及最多48億美元的開發(fā)、監(jiān)管批準(zhǔn)及銷售里程碑付款，并收取雙位數(shù)百分比的梯度銷售分成。此外，輝瑞還認(rèn)購(gòu)三生制藥價(jià)值1億美元的普通股股份。該交易首付款刷新國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥出海紀(jì)錄。

5月30日，石藥集團(tuán)將一款抗腫瘤小分子藥物授權(quán)給默沙東，并同步達(dá)成聯(lián)合開發(fā)計(jì)劃；6月26日邁威生物與CALICO達(dá)成協(xié)議，獲得首付款2500萬美元及最高5.71億美元的里程碑付款，以及按許可產(chǎn)品凈銷售額計(jì)算的階梯式特許權(quán)使用費(fèi)。

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天天基金網(wǎng)援引華福證券數(shù)據(jù)，2020年至2024年，創(chuàng)新藥BD交易總金額從92億美元提高到523億美元，首付款金額從6億美元提升到41億美元。2025年初至今，創(chuàng)新藥出海交易總金額達(dá)455億美元，首付款達(dá)22億美元，全年有望創(chuàng)新高。

從一個(gè)個(gè)攀升數(shù)據(jù)中，不難窺見BD交易的火熱程度，尤其是首付款。LatitudeHealth創(chuàng)始人趙衡分析稱，首付款的多少直接體現(xiàn)買方的信心程度，是市場(chǎng)評(píng)估一筆BD交易確定性的重要指標(biāo)之一。“目前環(huán)境下，確定性回款比潛在里程碑更具現(xiàn)實(shí)價(jià)值。”

聚焦榮昌生物，在本次正式公告前，官微曾于6月11日透露了“已與多家跨國(guó)藥企的BD經(jīng)理就泰它西普合作進(jìn)行接洽”消息。次日股價(jià)高歌猛進(jìn)，港股A股分別漲幅20.10%和17.55%。

可見，外界對(duì)該筆BD交易曾寄予厚望，為何最終結(jié)果卻不買單呢？

合作伙伴的實(shí)力成色應(yīng)是一大考量。公開資料顯示，Vor Bio是一家專注血液腫瘤和造血干細(xì)胞平臺(tái)的美國(guó)臨床階段公司，目前尚未擁有任何商業(yè)化產(chǎn)品。據(jù)官網(wǎng)信息，公司已將業(yè)務(wù)從血液系統(tǒng)拓展至自身免疫領(lǐng)域，泰它西普將成其重點(diǎn)推進(jìn)的首個(gè)中分子產(chǎn)品。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，5月8日，Vor Bio宣布暫停所有臨床和生產(chǎn)活動(dòng)，裁員約95%，僅保留8名員工以維持基本運(yùn)營(yíng)并尋求戰(zhàn)略替代方案。在評(píng)估臨床數(shù)據(jù)后，承認(rèn)研發(fā)進(jìn)程困難重重，加上融資環(huán)境嚴(yán)峻，不得不做出這一艱難決定。

截至2024年底，Vor Bio現(xiàn)金儲(chǔ)備僅9190萬美元。且公司一度收到納斯達(dá)克的不合規(guī)通知，需在180天內(nèi)將股價(jià)提至1美元以上，以避免退市風(fēng)險(xiǎn)。

之前沒有商業(yè)化產(chǎn)品、現(xiàn)金流還出現(xiàn)困境，在此情況下，市場(chǎng)對(duì)榮昌生物這筆交易不乏疑慮爭(zhēng)議。最終履約效果如何、到底能帶來多少真金白銀、如何消解不確定性、一旦不達(dá)預(yù)期對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)及海外開拓又會(huì)有哪些影響？

公開資料顯示，榮昌生物成立于2008年，由王威東領(lǐng)導(dǎo)的煙臺(tái)榮昌制藥和留美科學(xué)家房健民共同創(chuàng)建。作為一家創(chuàng)新性生物制藥企業(yè)，專注自身免疫、腫瘤、眼科等重大疾病領(lǐng)域的生物新藥研發(fā)。背靠專業(yè)背景、產(chǎn)業(yè)風(fēng)口，公司2020年11月登陸港交所，核心產(chǎn)品為泰愛®（泰它西普）、愛地希®（維迪西妥單抗）。

前者為第一主力收入，發(fā)明專利先后獲中國(guó)、美國(guó)、歐洲等國(guó)家地區(qū)授權(quán)。于2021年3 月在中國(guó)獲附條件批準(zhǔn)上市，同年12月納入新版國(guó)家醫(yī)保藥品目錄用于治療 SLE。截至2024年末，自身免疫商業(yè)化團(tuán)隊(duì)已完成超1000家醫(yī)院藥品準(zhǔn)入。

維迪西妥單抗則是榮昌研發(fā)的中國(guó)首個(gè)原創(chuàng)抗體偶聯(lián)（ADC）藥物，能精準(zhǔn)識(shí)別和殺傷腫瘤細(xì)胞，是我國(guó)首個(gè)獲得美國(guó) FDA、中國(guó)藥監(jiān)局突破性療法雙重認(rèn)定的 ADC 藥物，相關(guān)胃癌適應(yīng)癥、相關(guān)尿路上皮癌適應(yīng)癥先后被納入新版國(guó)家醫(yī)保藥品目錄。

2022年-2024年，榮昌生物分別營(yíng)收7.721億元、10.83億元、17.17億元，對(duì)應(yīng)增速-45.87%、40.26%、58.54%，反轉(zhuǎn)正增主要?dú)w功于上述兩核心產(chǎn)品的快速放量。同期，泰它西普銷量為49萬支、78.23萬支、152.45萬支，對(duì)應(yīng)增速1780.51%、59.37%、94.87%；維迪西妥單抗為15.07萬支、17.37萬支、23.71萬支，對(duì)應(yīng)增速1513.23%、15.24%、36.54%。

然即便如此，仍難改虧態(tài)。2020年到2024年，公司歸母凈利為-6.98億元、2.76億元、-9.988億元、-15.11億元、-14.68億元，上市以來僅2021年盈利，累計(jì)虧損約44億元。2025年一季度歸母凈利為-2.541億元。

雖然2024年以來可喜減虧，虧額體量卻依然不小，何時(shí)盈利成為一道急迫考題。

追其原因，研發(fā)費(fèi)首當(dāng)其沖。2022-2024年分別為9.821億元、13.06億元、15.4億元，費(fèi)用率達(dá)127.19%、120.62%、89.69%。極大擠壓了利潤(rùn)空間。

此外，伴隨商業(yè)化落地、為更快推廣產(chǎn)品，銷售費(fèi)、管理費(fèi)也在持續(xù)攀升。據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2022年到2024年前者分別為4.407億元、7.752億元、9.488億元；管理費(fèi)分別為2.663億元、3.042億元、3.167億元。2025年一季度，銷售費(fèi)、管理費(fèi)分別同比再增33.7%、21.44%至2.51億元、0.9億元，研發(fā)費(fèi)雖下降0.69%，3.29億元的體量仍是三費(fèi)中最大的。

掙得遠(yuǎn)沒花的多，自然深陷虧損泥潭。如何平衡收支，提升研發(fā)運(yùn)營(yíng)效率、盡快達(dá)成規(guī)模效應(yīng)，榮昌生物可謂負(fù)重前行、擔(dān)子不輕。

看看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)壓力，改善步伐確實(shí)要更快更精準(zhǔn)些了。據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2022年到2025年第一季度，榮昌生物經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分別為-12.6億元、-15.03億元、-11.14億元、-1.883億元，持續(xù)告負(fù)。

遙想2020年11月登陸港交所，公司吸引了富達(dá)國(guó)際、貝萊德、高瓴資本等19家投資機(jī)構(gòu)，組成極豪華的基石投資者陣容，并以5.9億美元的募資額創(chuàng)下當(dāng)年全球生物技術(shù)IPO募資的最高紀(jì)錄。

2021年3月，榮昌生物又與華泰聯(lián)合證券簽署IPO輔導(dǎo)協(xié)議，并于同年6月向科創(chuàng)板遞交招股書，計(jì)劃募資40億元。2022年2月如愿掛牌，實(shí)募凈額25.06億元，成山東首家“A+H”上市的醫(yī)藥生物企業(yè)。盡管募資額較預(yù)期有所減少，可短短一年半內(nèi)累募超60億元，仍體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)公司的認(rèn)可與支持。

但這依然難解資金“饑渴”。2024年3月榮昌再次向市場(chǎng)伸手，推出25.5億元的A股定增預(yù)案，計(jì)劃將資金投入新藥研發(fā)項(xiàng)目。無奈未能成功落地。2024年7月公司不得不調(diào)整策略，將定增募資額下調(diào)至19.53億元。截至目前，這筆關(guān)鍵融資仍未果。

2025年5月22日，榮昌生物宣布啟動(dòng)H股配售計(jì)劃，擬以42.44港元/股的價(jià)格配售1900萬股新H股，預(yù)計(jì)凈籌約7.96億港元。若全額認(rèn)購(gòu)，H股流通盤將擴(kuò)大近一成。該融資被視為2024年定增未果后的重要“補(bǔ)血”舉措。

或許，也有無奈與急迫。2022年-2025年一季度榮昌生物負(fù)債率為17.29%、37.82%、63.88%、66.62%。

其中，短期負(fù)債--、2.843億元、10.84億元、11.31億元，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款2.217億元、1.393億元、1.623億元、1.833億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債6015萬元、6044萬元、3.487億元、5.004億元，累計(jì)2.8185億元、4.8404億元、15.95億元、18.147億元。而同期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為20.69億元、7.266億元、7.595億元、7.188億元。

此現(xiàn)象還曾引起監(jiān)管關(guān)注，4月29日，上交所發(fā)出監(jiān)管問詢函，專門詢問公司是否存短期償債風(fēng)險(xiǎn)?；貜?fù)中榮昌生物也坦言“存在一定的短期償債風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性壓力”。

綜合種種，再看有償授權(quán)Vor Bio，對(duì)榮昌生物的重要性不言而喻。其表示，許可協(xié)議及證券購(gòu)買協(xié)議的訂立將加速泰它西普的海外市場(chǎng)拓展，為全球患者提供創(chuàng)新治療方案，有助于提升本公司品牌價(jià)值和國(guó)際影響力。通過建立合作伙伴關(guān)系，本公司可加速產(chǎn)品全球開發(fā)進(jìn)程，獲得可觀的里程碑付款及銷售提成，增強(qiáng)本公司現(xiàn)金流的同時(shí)分散研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)，對(duì)公司未來發(fā)展，創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)王威東早在2020年就提出，要完成“三個(gè)轉(zhuǎn)變”：從研發(fā)型公司到商業(yè)化公司的轉(zhuǎn)變，從區(qū)域化公司到國(guó)際化公司的轉(zhuǎn)變，從不成熟的公司到成熟公司的轉(zhuǎn)變。

斬獲超42億美元的BD交易，無疑是三個(gè)轉(zhuǎn)變的重要一步。只是，要真正達(dá)成，需滿足臨床、注冊(cè)及銷售等多方面的嚴(yán)格條件。此外，銷售提成還依賴于實(shí)際凈銷售額的表現(xiàn)。而Vor Bio目前尚未擁有任何商業(yè)化產(chǎn)品，這不乏讓整個(gè)交易過程充滿不確定性。

當(dāng)然，榮昌生物的創(chuàng)新實(shí)力不容小覷。截至2024年末，公司共有6條在研管線，涵蓋多款創(chuàng)新藥物分子。

以RC28為例，這是一種由VEGF受體、FGF受體與人免疫球蛋白Fc段基因重組而成的融合蛋白，主要用于治療濕性年齡相關(guān)性黃斑變性等血管新生性眼科疾病。

研發(fā)進(jìn)度上，RC28用于糖尿病性黃斑水腫（DME）患者的Ⅲ期研究，中國(guó)II期臨床試驗(yàn)已于2022年完成患者招募工作，目前處于隨訪及積累臨床數(shù)據(jù)階段。2023上半年，公司啟動(dòng)該項(xiàng)III期臨床試驗(yàn)研究，并于7月獲得首例患者入組。截至報(bào)告期末，已完成患者招募工作。

如RC88，是一種新型間皮素（MSLN）靶向ADC，用于治療MSLN陽性實(shí)體瘤，能通過靶向結(jié)合MSLN陽性的腫瘤細(xì)胞，介導(dǎo)抗體的內(nèi)吞，從而有效將細(xì)胞毒素定向傳遞給癌細(xì)胞，實(shí)現(xiàn)較好的腫瘤殺滅效果。目前正在中國(guó)推進(jìn)一項(xiàng)RC88聯(lián)合PD-1治療晚期惡性實(shí)體瘤的II期臨床試驗(yàn)。截至報(bào)告期末，已完成患者入組工作，正進(jìn)行給藥隨訪。

再如RC148，是一種靶向PD-1和VEGF的雙特異性抗體，是榮昌雙特異性抗體平臺(tái)首個(gè)進(jìn)入IND階段的產(chǎn)品。目前中國(guó)正進(jìn)行兩項(xiàng)臨床研究：一項(xiàng)是評(píng)價(jià)RC148聯(lián)合多西他賽治療晚期肺癌的II期臨床研究，一項(xiàng)是評(píng)價(jià)RC148聯(lián)合ADC治療局部晚期不可切除或轉(zhuǎn)移性惡性實(shí)體腫瘤患者的療效和安全性的多中心I/II期臨床研究。截至報(bào)告期末，兩項(xiàng)臨床試驗(yàn)均在順利推進(jìn)中。

整體看，榮昌生物在研管線豐富、蘊(yùn)含市場(chǎng)潛力較大，不缺押注籌碼、業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)可能。2024年以來的凈利減虧、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額改善也都是積極信號(hào)。不過，還是那句話，市場(chǎng)不等人、競(jìng)品也沒閑著。自身負(fù)債率高企、現(xiàn)金流緊繃，外部競(jìng)品咄咄進(jìn)擊、市場(chǎng)快速變化，也提醒企業(yè)必須加快研發(fā)效率、運(yùn)營(yíng)質(zhì)量，沒有多少試錯(cuò)可能。

如何熬過當(dāng)下至暗、迎來盈利曙光，榮昌生物依然在與時(shí)間賽跑、與競(jìng)品賽跑，與戰(zhàn)略精準(zhǔn)度、市場(chǎng)高效性角力。

無論如何，嶄獲授權(quán)大單開了一個(gè)好頭，但也僅是一個(gè)開始。乘著政策紅利東風(fēng)、何時(shí)迎來業(yè)績(jī)大爆發(fā)呢？

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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