導(dǎo)語：“啤白協(xié)同”本不存在。但在“泡沫年代”，品牌與渠道的認(rèn)知錯位之下，它成為一個聽上去順理成章的故事。

01 減不減值？

曾主持“白酒史上最大并購案”的董事長，離開了。

6月27日，華潤啤酒（0291.HK）公告稱，董事會主席侯孝海辭任，且不再擔(dān)任董事會轄下財務(wù)委員會主席、執(zhí)行委員會以及購股權(quán)總務(wù)委員會各自之成員。

侯孝海離任的原因，白酒業(yè)內(nèi)不少人的第一反應(yīng)是，或與其主持高達123億對價的金沙收購有關(guān)。

以筆者在行業(yè)走訪來看，從投資者到白酒從業(yè)者，從收購動議到運營至今，幾乎沒有人對該項目抱有積極和正面的評價。

對比侯孝海離職，投資者更關(guān)心的是，接下來，收購金沙產(chǎn)生的74億元商譽，是否會被計提減值、從而影響華潤啤酒業(yè)績？

圖源：華潤啤酒財報

業(yè)內(nèi)人士告訴筆者，華潤啤酒在去年秋天某交流會中表示：金沙不虧損不減值；如虧損，視現(xiàn)金流而定。

不過，按照行業(yè)“潛規(guī)則”，新領(lǐng)導(dǎo)就任后，公司大概率會出現(xiàn)“業(yè)績洗澡”。這樣做，一來，能把“包袱”甩給前任；二來，可降低就職前的業(yè)績基數(shù)，便于在自己任期內(nèi)做出高增長。

蒙牛（2319.HK）上一任總裁盧敏離職后，高飛于2024年3月接任。蒙牛2024年即對子公司貝拉米的商譽等進行了近40億計提減值。當(dāng)年，蒙牛歸母凈利潤僅為1.05億元，同比暴跌97.83%。

目前，華潤啤酒董事長由總裁趙春武兼任。

02 金沙大敗局

在啤酒業(yè)內(nèi)，侯孝海個人聲望很高，這與他過往累累戰(zhàn)功有關(guān)。

侯孝海是雪花“勇闖天涯”品牌的締造者。擔(dān)任四川分公司總經(jīng)理四年后，2016年侯孝海出任華潤啤酒CEO。

上任第二年，侯孝海即主導(dǎo)了“3+3+3”啤酒高端化三步走戰(zhàn)略。這一戰(zhàn)略，令華潤啤酒在其后五年間提效升級與高端化之路甚為順暢，一舉成為國產(chǎn)啤酒老大。當(dāng)了CEO七年，2023年4月侯孝海調(diào)任董事會主席。

職業(yè)生涯過于順?biāo)欤瑫屓水a(chǎn)生無所不能的“妄念”。

侯孝海主持收購的金沙，屬于三線醬酒品牌。上一輪醬酒熱潮中，金沙跟隨茅臺（600519.SH）、郎酒、習(xí)酒等水漲船高崛起，并在2021年達到“鼎盛”，之后不出意外進入下行周期。

華潤啤酒入局的時點，是在金沙業(yè)績高點出現(xiàn)之后。以55.2%股權(quán)的123億對價，以及金沙2021年凈利潤13億元計算，金沙的估值為17倍P/E。

這筆交易于2022年10月簽訂協(xié)議。當(dāng)時中信白酒指數(shù)PE（TTM，剔除負(fù)值）為31倍，不能說華潤買貴了，但彼時白酒已出現(xiàn)了下行跡象。

金沙這類“醬酒市場跟隨者”，命運同樣如此。

2024年金沙營收21.5億，相比2021年被收購前的36.4億，下滑了41%。

從利潤看，去年金沙EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）為8.47億。如按扣除25%所得稅后凈利潤為6.8億元計算，這一數(shù)字對比2021年的凈利潤13.15億，近乎腰斬。

圖源：華潤啤酒2024年報

但金沙項目飽受爭議之處，并不在于賺了幾個億。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，作為三線醬酒，金沙基本不可能有出頭之日，尤其在行業(yè)下行期。

侯孝海更大的失誤在于，以超過百億的代價，跨品類、跨生意模式去冒險。這在消費行業(yè)是相當(dāng)忌諱的一件事。

03 被汾酒誤導(dǎo)了？

之所以失手，與兩個因素有關(guān)。

一是，啤酒主業(yè)的成功，給了侯孝海“底氣”。

2016年之前，在啤酒兼并集中的大發(fā)展年代，華潤啤酒背靠央企，擁有充足的資金與資源優(yōu)勢，并購了多家區(qū)域啤酒廠并成功整合。再加上“狼性”、執(zhí)行力強的渠道運作風(fēng)格，華潤啤酒做到了中國啤酒份額第一的位置。

侯孝海正式入主華潤啤酒，到收購金沙之前的2021年，中國啤酒正處于高端化升級的黃金期。華潤啤酒的歸母凈利潤，也從2016年的6億，增長到2021年的47.4億，翻了近7倍。

賠錢有賠錢的原因，賺錢了也會犯賺錢的錯誤。

“膨脹之下”，華潤加了杠桿收購金沙。

據(jù)筆者從業(yè)內(nèi)了解，在其高達123億資金對價中，有70億左右是借款。過去幾年，華潤啤酒一直致力于還款“撤杠桿”。到2024年末，華潤啤酒的長、短期借款合計19億元，大部分金額應(yīng)已經(jīng)償還。

二是，汾酒戰(zhàn)略投資的“正反饋”，讓侯孝海低估了白酒難度。

2018年2月，山西汾酒（600809.SH）引入華潤集團作為戰(zhàn)略投資者，華潤集團通過其子公司華創(chuàng)鑫睿（香港）有限公司以51.6億元人民幣的價格，受讓了山西汾酒11.45%的股份，成為其第二大股東。

“華潤系”加入后，汾酒吸收了具有華潤背景的董事成員及高管，侯孝海亦在其中。

2018年至2024年，汾酒營收從94.44億元增長到360.1億元，增長281.3%；凈利潤從15.07億元增長至122.4億元，增長712.21%。

從2018年11月的低點，到2021年7月的高點，汾酒股價漲了14倍。華潤當(dāng)然也賺得盆滿缽滿。這給侯孝海和華潤啤酒，帶來相當(dāng)大的自信。

筆者從業(yè)內(nèi)了解到，當(dāng)時侯孝海與投資機構(gòu)交流時表示，他們參與汾酒項目后，發(fā)現(xiàn)白酒渠道特別粗糙、特別落后，認(rèn)為憑借自己的渠道能力，可以把白酒做得更好。

侯孝海顯然高估了渠道作用。

和奶品、軟飲一樣，啤酒是個純粹的“渠道-零售”生意，品牌作用相對不大?？梢姸取⒈憷?、性價比，此三者影響因子更高。

甚至可以說，消費者面對雪花、青啤、百威、重啤和燕京等幾大啤酒品牌，購買原則頁是“誰便宜買誰”。

從快消品思維模式出發(fā)，侯孝海或許認(rèn)為，大通路渠道鋪貨、精耕細作，可以搞定一切。但這一套，在白酒顯然行不通。

首先，白酒是個特別吃品牌的生意。在白酒競爭中，渠道排在品牌之后。哪怕渠道強如瀘州老窖和古井貢，品牌本身也是過硬的。

華潤退而求其次收購三線醬酒金沙，也主要是因為二線以上白酒品牌不考慮出售。

對品牌力的低估，侯孝海和華潤啤酒，恐怕都沒有深思過。

在金沙之外，華潤啤酒母公司華潤集團所收購的中低端白酒金種子和景芝，也與“重渠道輕品牌”的態(tài)度一脈相承。

除了名目繁多的本地酒，這一價格帶的白酒，僅全國化品牌，就有汾酒的玻汾和老白汾；洋河（002304.SZ）的海天系列；古井貢酒（000596.SZ）獻禮、古5、古8；舍得（600702.SH）的沱牌、六糧和T68；瀘州老窖（000568.SZ）的系列酒等等，難以盡數(shù)。

金種子和景芝，品牌完全不占優(yōu)勢，做不出成果也在意料之中。

品牌之外，即使是強大的渠道，也難以在白酒復(fù)用。啤酒與白酒，甚至高端白酒與低端白酒，都是完全不同的打法。

金沙的主力單品摘要定價500元，屬于次高端。400以上的白酒，主打的是商務(wù)需求。這類需求，主要靠渠道團購，并非零售。不多的零售場景，主要集中在煙酒店；在啤酒大規(guī)模投放的商超、便利店、餐飲店，相對較少。

圖源：淘酒幫酒業(yè)

“啤白協(xié)同”本不存在。但在“泡沫年代”，品牌與渠道的認(rèn)知錯位之下，它成為一種聽上去順理成章的故事。

跨品類多元化，大多以失敗告終。放眼全球，至今沒有同時做好烈酒和啤酒的巨頭。

從華潤啤酒主業(yè)來看，近年來“噸價提高、結(jié)構(gòu)升級”的戰(zhàn)略，雖然受到大環(huán)境影響步伐緩慢，但仍然走在長期正確的方向。

侯孝海離去，讓華潤啤酒隱約出現(xiàn)了“新老劃斷”糾正失誤的信號。至少，輕裝上陣后的華潤啤酒，又將回到主業(yè)的“舒適區(qū)”中去。

?