導(dǎo)語(yǔ)：“啤白協(xié)同”本不存在。但在“泡沫年代”，品牌與渠道的認(rèn)知錯(cuò)位之下，它成為一個(gè)聽(tīng)上去順理成章的故事。

01 減不減值？

曾主持“白酒史上最大并購(gòu)案”的董事長(zhǎng)，離開(kāi)了。

6月27日，華潤(rùn)啤酒（0291.HK）公告稱(chēng)，董事會(huì)主席侯孝海辭任，且不再擔(dān)任董事會(huì)轄下財(cái)務(wù)委員會(huì)主席、執(zhí)行委員會(huì)以及購(gòu)股權(quán)總務(wù)委員會(huì)各自之成員。

侯孝海離任的原因，白酒業(yè)內(nèi)不少人的第一反應(yīng)是，或與其主持高達(dá)123億對(duì)價(jià)的金沙收購(gòu)有關(guān)。

以筆者在行業(yè)走訪來(lái)看，從投資者到白酒從業(yè)者，從收購(gòu)動(dòng)議到運(yùn)營(yíng)至今，幾乎沒(méi)有人對(duì)該項(xiàng)目抱有積極和正面的評(píng)價(jià)。

對(duì)比侯孝海離職，投資者更關(guān)心的是，接下來(lái)，收購(gòu)金沙產(chǎn)生的74億元商譽(yù)，是否會(huì)被計(jì)提減值、從而影響華潤(rùn)啤酒業(yè)績(jī)？

圖源：華潤(rùn)啤酒財(cái)報(bào)

業(yè)內(nèi)人士告訴筆者，華潤(rùn)啤酒在去年秋天某交流會(huì)中表示：金沙不虧損不減值；如虧損，視現(xiàn)金流而定。

不過(guò)，按照行業(yè)“潛規(guī)則”，新領(lǐng)導(dǎo)就任后，公司大概率會(huì)出現(xiàn)“業(yè)績(jī)洗澡”。這樣做，一來(lái)，能把“包袱”甩給前任；二來(lái)，可降低就職前的業(yè)績(jī)基數(shù)，便于在自己任期內(nèi)做出高增長(zhǎng)。

蒙牛（2319.HK）上一任總裁盧敏離職后，高飛于2024年3月接任。蒙牛2024年即對(duì)子公司貝拉米的商譽(yù)等進(jìn)行了近40億計(jì)提減值。當(dāng)年，蒙牛歸母凈利潤(rùn)僅為1.05億元，同比暴跌97.83%。

目前，華潤(rùn)啤酒董事長(zhǎng)由總裁趙春武兼任。

02 金沙大敗局

在啤酒業(yè)內(nèi)，侯孝海個(gè)人聲望很高，這與他過(guò)往累累戰(zhàn)功有關(guān)。

侯孝海是雪花“勇闖天涯”品牌的締造者。擔(dān)任四川分公司總經(jīng)理四年后，2016年侯孝海出任華潤(rùn)啤酒CEO。

上任第二年，侯孝海即主導(dǎo)了“3+3+3”啤酒高端化三步走戰(zhàn)略。這一戰(zhàn)略，令華潤(rùn)啤酒在其后五年間提效升級(jí)與高端化之路甚為順暢，一舉成為國(guó)產(chǎn)啤酒老大。當(dāng)了CEO七年，2023年4月侯孝海調(diào)任董事會(huì)主席。

職業(yè)生涯過(guò)于順?biāo)?，?huì)讓人產(chǎn)生無(wú)所不能的“妄念”。

侯孝海主持收購(gòu)的金沙，屬于三線醬酒品牌。上一輪醬酒熱潮中，金沙跟隨茅臺(tái)（600519.SH）、郎酒、習(xí)酒等水漲船高崛起，并在2021年達(dá)到“鼎盛”，之后不出意外進(jìn)入下行周期。

華潤(rùn)啤酒入局的時(shí)點(diǎn)，是在金沙業(yè)績(jī)高點(diǎn)出現(xiàn)之后。以55.2%股權(quán)的123億對(duì)價(jià)，以及金沙2021年凈利潤(rùn)13億元計(jì)算，金沙的估值為17倍P/E。

這筆交易于2022年10月簽訂協(xié)議。當(dāng)時(shí)中信白酒指數(shù)PE（TTM，剔除負(fù)值）為31倍，不能說(shuō)華潤(rùn)買(mǎi)貴了，但彼時(shí)白酒已出現(xiàn)了下行跡象。

金沙這類(lèi)“醬酒市場(chǎng)跟隨者”，命運(yùn)同樣如此。

2024年金沙營(yíng)收21.5億，相比2021年被收購(gòu)前的36.4億，下滑了41%。

從利潤(rùn)看，去年金沙EBITDA（息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)）為8.47億。如按扣除25%所得稅后凈利潤(rùn)為6.8億元計(jì)算，這一數(shù)字對(duì)比2021年的凈利潤(rùn)13.15億，近乎腰斬。

圖源：華潤(rùn)啤酒2024年報(bào)

但金沙項(xiàng)目飽受爭(zhēng)議之處，并不在于賺了幾個(gè)億。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，作為三線醬酒，金沙基本不可能有出頭之日，尤其在行業(yè)下行期。

侯孝海更大的失誤在于，以超過(guò)百億的代價(jià)，跨品類(lèi)、跨生意模式去冒險(xiǎn)。這在消費(fèi)行業(yè)是相當(dāng)忌諱的一件事。

03 被汾酒誤導(dǎo)了？

之所以失手，與兩個(gè)因素有關(guān)。

一是，啤酒主業(yè)的成功，給了侯孝海“底氣”。

2016年之前，在啤酒兼并集中的大發(fā)展年代，華潤(rùn)啤酒背靠央企，擁有充足的資金與資源優(yōu)勢(shì)，并購(gòu)了多家區(qū)域啤酒廠并成功整合。再加上“狼性”、執(zhí)行力強(qiáng)的渠道運(yùn)作風(fēng)格，華潤(rùn)啤酒做到了中國(guó)啤酒份額第一的位置。

侯孝海正式入主華潤(rùn)啤酒，到收購(gòu)金沙之前的2021年，中國(guó)啤酒正處于高端化升級(jí)的黃金期。華潤(rùn)啤酒的歸母凈利潤(rùn)，也從2016年的6億，增長(zhǎng)到2021年的47.4億，翻了近7倍。

賠錢(qián)有賠錢(qián)的原因，賺錢(qián)了也會(huì)犯賺錢(qián)的錯(cuò)誤。

“膨脹之下”，華潤(rùn)加了杠桿收購(gòu)金沙。

據(jù)筆者從業(yè)內(nèi)了解，在其高達(dá)123億資金對(duì)價(jià)中，有70億左右是借款。過(guò)去幾年，華潤(rùn)啤酒一直致力于還款“撤杠桿”。到2024年末，華潤(rùn)啤酒的長(zhǎng)、短期借款合計(jì)19億元，大部分金額應(yīng)已經(jīng)償還。

二是，汾酒戰(zhàn)略投資的“正反饋”，讓侯孝海低估了白酒難度。

2018年2月，山西汾酒（600809.SH）引入華潤(rùn)集團(tuán)作為戰(zhàn)略投資者，華潤(rùn)集團(tuán)通過(guò)其子公司華創(chuàng)鑫睿（香港）有限公司以51.6億元人民幣的價(jià)格，受讓了山西汾酒11.45%的股份，成為其第二大股東。

“華潤(rùn)系”加入后，汾酒吸收了具有華潤(rùn)背景的董事成員及高管，侯孝海亦在其中。

2018年至2024年，汾酒營(yíng)收從94.44億元增長(zhǎng)到360.1億元，增長(zhǎng)281.3%；凈利潤(rùn)從15.07億元增長(zhǎng)至122.4億元，增長(zhǎng)712.21%。

從2018年11月的低點(diǎn)，到2021年7月的高點(diǎn)，汾酒股價(jià)漲了14倍。華潤(rùn)當(dāng)然也賺得盆滿缽滿。這給侯孝海和華潤(rùn)啤酒，帶來(lái)相當(dāng)大的自信。

筆者從業(yè)內(nèi)了解到，當(dāng)時(shí)侯孝海與投資機(jī)構(gòu)交流時(shí)表示，他們參與汾酒項(xiàng)目后，發(fā)現(xiàn)白酒渠道特別粗糙、特別落后，認(rèn)為憑借自己的渠道能力，可以把白酒做得更好。

侯孝海顯然高估了渠道作用。

和奶品、軟飲一樣，啤酒是個(gè)純粹的“渠道-零售”生意，品牌作用相對(duì)不大?？梢?jiàn)度、便利性、性?xún)r(jià)比，此三者影響因子更高。

甚至可以說(shuō)，消費(fèi)者面對(duì)雪花、青啤、百威、重啤和燕京等幾大啤酒品牌，購(gòu)買(mǎi)原則頁(yè)是“誰(shuí)便宜買(mǎi)誰(shuí)”。

從快消品思維模式出發(fā)，侯孝?；蛟S認(rèn)為，大通路渠道鋪貨、精耕細(xì)作，可以搞定一切。但這一套，在白酒顯然行不通。

首先，白酒是個(gè)特別吃品牌的生意。在白酒競(jìng)爭(zhēng)中，渠道排在品牌之后。哪怕渠道強(qiáng)如瀘州老窖和古井貢，品牌本身也是過(guò)硬的。

華潤(rùn)退而求其次收購(gòu)三線醬酒金沙，也主要是因?yàn)槎€以上白酒品牌不考慮出售。

對(duì)品牌力的低估，侯孝海和華潤(rùn)啤酒，恐怕都沒(méi)有深思過(guò)。

在金沙之外，華潤(rùn)啤酒母公司華潤(rùn)集團(tuán)所收購(gòu)的中低端白酒金種子和景芝，也與“重渠道輕品牌”的態(tài)度一脈相承。

除了名目繁多的本地酒，這一價(jià)格帶的白酒，僅全國(guó)化品牌，就有汾酒的玻汾和老白汾；洋河（002304.SZ）的海天系列；古井貢酒（000596.SZ）獻(xiàn)禮、古5、古8；舍得（600702.SH）的沱牌、六糧和T68；瀘州老窖（000568.SZ）的系列酒等等，難以盡數(shù)。

金種子和景芝，品牌完全不占優(yōu)勢(shì)，做不出成果也在意料之中。

品牌之外，即使是強(qiáng)大的渠道，也難以在白酒復(fù)用。啤酒與白酒，甚至高端白酒與低端白酒，都是完全不同的打法。

金沙的主力單品摘要定價(jià)500元，屬于次高端。400以上的白酒，主打的是商務(wù)需求。這類(lèi)需求，主要靠渠道團(tuán)購(gòu)，并非零售。不多的零售場(chǎng)景，主要集中在煙酒店；在啤酒大規(guī)模投放的商超、便利店、餐飲店，相對(duì)較少。

圖源：淘酒幫酒業(yè)

“啤白協(xié)同”本不存在。但在“泡沫年代”，品牌與渠道的認(rèn)知錯(cuò)位之下，它成為一種聽(tīng)上去順理成章的故事。

跨品類(lèi)多元化，大多以失敗告終。放眼全球，至今沒(méi)有同時(shí)做好烈酒和啤酒的巨頭。

從華潤(rùn)啤酒主業(yè)來(lái)看，近年來(lái)“噸價(jià)提高、結(jié)構(gòu)升級(jí)”的戰(zhàn)略，雖然受到大環(huán)境影響步伐緩慢，但仍然走在長(zhǎng)期正確的方向。

侯孝海離去，讓華潤(rùn)啤酒隱約出現(xiàn)了“新老劃斷”糾正失誤的信號(hào)。至少，輕裝上陣后的華潤(rùn)啤酒，又將回到主業(yè)的“舒適區(qū)”中去。

?