證券之星 吳凡

自2020年開啟“男褲專家”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以來，九牧王(601566.SH)近五年業(yè)績表現(xiàn)仍不樂觀。2024年，公司營收實(shí)現(xiàn)4.13%的微增至31.81億元，雖連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)收入增長，但考慮到同期公司花費(fèi)超13億元的銷售費(fèi)用，這份成績單難言合格。九牧王董事長林聰穎在2024年年報(bào)中直言，公司經(jīng)營承壓，整體業(yè)績未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。

證券之星注意到，除褲子主業(yè)外，九牧王近年對(duì)一二級(jí)市場(chǎng)的金融投資愈發(fā)熱衷。2022年至2024年，公司金融資產(chǎn)及股權(quán)投資規(guī)模占其總資產(chǎn)規(guī)模較高，達(dá)到44%、39%、40%。與此同時(shí)，投資風(fēng)險(xiǎn)性在財(cái)報(bào)中持續(xù)顯露，公司近三年金融資產(chǎn)及股權(quán)投資凈收益持續(xù)為負(fù)，利潤空間被進(jìn)一步擠壓，除2023年盈利回暖外，2022年和2024年公司歸母凈利潤分別下滑148.01%和7.86%。

投資業(yè)務(wù)近年連吞苦果

九牧王投資業(yè)務(wù)始于2014年，彼時(shí)傳統(tǒng)服裝零售行業(yè)受到電商等新模式、新技術(shù)的沖擊，行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型，九牧王期望通過跨界投資探索第二條增長曲線，其中參與Pre-IPO項(xiàng)目成為其獲益的重要方式。

例如在2014年，公司通過其子公司九盛投資斥資1.85億元認(rèn)購了財(cái)通證券6200萬股。此后在2014年至2024年末，九牧王一級(jí)股權(quán)投資累計(jì)投資額達(dá)到18.6億元。

有別于服裝行業(yè)對(duì)依賴供應(yīng)鏈管理與消費(fèi)趨勢(shì)把握，金融投資須具備宏觀經(jīng)濟(jì)研判、資產(chǎn)估值、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖等專業(yè)能力，因此自身決策失誤以及市場(chǎng)行業(yè)的波動(dòng)易導(dǎo)致投資收益端的承壓。

根據(jù)九牧王今年6月對(duì)交易所年報(bào)問詢函的回復(fù)，截至目前，一級(jí)股權(quán)投資已退出項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)盈利4.9億元；與此同時(shí)，截至2024年末，尚未退出項(xiàng)目已確認(rèn)投資損失、公允價(jià)值變動(dòng)損失合計(jì)2.1億元，賬面價(jià)值9.5億元。

證券之星注意到，在目前尚未退出的項(xiàng)目中，九牧王所持有的ActonInc計(jì)劃破產(chǎn)清算，導(dǎo)致公司已全額確認(rèn)公允價(jià)值變動(dòng)損失650萬元。此外2024年，公司一級(jí)股權(quán)投資的公允價(jià)值變動(dòng)損失為1.15億元，其中公司間接持有的港股上市公司陽光保險(xiǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損失為1億元，九牧王解釋稱，主因?yàn)殛柟獗ｋU(xiǎn)股價(jià)在2024年下跌37.24%。

除一級(jí)股權(quán)投資外，九牧王的投資視角還涵蓋股票、債券、私募基金、信托產(chǎn)品、可轉(zhuǎn)債等，投資產(chǎn)品的豐富度并不遜于主力產(chǎn)品矩陣，2022年至2024年，公司金融資產(chǎn)及股權(quán)投資期末賬面價(jià)值分別為24.79億元、22.8億元、22.7億元，占公司總資產(chǎn)的44%、39%、40%。與同行業(yè)公司相比，九牧王金融資產(chǎn)和股權(quán)投資占總資產(chǎn)的比重低于雅戈?duì)?2%的占比，但遠(yuǎn)高于七匹狼(22%)、愛慕股份(15%)和比音勒芬(2%)。

值得注意，近三年，上述投資產(chǎn)品中，公司持有的騰訊控股等債券投資的累計(jì)公允價(jià)值變動(dòng)虧損752.91萬元；持有貴州茅臺(tái)等股票累計(jì)公允價(jià)值變動(dòng)為虧損1.37億元。2022年至2024年，九牧王以公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)期末賬面價(jià)值變動(dòng)損益分別為-1.69億元、-1.16億元、-5856萬元，對(duì)此公司解釋稱，主要系受二級(jí)市場(chǎng)整體波動(dòng)影響。

整體來看，跨界投資雖可短期內(nèi)增厚利潤，但長期易陷入“脫實(shí)向虛”陷阱。九牧王在回復(fù)函中表示，公司聚焦主業(yè)，已停止增加一級(jí)股權(quán)投資項(xiàng)目，相關(guān)已投入項(xiàng)目正加快擇機(jī)清理退出。同時(shí)，公司擇機(jī)收回相關(guān)股票、基金、債券和一級(jí)股權(quán)投資項(xiàng)目，逐步縮減投資規(guī)模。

廣告宣傳費(fèi)用激增

證券之星了解到，2024年，九牧王營收規(guī)模的小幅增長主要得益于其在產(chǎn)品端、品牌端、渠道端等方面的升級(jí)投入。

產(chǎn)品端，九牧王于報(bào)告期內(nèi)推出“五褲”矩陣，即“小黑褲、輕松褲、商務(wù)戶外1號(hào)褲、自由牛仔褲、高定西褲”覆蓋多元需求；品牌端，公司年內(nèi)官宣五位明星代言人，皆在拓展年輕客群；而在渠道端，公司加大了直營門店的擴(kuò)張，其中公司將88家加盟門店調(diào)整為直營門店，截至報(bào)告末達(dá)到755家，年內(nèi)凈增長25家直營門店。

不過，盡管九牧王借助明星代言提高品牌聲量，但所付出的代價(jià)卻是銷售費(fèi)用同比激增24.20%至13.88億元，其中廣告及業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)高達(dá)2.3億元，同比增長23.66%，而高額開支顯著擠壓利潤空間，致使公司歸母凈利潤同比下降7.86%至1.76億元，凈利潤率也較上年下跌0.68個(gè)百分點(diǎn)至5.48%。

渠道端的變革同樣是一把“雙刃劍。”2022年至2024年，九牧王來自直營店的收入占比分別為33%、38.2%和45.5%，較高的直營占比一方面使得公司整體毛利率從2022年的59.46%提升至2024年創(chuàng)新高的64.98%；另一方面，公司近年直營門店擴(kuò)張，也同時(shí)導(dǎo)致公司在渠道建設(shè)、營銷宣傳等方面需投入較多資金。

2022年至2024年，九牧王銷售費(fèi)用率分別高達(dá)37.56%、36.98%和44.14%，與同行業(yè)上市公司相比，低于愛慕股份期間費(fèi)用率，高于比音勒芬、七匹狼和雅戈?duì)枴?/p>

總體來看，自九牧王2020年開啟“男褲專家”戰(zhàn)略變革后，公司僅在2023年實(shí)現(xiàn)過業(yè)績雙增，其余年份業(yè)績波動(dòng)較大。而2023年的回暖主要得益于男裝市場(chǎng)的復(fù)蘇，該年男裝上市公司中報(bào)喜鳥、海瀾之家、喬治白等均呈現(xiàn)營收雙位數(shù)增長。

而在九牧王主品牌之外，公司旗下韓國通勤時(shí)裝品牌ZIOZIA與時(shí)尚褲裝品牌FUN在2024年合計(jì)貢獻(xiàn)收入約2億元，收入占比顯著偏低。其中，ZIOZIA營收較上年下滑28.14%，F(xiàn)UN營收下滑14.77%，兩大品牌均呈現(xiàn)明顯的業(yè)績收縮態(tài)勢(shì)。對(duì)此公司也表示，其存在銷售過于倚重九牧王單一品牌或九牧王男褲單品的風(fēng)險(xiǎn)。

2025年，九牧王將持續(xù)深化“男褲專家”戰(zhàn)略，公司預(yù)計(jì)今年的營收為33億元，即在2024年基礎(chǔ)之上同比增長3.74%，業(yè)績預(yù)期較為保守。而在今年一季度，公司收入端繼續(xù)承壓，實(shí)現(xiàn)營收同比下滑4.76%至8.95億元，歸母凈利潤同比增長77.25%至1.92億元。(本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡)