證券之星 陸雯燕

近期，光伏智能設(shè)備制造商無錫江松科技股份有限公司(下稱“江松科技”)向創(chuàng)業(yè)板發(fā)起沖擊，目前已進入問詢階段。

證券之星注意到，江松科技憑借TOPCon技術(shù)紅利，2022-2024年營收復(fù)合增長率達58.15%。但光伏寒冬下隱憂浮現(xiàn)，公司高增長已顯乏力態(tài)勢，2024年下游需求疲軟，江松科技訂單縮水三成，進而導致現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負、存貨跌價準備激增。此外，公司大客戶結(jié)構(gòu)向中小企業(yè)傾斜亦埋下隱患，部分客戶出現(xiàn)的經(jīng)營危機也帶來了顯著的回款風險，2024年計提的應(yīng)收賬款壞賬準備激增至1.37億元。同時，江松科技還有巨額合同糾紛懸而未決。

風險傳導下，江松科技也承受著核心產(chǎn)品產(chǎn)量驟減、裁員過半的壓力，后續(xù)業(yè)績能否保持增長要打上一個巨大的問號。而實控人背負的對賭協(xié)議，也給此次IPO增添了幾分壓力與隱憂。

在手訂單縮水三成，現(xiàn)金流告負

招股書顯示，江松科技是國內(nèi)領(lǐng)先的光伏智能設(shè)備制造商，主要從事光伏電池自動化設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品包括光伏電池擴散退火、PECVD、濕法制程等工序的自動化設(shè)備和其他光伏設(shè)備。公司在TOPCon、XBC和HJT等技術(shù)路徑下已形成或已研發(fā)自動化設(shè)備。

2022年至2024年(下稱“報告期”)，江松科技實現(xiàn)營收8.07億元、12.37億元、20.19億元，復(fù)合增長率達到58.15%；對應(yīng)歸母凈利潤分別為8834.59萬元、1.31億元、1.87億元，2023年及2024年同比分別增長48.02%、43.12%。

TOPCon電池憑借效率與成本優(yōu)勢，市場占有率由2023年的23%快速上升至2024年的71.1%，成為市場產(chǎn)業(yè)化主流。近年來國內(nèi)光伏生產(chǎn)線加速投資擴產(chǎn)，帶動了光伏電池自動化設(shè)備的市場需求。受益于此，布局TOPCon路線的“賣鏟人”實現(xiàn)了業(yè)績飆升，江松科技亦是如此。

但在光伏行業(yè)“內(nèi)卷式”競爭態(tài)勢下，江松科技的增長勢頭開始承壓。公司在招股書中提及，受2024年光伏行業(yè)階段性供需失衡，光伏產(chǎn)能加速出清影響，2024年末公司在手訂單有所下滑。報告期各期末，江松科技在手訂單金額分別為17.67億元、51.75億元、36.13億元，2024年的降幅為30.18%。2024年，江松科技的合同負債規(guī)模也從2023年的21.19億元縮水至16.26億元，降幅約23%。

未來，江松科技的接單壓力仍難有緩解。業(yè)內(nèi)人士表示，受到136號文件引發(fā)的搶裝潮影響，4-5月138GW的新增裝機量實際是透支了下半年的需求。這意味著下游沒有產(chǎn)能增量，上游設(shè)備廠商難以收獲訂單。此外，由于電池片廠商的開工率始終維持在低位運行，未來行業(yè)產(chǎn)能擴張或受限。數(shù)據(jù)顯示，今年4月光伏企業(yè)電池開工率為63.96%，5月進一步下降至59.36%。

訂單規(guī)模的減少也對公司現(xiàn)金流情況產(chǎn)生顯著影響。報告期內(nèi)，江松科技經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額分別為2260.19萬元、3.93億元、-1.18億元。2024年現(xiàn)金流情況急轉(zhuǎn)直下，且低于當期歸母凈利潤，一方面是2024年新簽署訂單下降導致預(yù)收客戶款項有所減少，另一方面則是2023年采購規(guī)模大幅增加，相關(guān)往來款項2024年到期支付，使得2024年經(jīng)營性應(yīng)付項目增加。

證券之星注意到，江松科技主要采用“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式，根據(jù)客戶的具體產(chǎn)品需求進行定制化生產(chǎn)。若客戶最終取消訂單，所涉及設(shè)備后續(xù)被其他客戶需求的可能性較低。在行業(yè)階段性供需失衡影響下，部分下游客戶的經(jīng)營風險也轉(zhuǎn)嫁到江松科技身上。

2024年，江松科技存貨賬面余額為22.21億元，其中發(fā)出商品的賬面余額為19.71億元。公司亦對當期存貨計提了跌價準備7536.21萬元，而2023年計提的跌價準備僅1996.43萬元。

壞賬激增，超億元合同糾紛纏身

證券之星注意到，2022年，江松科技前五大客戶晶科能源(688223.SH)、晶澳科技(002459.SZ)、隆基綠能(601012.SH)、阿特斯(688472.SH)、橫店東磁(002056.SZ)均為龍頭企業(yè)。而2024年前五大客戶中，僅晶澳科技、隆基綠能、正泰集團股份有限公司為行業(yè)龍頭，其余為中小光伏企業(yè)綿陽炘皓新能源科技有限公司(下稱“炘皓新能源”)、潤馬光能科技(金華)有限公司?？梢哉f中小光伏企業(yè)在客戶中的占比擴大后，應(yīng)收賬款的風險也必然隨之增加。

招股書顯示，報告期內(nèi)，江松科技應(yīng)收賬款賬面余額分別為2.97億元、4.07億元、6.01億元。公司一般采用“3331”的收款方式，在簽訂合同和設(shè)備發(fā)貨時分別收到30%的預(yù)收款項，其設(shè)備從發(fā)貨到驗收一般在6-14個月。因此，公司產(chǎn)品生產(chǎn)、驗收周期長的特點也顯著增加了回款風險。

報告期內(nèi)，江松科技計提的應(yīng)收賬款壞賬準備分別為4718.33萬元、4750.77萬元、1.37億元，占應(yīng)收賬款余額比例分別為15.86%、11.67%、22.73%。2024年計提的壞賬準備同比激增約187%。

從單項計提壞賬準備的情況來看，2022年及2023年單項計提壞賬準備的金額較小，為764.27萬元、1007.67萬元。然而，這一情況在2024年突然失控，壞賬準備激增至7848.54萬元。公司稱系2024年光伏行業(yè)階段性供需失衡，競爭加劇，部分客戶經(jīng)營存在困難所致。

細究來看，2024年，江松科技對炘皓新能源計提壞賬準備2591.25萬元，計提比例50%。作為2024年新晉前五大客戶，炘皓新能源也在同年成為江松科技應(yīng)收賬款第三大客戶。據(jù)悉，該公司因持續(xù)虧損于2024年12月被母公司麥迪科技(603990.SH)整體剝離。

此外，江松科技2024年對第四大應(yīng)收賬款客戶揚州棒杰新能源科技有限公司(下稱“揚州棒杰”)壞賬準備的計提比例為80%，對應(yīng)金額3801.64萬元。與此同時，雙方還存在買賣合同糾紛。2023年2月，江松科技與揚州棒杰簽訂了《采購合同》，但揚州棒杰未能按時履行付款義務(wù)，即使后續(xù)簽署了《付款協(xié)議》也未能履約。目前揚州棒杰尚欠江松科技到貨款1031.30萬元、驗收款3865.35萬元以及質(zhì)保款643.45萬元。

值得一提的是，2024年8月，揚州棒杰因到期未償還貸款，被債權(quán)人申請破產(chǎn)重整，后該申請被撤回。

截至招股書簽署日，江松科技尚有5起合同糾紛，涉及金額逾1億元。其中四起為買賣合同糾紛，江松科技為原告。公司作為被告的案件為建設(shè)工程施工合同糾紛，涉及金額2521.54萬元。

員工數(shù)“腰斬”，產(chǎn)量驟降

報告期內(nèi)，江松科技期間費用合計分別為9620.8萬元、1.38億元、1.21億元，占總營收比重分別為11.92%、11.17%和5.99%。2024年，公司期間費用和期間費用率均有所下降，主要是新接訂單減少，故降本增效，節(jié)約費用開支所致。

以研發(fā)費用為例，報告期內(nèi)的研發(fā)費用分別為4705.07萬元、6505.74萬元、5767.57萬元，研發(fā)費用率分別為5.83%、5.26%、2.86%，不及可比公司均值7.43%、7.18%、7.58%。2024年研發(fā)費用規(guī)?？s減主要系接單量下滑，現(xiàn)金流相對緊張，故公司階段性收縮研發(fā)開支，同時精簡人員，降本增效。

證券之星注意到，降本增效的直接體現(xiàn)之一，是公司員工規(guī)模的急劇收縮。報告期內(nèi)，江松科技員工合計數(shù)分別為995人、1976人和887人，2024年員工人數(shù)同比驟減1089人，降幅達55.11%。

此外，公司核心業(yè)務(wù)的產(chǎn)能也大幅下滑。根據(jù)招股書，擴散退火智能自動化設(shè)備、PECVD智能自動化設(shè)備、濕制程自動化設(shè)備撐起了江松科技的營收大盤。三者的產(chǎn)量在2024年分別下滑至487臺、269臺、816臺，同比分別減少77.15%、78.95%和73.05%，2023年的產(chǎn)量分別高達2131臺、1278臺、3028臺。2023年設(shè)備產(chǎn)量的大幅上升主要受益于政策及度電成本持續(xù)下降，國內(nèi)光伏廠商擴產(chǎn)熱度高漲，進而導致在手訂單大幅上升。

裁員減產(chǎn)之際，江松科技募資擴產(chǎn)是否具有必要性？在行業(yè)低迷的大環(huán)境下，公司急于推動上市的舉動，或許與實控人背負的對賭協(xié)議壓力密切相關(guān)。

2020年，江松科技與部分股東簽署的協(xié)議約定，若雙方簽字生效滿3年內(nèi)江松科技未在A股上市，投資方有權(quán)要求實控人左桂松回購全部股份。

而2022年3月，江松科技還與“朝希系”為首的投資方簽訂對賭協(xié)議，若未能在2023年底之前提交IPO申請并獲受理或者2024年底前未能完成IPO，投資方有權(quán)要求江松科技或左桂松回購全部股份。

遞表前一個月，各投資方與江松科技及左桂松簽署了相關(guān)協(xié)議，涉及江松科技的回購條款全部終止且自始無效，僅涉及實控人的回購條款存在效力恢復(fù)約定。(本文首發(fā)證券之星，作者|陸雯燕)