證券之星：于瑩

距離2023年6月27日向創(chuàng)業(yè)板遞交申請已近兩年，北京昊創(chuàng)瑞通電氣設備股份有限公司(以下稱昊創(chuàng)瑞通)的上會進程仍未落定。不過，隨著公司近期更新第六版招股書，并披露審核中心意見落實函，其IPO上會或已臨近。

證券之星注意到，公司業(yè)績高度依賴國家電網(wǎng)，報告期內(nèi)更因質量問題遭兩家省級電網(wǎng)暫停中標資格，凸顯客戶集中帶來的脆弱性。更關鍵的是，其申報創(chuàng)業(yè)板的“創(chuàng)新”定位遭遇嚴峻挑戰(zhàn)，公司研發(fā)投入率不足4%，專利數(shù)量和研發(fā)人員數(shù)量都顯著落后同行，創(chuàng)新實力存疑。

此外，盡管公司展現(xiàn)出亮眼的業(yè)績增長和遠超同行的盈利能力，但這更多源于極低的費用支出，而非技術壁壘。在賬面資金充足且現(xiàn)金流良好的情況下，其募資計劃中仍包含1億元用于“補流”，合理性備受質疑。

被兩家電網(wǎng)公司拉黑6個月

報告期內(nèi)，公司主要從事智能配電設備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括智能環(huán)網(wǎng)柜、智能柱上開關和箱式變電站等，這些設備廣泛應用于城市電網(wǎng)、農(nóng)村電網(wǎng)改造及工業(yè)配電系統(tǒng)，承擔著電網(wǎng)故障識別與保護的關鍵功能。

2022年至2024年(以下稱報告期)，昊創(chuàng)瑞通營業(yè)收入分別為5.60億元、6.72億元、8.67億元，業(yè)績保持穩(wěn)定增長；同期間，對應扣非凈利潤分別為6878.42萬元、8832.49萬元、1.10億元，營業(yè)收入和扣非凈利潤復合增長率分別高達24.47%和26.40%。

值得注意的是，由于所處的行業(yè)特殊性，昊創(chuàng)瑞通的業(yè)績增長嚴重依賴國家電網(wǎng)下屬企業(yè)。2022年至2024年，其對國家電網(wǎng)下屬企業(yè)的銷售收入占公司營業(yè)收入的比例分別為88.92%、91.99%、77.38%?？梢?，最近一年近八成營業(yè)收入來自國家電網(wǎng)下屬企業(yè)。

在IPO審核中，客戶集中度超過50%就被視為重大風險，而昊創(chuàng)瑞通卻最高飆至90%以上，其經(jīng)營業(yè)績很容易受到國家電網(wǎng)投資計劃、招標情況及經(jīng)營狀況的影響。

證券之星注意到，國家電網(wǎng)近年對供應商質量管控趨嚴。報告期內(nèi)，公司還曾因供應商零部件存在瑕疵、對客戶實際需求理解存在偏差、運輸過程中存在操作不當?shù)纫蛩匕l(fā)生產(chǎn)品質量問題，所涉及的收入金額分別為229.74萬元、182.34萬元和520.09萬元，占公司同期營業(yè)收入的比例分別為0.41%、0.27%和0.60%。

因產(chǎn)品質量問題，昊創(chuàng)瑞通被國網(wǎng)北京市電力公司和國網(wǎng)浙江省電力有限公司在部分種類產(chǎn)品中暫停中標資格6個月。

三次問詢中，深交所也對此類問題持續(xù)提問。在最新的回復中，公司回應稱，報告期內(nèi)，雖然按照同一控制下合并口徑計算公司客戶集中度較高，但對單一國家電網(wǎng)下屬企業(yè)的銷售收入占比均未超過20%，此外，國家電網(wǎng)各省級公司的經(jīng)營相對獨立，各省份根據(jù)各自需求進行招標或聯(lián)合招標與采購。根據(jù)國家電網(wǎng)相關規(guī)定，如果發(fā)生相關產(chǎn)品質量問題，相關處罰一般僅在各省級公司范圍內(nèi)執(zhí)行，不會影響發(fā)行人對國家電網(wǎng)其他省級公司的銷售。

雖然公司的理由充分，但此類負面事件不免對公司經(jīng)營業(yè)績和品牌聲譽都造成了一定的不利影響。 例如，上一家被國家電網(wǎng)列入黑名單的鼎信通訊，被列入黑名單2年后。公司與電力業(yè)務相關的中標訂單量大幅下降。2024年，鼎信通訊的營收為30.86億元，同比下降15.04%%，凈利潤為-2.42億元，同比下降284.72%。

研發(fā)實力遭質疑

在業(yè)績主要依賴電網(wǎng)系統(tǒng)的情況下，昊創(chuàng)瑞通的創(chuàng)新能力或許是關鍵的突破點，此外，公司此次申報創(chuàng)業(yè)板，也讓投資者對其創(chuàng)新力有所期待。

此次IPO，公司要募資4.77億元將投向智能環(huán)網(wǎng)柜、智能柱上開關產(chǎn)能擴建及研發(fā)中心升級，預計新增年產(chǎn)萬臺級智能設備生產(chǎn)能力，同時強化配電網(wǎng)數(shù)字化、新能源接入等前沿技術儲備。但前幾年里，昊創(chuàng)瑞通對研發(fā)的重視程度似乎并不算高。

2022年至2024年中，昊創(chuàng)瑞通的研發(fā)投入分別為1730.3萬元、2336.20萬元和3232.70萬元，占同期營業(yè)收入的比重分別為3.09%、3.47%和3.73%。雖然金額和費用率都在逐年上升，但與同行業(yè)平均研發(fā)投入相較差距明顯，昊創(chuàng)瑞通幾乎是墊底的存在。

數(shù)據(jù)顯示，在2022年至2024年中，昊創(chuàng)瑞通認定的同行業(yè)可比企業(yè)的平均研發(fā)費用率則達到了5.53%、5.71%和5.58%。

證券之星注意到，在此前的三輪問詢中，有關昊創(chuàng)瑞通研發(fā)投入上的質疑，曾被深交所接連三次追問。

面對研發(fā)投入的巨大差距，昊創(chuàng)瑞通給出的解釋則是“與同行業(yè)可比公司相比仍舊較小，公司各職能部門對資金的需求也逐步提高，在資金規(guī)模有限的情況下，需根據(jù)自身發(fā)展情況，對研發(fā)、生產(chǎn)銷售、采購等主要職能部門之間的資金使用作出平衡，導致公司研發(fā)投入的資金相對有限”。

另外，對比可見，昊創(chuàng)瑞通發(fā)明專利僅14項，11項為原始取得且全部在2020年后申請，8項在2023年取得，這也被質疑為上市前"突擊申請"。從專利數(shù)量上來看，截至招股書披露，昊創(chuàng)瑞通僅有119項專利(14項發(fā)明+61項實用新型+44項外觀)，而同行業(yè)可比公司東方電子有1367項專利，雙杰電氣有474項專利，許繼電氣、金冠股份雖未完全披露，但僅東方電子一家的發(fā)明專利數(shù)量就是昊創(chuàng)瑞通的近10倍。

與同行相比，吳創(chuàng)瑞通的研發(fā)人員數(shù)量少得可憐。數(shù)據(jù)顯示，在2024年末，昊創(chuàng)瑞通共有研發(fā)人員43名，占其員工總數(shù)比約在11.35%，而同期內(nèi)，許繼電氣研發(fā)人員數(shù)量高達2723人，研發(fā)人員數(shù)量占比達到46.86%；東方電子研發(fā)人數(shù)1972人，研發(fā)人員數(shù)量占比達到24.19%；雙杰電氣研發(fā)人員也是達到了532人，金冠股份的研發(fā)人員198人，昊創(chuàng)瑞通的研發(fā)人員與上述幾家同行企業(yè)相比處于墊底之位，相差懸殊。

眾所周知，除了高成長性外，創(chuàng)業(yè)板對擬IPO企業(yè)創(chuàng)新性要求甚高，而昊創(chuàng)瑞通無論從研發(fā)投入強度、專利數(shù)量上來看均落后于可比公司。

憑借“省錢”，賺錢能力高于同行

證券之星注意到，昊創(chuàng)瑞通的研發(fā)實力雖然比不上同行，但“賺錢能力”卻遠高于其他公司。

報告期內(nèi)，昊創(chuàng)瑞通銷售凈利率分別為12.28%、13%和12.83%，毛利率分別為25.75%、27.60%和25.67%。同行業(yè)可比公司平均銷售凈利率分別為5.75%、6.90%和6.11%，平均毛利率分別為22.26%、24.13%和23.57%。昊創(chuàng)瑞通在銷售凈利率以及毛利率均明顯高于同行業(yè)可比公司均值，尤其是銷售凈利率幾乎是同行業(yè)可比公司均值的兩倍。

昊創(chuàng)瑞通對此回應稱，公司專注于智能環(huán)網(wǎng)柜、智能柱上開關和箱式變電站等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，在細分產(chǎn)品領域具有核心競爭力和競爭優(yōu)勢，因此，雖然營業(yè)收入和凈利潤規(guī)模較小，但盈利能力較為良好。

具體來看，貢獻近四成業(yè)務的智能環(huán)網(wǎng)柜期內(nèi)的毛利率分別為25.68%、29.91%、23.09%，貢獻近三成業(yè)務的智能柱上開關期內(nèi)的毛利率分別為34.36%、33.22%、36.12%，貢獻近兩成業(yè)務箱式變電站期內(nèi)的毛利率分別為12.73%、18.76%、15.23%，不難發(fā)現(xiàn)，昊創(chuàng)瑞通的各業(yè)務毛利率表現(xiàn)整體較高，但智能環(huán)網(wǎng)柜和箱式變電站的毛利率同時也呈現(xiàn)出較大的波動性。

而公司的凈利率表現(xiàn)良好，或許要歸功于公司極為“節(jié)儉”的費用支出。

證券之星注意到，2022—2024年，公司財務費用率分別為0.81%、0.67%、0.44%，三年累計財務費用不到1500萬元，甚至不如某些中小企業(yè)一年的利息支出。報告期內(nèi)，昊創(chuàng)瑞通的銷售費用率從2022年的5.01%降至2024年的4.06%，管理費用率從5.05%降至4.24%，整體費用率從10.39%降到9.82%，比行業(yè)均值低了近5個百分點。

另一邊，2024年末，公司貨幣資金2.8億元，短期借款僅1950萬元，資產(chǎn)負債率不到40%；2023—2024年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為1.01億元、0.97億元，現(xiàn)金流充沛且債務壓力不明顯。但值得一提的是，在公司近4.77億元的募資金額里，其中有1億元要用來“補充流動資金”，被市場質疑有“端著金飯碗要飯”的嫌疑。(本文首發(fā)證券之星，作者｜于瑩)