文丨小李飛刀

6月30日，中國母嬰垂直電商平臺海拍客向港交所遞交招股申請書。

盡管背后站著順為、高瓴等一眾投資大佬，但隨著商業(yè)模式弊端凸顯以及母嬰市場競爭加劇，海拍客業(yè)績開始大變臉，上市之路恐生波折。

【業(yè)績大變臉】

2015年，趙晨離開天貓國際，在杭州創(chuàng)立海拍客，初衷是解決海外母嬰品牌進入中國市場的渠道痛點，后逐步轉型為母嬰B2B2C平臺。

四年后，海拍客將業(yè)務拓展至“平臺+自營”雙規(guī)模式。其中，自營業(yè)務扮演大型經銷商角色，從平臺賣家進行采購，適度加價后再賣給平臺上的母嬰店買家。2021年，公司通過貼牌方式打造自主品牌，包括喵小俠、Doctor Jepson等，覆蓋兒童零食、輔食、膳食纖維等品類，SKU總量超過1000個。

到2024年，海拍客三大業(yè)務收入結構已發(fā)生顯著變化，數字平臺、基礎自營、自有品牌收入為2.3億元、5.8億元、2.2億元，分別占比22%、56%、21.5%。而三年之前，數字平臺占比高達40%，基礎自營不足30%。

▲海拍客收入分類與占比統(tǒng)計，來源：IPO招股書

海拍客在2023年收入首次突破十億大關，同比增長近20%，但很快開始變臉，2024年收入負增長，凈利潤虧損擴大，兩年累虧超1.3億元。

公司盈利能力同步惡化，2022至2024年整體毛利率從43.9%持續(xù)下滑至32.5%。這一趨勢主要源于高毛利的數字平臺（毛利率超90%）占比持續(xù)降低，而低毛利的基礎自營已成收入“扛把子”。

償債壓力也持續(xù)高企，近三年公司總負債均維持在28億元左右，遠超總資產規(guī)模，資產負債率也從255%攀升至350%。這背后主要原因是早期融資中發(fā)行了大量可轉換可贖回優(yōu)先股（CRPS）。

截至2024年，此類優(yōu)先股賬面價值達24億元，全額計入金融負債后形成高達20億元的負債凈額。而優(yōu)先股公允價值波動已造成明顯賬面損失，2023至2024年累計超過7000萬元。

據國際會計準則，若長期未能上市，CRPS持有人有權要求企業(yè)按約定價格贖回。其實上，在2024-2025年期間，海拍客已耗資1100萬美元、2400萬美元回購股份，并向股東發(fā)行1.58億美元承兌匯票。

公司現(xiàn)金流狀況同樣堪憂，過去三年經營活動現(xiàn)金流凈額累計流出2.5億元，正常經營依賴投融資輸血。疊加CRPS的巨額償付壓力，其償債能力已捉襟見肘。

由此可見，海拍客唯有盡快完成上市，或許才是破解業(yè)務停滯與債務困局的關鍵手段。

【B2B2C模式存弊端】

海拍客平臺的B2B2C模式本質是B2B模式。一端連接4200家制造商、經銷商及品牌商作為賣家，另一端對接覆蓋超3000個縣域的29萬家線下母嬰店作為買家。

平臺盈利主要有兩部分，一是向賣家收取交易額傭金，二是向賣家提供營銷服務，收取營銷推廣傭金。而所謂的2C環(huán)節(jié)即母嬰店向消費者銷售商品，并不直接為海拍客創(chuàng)造收入。

這一模式與電商存在根本差異，其本質是為了服務線下母嬰店供應鏈。雖然相比傳統(tǒng)品牌商經多層經銷商到門店再到消費者的分銷鏈路有所縮短，并能降低門店采購成本，但依舊面臨降維打擊的風險。

要知道，電商模式直接連接品牌商與消費者，沒有更多中間商賺差價，選品豐富且具價格優(yōu)勢。最近幾年，天貓、京東、拼多多、抖/音等電商巨頭持續(xù)加碼母嬰賽道，與海拍客平臺形成直接競爭關系。

母嬰消費線上化趨勢加劇沖擊。據統(tǒng)計局，2024年中國網絡零售總額占社零比例升至31.8%，較2010年提升28.5個百分點。尼爾森IQ發(fā)布報告顯示，母嬰品類與社零線上化趨勢一致，線上銷售占比從2022年30%增至40%以上，線下份額則相應萎縮。

此外，2019-2024年，中國新生兒數量從1465萬減少至954萬。這導致母嬰行業(yè)加速進入存量博弈時代，價格戰(zhàn)此起彼伏，線下母嬰店的經營普遍承壓。

然而，海拍客平臺本質要依附線下門店生意，自然也會受到實體門店經營疲軟與線上電商沖擊的雙重拖累。除此之外，寶寶樹、孩子王等一大批垂類電商以及傳統(tǒng)中大型經銷商都是海拍客的正面競爭對手。

綜合來看，海拍客平臺商業(yè)模式可能沒有真正跑通，其經營數據也能佐證。

2022-2024年，海拍客平臺交易額從149億元持續(xù)下滑至110億元。盡管注冊買家與注冊賣家數量還在增長，但實際交易買家已不足17萬家，停滯不前，且核心買家已經減少10%至9.38萬家。與此同時，平臺傭金率走低，2024年僅2.3%，同比下滑0.3%，也低于2022年的2.5%。

量價雙殺，自然危及到了海拍客數字平臺業(yè)務基本盤。過去三年，平臺業(yè)務收入從3.5億元大幅下滑至2.3億元，且毛利接近減少1億元。

由此可見，海拍客以輕資產運行的B2B2C模式存在明顯弊端，未來業(yè)務有進一步下滑風險。

【自營天花板并不高】

面對數字平臺業(yè)務的增長困境，海拍客早早發(fā)力基礎自營進行業(yè)務大轉型。這也意味著公司從完全輕資產模式轉向輕重并行。

2022-2024年，基礎自營業(yè)務收入從2.7億元增長至5.8億元，貢獻收入超過50%。但規(guī)模擴張并沒有帶來盈利提升，該業(yè)務毛利率僅7.4%，本質上是因為公司作為經銷商，加價和溢價空間均有限。

未來，這一基礎自營業(yè)務還面臨不小挑戰(zhàn)。一方面，交易額持續(xù)增長動力來源于海拍客核心實體母嬰店單店增長空間（核心買家數量不增長了）。從目前態(tài)勢來看，線下門店受電商價格戰(zhàn)、線下渠道內卷以及新生兒下降三重壓力，經營難回過往景氣周期。

況且，供應鏈端競爭同樣激烈。海拍客在低線城市市場份額占比10%，其渠道面臨多方挑戰(zhàn)——孩子王為首的供應鏈競爭對手以及綜合電商平臺均可為母嬰店的進貨渠道。

另一方面，對上游品牌商而言，海拍客只是眾多分銷渠道之一。傳統(tǒng)電商、興趣電商等去中間化的直連模式更有吸引力，這使得海拍客在采購環(huán)節(jié)議價空間相當有限，難以支撐毛利率上行，長期或維持低位水平。

在低毛利率的背景下，物流、倉儲等剛性經營成本較高，導致該業(yè)務非但沒能賺錢，反而容易陷入虧損困局。

海拍客另一轉型路徑是通過貼牌代工發(fā)展自有品牌。截至2024年末，公司已經孵化92個自有品牌及系列，與153家制造商建立合作。

這批自有品牌中，表現(xiàn)突出的是2021年推出的兒童零食品牌“喵小俠”。該品牌初期借助海拍客平臺母嬰店網絡，僅用半年便進駐1.5萬家門店，后期通過拓展電商渠道，一度拿下天貓、抖/音在2022年“雙11”大促期間兒童食品品牌前十。

轉型動作看似聲勢浩大，但自有品牌業(yè)務卻持續(xù)萎縮。2024年該業(yè)務收入降至2.2億元，較上年驟降逾30%，較2022年也縮水超5000萬元。

這也反映出自有品牌業(yè)務的深層次困境。一來，每個細分品類新品牌均會面臨原有成熟玩家的強力狙擊。二來，每一個新品牌打造，都需要久久為功，持續(xù)投入大量營銷費用，而海拍客業(yè)務基本盤持續(xù)失血，債務高企，無法支撐長期資源投入。

總體來看，海拍客數字平臺模式存在明顯弊端，且業(yè)務逐步萎縮，而自營兩大業(yè)務又面臨增長瓶頸等不利因素，無法完成自我造血。同時，公司財務惡化，債務高懸，能否成功上市將成破局關鍵，但前路可能坎坷不平。

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