作者：潘妍

出品：全球財(cái)說(shuō)

2024年以來(lái)，包括美的集團(tuán)、順豐控股、恒瑞醫(yī)藥、寧德時(shí)代等多家A股上市公司相繼掛牌港交所。

企業(yè)動(dòng)向的背后，是中國(guó)證監(jiān)會(huì)多次表態(tài)，支持符合條件的內(nèi)地行業(yè)龍頭企業(yè)赴港上市。

“A+H”上市浪潮之下，曾被譽(yù)為A股“掃地茅”的石頭科技（688168. SH）于近期正式向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，摩根大通、中信證券為聯(lián)席保薦人。

這家于2020年登陸科創(chuàng)板的獨(dú)角獸，在上市不到一年時(shí)間股價(jià)便沖破千元，成為A股史上繼貴州茅臺(tái)后第二只千元股。

只是盛極必衰，登高跌重。隨著“小米系”清倉(cāng)式減持，徹底離開小米生態(tài)鏈的石頭科技在短短四年間，從當(dāng)初人人追捧的“香餑餑”逐漸淪為慘烈的“絞肉機(jī)”。

截至2025年7月8日收盤，石頭科技報(bào)收153.95元/股，總市值跌破400億元，股價(jià)較巔峰時(shí)期跌近90%，市值蒸發(fā)近600億元。

此次石頭科技赴港二次上市，被外界視為其面對(duì)逐漸低迷的資本市場(chǎng)，尋求破局的關(guān)鍵一步。

“以價(jià)換量”劍指海外市場(chǎng)

和大部分沖擊“A+H”企業(yè)一樣，石頭科技此次赴港上市主要目的為推進(jìn)國(guó)際化進(jìn)程，從而加速海外市場(chǎng)布局。

根據(jù)招股書顯示，石頭科技擬將拿出部分募資用于拓展國(guó)際業(yè)務(wù)與提升品牌知名度，以及投資擴(kuò)大海外生產(chǎn)能力。

出海建廠，成為國(guó)產(chǎn)掃地機(jī)大廠的重要工作任務(wù)。2025年3月，追覓科技管理層就曾表示已在東南亞、墨西哥建設(shè)工廠，并透露正籌備美國(guó)本地化生產(chǎn)，接下來(lái)也打算在中東非等地區(qū)布局工廠。

各大掃地機(jī)廠商積極布局全球化供應(yīng)鏈，是源于國(guó)內(nèi)掃地機(jī)市場(chǎng)持續(xù)縮水。

2020年至2023年，中國(guó)掃地機(jī)掃地機(jī)器人市場(chǎng)年銷量由超600萬(wàn)臺(tái)降至458萬(wàn)臺(tái)，直至2024年受國(guó)補(bǔ)政策影響，銷量才逐漸回升至539萬(wàn)臺(tái)，但與超600萬(wàn)臺(tái)巔峰時(shí)期仍有差距。

不可忽視的是，隨著換新需求持續(xù)釋放，補(bǔ)貼政策帶來(lái)的增長(zhǎng)又能持續(xù)多久？由此，更高溢價(jià)的海外市場(chǎng)，已逐漸成為各大掃地機(jī)廠商的必爭(zhēng)之地。

根據(jù)2024年全球智能掃地機(jī)器人出貨量TOP5排行來(lái)看，4家為中國(guó)企業(yè)，其中石頭科技以16%市占率首次超過(guò)美國(guó)老牌iRobot，問(wèn)鼎“全球掃地機(jī)器人第一”。

目前，海外市場(chǎng)已成為石頭科技主要的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)引擎，2024年?duì)I收貢獻(xiàn)占比達(dá)53.46%，且海外市場(chǎng)51.06%的營(yíng)收增速，遠(yuǎn)高于同期國(guó)內(nèi)市場(chǎng)25.39%。

只是需要注意的是，石頭科技在海外市場(chǎng)獲得的好成績(jī)，更多是依賴性價(jià)比策略以及極致的線下渠道滲透。

以美國(guó)市場(chǎng)為例，石頭科技與Target、BestBuy等零售商合作，入駐其零售店鋪以提高品牌覆蓋率。截至2024年末，石頭科技已入駐約900家Best Buy零售門店，以及1400家Target零售門店，占據(jù)兩家零售商門店總數(shù)超70%。

為快速滲透海外市場(chǎng)，自2024年下半年，石頭科技推出“老品降價(jià)、減配促銷”活動(dòng)。例如石頭Q7 Max Plus產(chǎn)品原標(biāo)價(jià)為569歐元，降價(jià)后實(shí)際售價(jià)為419歐元，降幅超26%。

這些因素對(duì)石頭科技的影響，已從海外市場(chǎng)逐漸被蠶食的利潤(rùn)中表現(xiàn)出來(lái)。2024年，石頭科技海外市場(chǎng)毛利率同比減少6.7個(gè)百分點(diǎn)至53.7%。

還有一個(gè)不容忽視的問(wèn)題，雖然此次募資將部分用于海外建廠，但目前石頭科技的供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)仍高度依賴國(guó)內(nèi)。

據(jù)招股書透露，2024年四季度，石頭科技啟動(dòng)的越南代工生產(chǎn)業(yè)務(wù)。作為首家在海外建立代工生產(chǎn)能力的中國(guó)智能掃地機(jī)器人制造商，在海外工廠尚未建成投產(chǎn)之際，石頭科技為保證海外市場(chǎng)供需平衡，已經(jīng)展現(xiàn)出了存貨壓力。

2020年至2024年，石頭科技存貨賬面價(jià)值由3.81億元增至14.90億元，2025年一季度該數(shù)據(jù)進(jìn)一步增至25.87億元。根據(jù)股書中解釋，主要是為預(yù)期銷售（尤其是海外市場(chǎng)）而進(jìn)行戰(zhàn)略性存貨儲(chǔ)備。

單季度凈利同比連降，要規(guī)模不要利潤(rùn)？

對(duì)于石頭科技通過(guò)“以價(jià)換量”獲得海外市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)的舉措，其實(shí)并不意外。

事實(shí)上，自2020年A股上市以來(lái)，市場(chǎng)便一直存在“石頭犧牲短期利潤(rùn)換取市場(chǎng)份額”的質(zhì)疑，這或也是石頭科技在二級(jí)市場(chǎng)逐漸遇冷的主要原因之一。

這一點(diǎn)，從近些年石頭科技的業(yè)績(jī)變動(dòng)也能看出一二，“增收難增利”愈發(fā)明顯。

2020年至2024年，石頭科技營(yíng)業(yè)收入由45.30億元增至119.45億元，年復(fù)合增速達(dá)27.43％，同期歸屬凈利潤(rùn)由13.69億元增至19.77億元，年復(fù)合增速僅9.62％。

特別關(guān)注的是，自2024年第三季度起至2025年第一季度，石頭科技的歸屬凈利潤(rùn)增速已持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，單季度利潤(rùn)增速分別為-43.40%、-26.99%、-32.92%。

從近年凈利率變動(dòng)則更加直觀，2020年至2024年，石頭科技凈利率由30.23%降至16.55%。

深究根本，石頭科技仍處在需要巨額營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的商業(yè)模式中，品牌力尚未徹底滲透消費(fèi)者心智。

2020年至2024年，石頭科技銷售費(fèi)用率由13.69%增至24.84%。銷售費(fèi)用由6.20億元增至29.67億元，年復(fù)合增速達(dá)47.90%，高于同期總營(yíng)收年復(fù)合增速27.43%。

其中，2024年銷售費(fèi)用同比暴增73.23%，近乎總營(yíng)收增速的兩倍。對(duì)此，石頭科技給出的解釋為加強(qiáng)海內(nèi)外市場(chǎng)拓展，相應(yīng)的廣告及市場(chǎng)推廣費(fèi)、平臺(tái)服務(wù)費(fèi)以及傭金費(fèi)用增加。

從石頭科技銷售費(fèi)用結(jié)構(gòu)來(lái)看，近9成支出為廣告及市場(chǎng)推廣費(fèi)、平臺(tái)服務(wù)費(fèi)以及傭金費(fèi)用。在2021年至2024年四年間，這兩項(xiàng)支出累計(jì)約58.52億元。

對(duì)比海外營(yíng)收貢獻(xiàn)同樣超5成，且早已完成A+H的海爾智家，2020年至2024年公司銷售費(fèi)用率已由16.04%降至11.74%，品牌效能提升顯著。

過(guò)度依賴營(yíng)銷，并非只有石頭科技，以另一掃地機(jī)龍頭科沃斯，2024年?duì)I銷費(fèi)用率高達(dá)30.33%。

這背后，是掃地機(jī)行業(yè)越來(lái)越多巨頭玩家入場(chǎng)，產(chǎn)品同質(zhì)化愈發(fā)嚴(yán)重的創(chuàng)新困境。

目前掃地機(jī)行業(yè)可謂群英薈萃，除石頭、科沃斯、追覓、云鯨、小米行業(yè)TOP5貼身肉搏外，美的、海爾、格力等傳統(tǒng)家電龍頭同樣下場(chǎng)競(jìng)技。此外，還有不少獨(dú)角獸機(jī)器人廠商試圖通過(guò)掃地機(jī)這一品類快速落地家居場(chǎng)景。

盡管頭部企業(yè)試圖通過(guò)差異化定位形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，但如激光導(dǎo)航、AI避障、基站自清潔技術(shù)等核心功能設(shè)計(jì)已高度趨同，外觀設(shè)計(jì)上也大體一致。

雖然石頭科技在招股書中表示，將以持續(xù)研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新強(qiáng)化品牌，但從遠(yuǎn)低于營(yíng)銷的研發(fā)投入來(lái)看，很難相信如何在同質(zhì)化嚴(yán)重的掃地機(jī)市場(chǎng)構(gòu)建牢固的技術(shù)護(hù)城河。

2021年至2024年，石頭科技研發(fā)費(fèi)用累計(jì)花費(fèi)25.2億元，2024年研發(fā)費(fèi)用率創(chuàng)A股上市以來(lái)新高，達(dá)8.13%。

此外，更隱蔽的風(fēng)險(xiǎn)圍繞技術(shù)專利展開，石頭科技與追覓的專利爭(zhēng)從國(guó)內(nèi)打到國(guó)外。

自2023年起，追覓科技針對(duì)石頭科技旗下產(chǎn)品搭載的“機(jī)械臂”相關(guān)技術(shù)公開喊話存在侵權(quán)行為，并于2024年2月正式升級(jí)為法律行動(dòng)，同時(shí)要求法院在開庭前禁止石頭科技銷售涉嫌侵權(quán)產(chǎn)品。受禁令影響，石頭科技錯(cuò)過(guò)當(dāng)年618大促，據(jù)內(nèi)部估算預(yù)計(jì)損失超2億元。

國(guó)內(nèi)官司膠著之際，追覓對(duì)石頭的專利圍剿已衍生至海外，根據(jù)德國(guó)法院判決禁止石頭科技在德銷售相關(guān)產(chǎn)品，并要求其召回已售商品、銷毀庫(kù)存，并提供詳細(xì)的銷售數(shù)據(jù)。若違反禁令，每次將面臨最高25萬(wàn)歐元的罰款，公司高管甚至可能被行政拘留。

這一變故，讓正在加碼國(guó)際市場(chǎng)的石頭科技遭受重創(chuàng)。有分析表示，此次石頭科技赴港IPO也有為專利戰(zhàn)儲(chǔ)備彈藥的戰(zhàn)略可能性。

“第二曲線”洗衣機(jī)業(yè)務(wù)有狀況？

更糟糕的是，被石頭科技給予厚望的“第二曲線”出師不利。

2025年6月末，石頭科技被曝洗衣機(jī)業(yè)務(wù)部裁員超70%，而距離該部門成立僅過(guò)去一年時(shí)間。

有被裁員工透露，不少被裁員工入職僅有1、2個(gè)月，且多個(gè)核心部門僅留一兩名員工維持基本運(yùn)轉(zhuǎn)，產(chǎn)品部、供應(yīng)鏈等多部門負(fù)責(zé)人隨之被免職。

近年來(lái)，在核心掃地機(jī)產(chǎn)品勁敵環(huán)伺的背景下，石頭科技開始豐沛旗下產(chǎn)品品類，鎖定同處清潔電器的洗衣機(jī)賽道。

2024年5月，石頭科技創(chuàng)始人昌敬高調(diào)宣布成立洗衣機(jī)事業(yè)部，并透露這將是未來(lái)公司集中資源打造的第二曲線。

按照石頭科技設(shè)想，通過(guò)開創(chuàng)性“分子篩低溫烘干技術(shù)”洗烘一體機(jī)躋身已趨近紅海的洗衣機(jī)市場(chǎng)。根據(jù)此前年報(bào)透露，截至2024年末，石頭洗烘一體機(jī)項(xiàng)目累計(jì)投入1.79億元。

然而，與掃地機(jī)產(chǎn)品一樣，故事講得再夸張也難抵“黑科技”含金量質(zhì)疑。結(jié)合消費(fèi)者體驗(yàn)反饋，石頭洗烘一體機(jī)產(chǎn)品不乏存在洗烘時(shí)間長(zhǎng)、烘壞衣物、有異味、噪音大等問(wèn)題。

可見，石頭科技跨界首戰(zhàn)告敗，似乎也只是時(shí)間問(wèn)題。

石頭科技執(zhí)著跨界尚且可解釋為在長(zhǎng)期主義視角下的戰(zhàn)略舉措，那么創(chuàng)始人昌敬跨行造車則引來(lái)投資者強(qiáng)烈不滿，稱其是“不務(wù)正業(yè)”。

自2024年4月以來(lái)，昌敬在個(gè)人媒體賬號(hào)中開始以“極石汽車創(chuàng)始人”自居，幾乎是每日一更的狀態(tài)對(duì)極石汽車品牌進(jìn)行宣傳，似是已將主要精力放在汽車事業(yè)上。

歷史總是驚人的相似，同樣是一年后，昌敬于2025年4月清空個(gè)媒體賬號(hào)內(nèi)容。這一反常舉動(dòng)，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于其新能源項(xiàng)目遭受發(fā)展困境的相關(guān)討論。

自2023年8月極石汽車問(wèn)世以來(lái)，僅上市極石01這一款車型，據(jù)官方透露第二款車型將于2026年發(fā)布。據(jù)汽車之家近三個(gè)月數(shù)據(jù)，極石01累計(jì)銷量達(dá)3237臺(tái)，在中大型SUV中可排在第8，但相較首位理想L7累計(jì)銷量26825臺(tái)，有不小的差距。

極石汽車雖然從未對(duì)外披露財(cái)務(wù)狀況，但參考目前造車新勢(shì)力普遍處于燒錢狀態(tài)，投資者不得不懷疑將“極石汽車創(chuàng)始人”作為第一頭銜的昌敬，是否存在套現(xiàn)石頭科技補(bǔ)貼極石汽車的行為。

據(jù)石頭科技往期公告，自2023年3月至2024年6月，昌敬持股比例由23.15%降至21.03%，累計(jì)套現(xiàn)8.88億元。2024年12月，石頭科技便因“董事長(zhǎng)套現(xiàn)9億后反勸投資者耐心一點(diǎn)”話題登上熱搜。

一面是套現(xiàn)反哺新業(yè)務(wù)的創(chuàng)始人，一面是眼看股價(jià)節(jié)節(jié)敗退不滿已久的投資者。在昌敬清空個(gè)人帳號(hào)前，評(píng)論區(qū)已被投資者霸屏：昌老板，不能光玩車，管管你的石頭科技吧，投資者都在哭泣。

為提振市場(chǎng)信心，此次港股IPO前夕，昌敬于2025年6月末緊急發(fā)布公告承諾，在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)不減持其持有的公司股份。

只是打著出海的旗號(hào)，其實(shí)仍是“以利潤(rùn)換份額”。那么，市場(chǎng)是否還會(huì)給石頭科技二次上市的機(jī)會(huì)？即便順利登陸港交所，已在A股市場(chǎng)逐漸“失信”的石頭，最后又能獲得多高的估值呢？

敬告讀者：本文基于公開資料信息或受訪者提供的相關(guān)內(nèi)容撰寫，全球財(cái)說(shuō)及文章作者不保證相關(guān)信息資料的完整性和準(zhǔn)確性。無(wú)論何種情況下，本文內(nèi)容均不構(gòu)成投資建議。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎！未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載、抄襲！