證券之星 吳凡

國內老牌烘焙企業(yè)元祖股份(603886.SH)近年營收增勢呈現(xiàn)放緩，2024年更出現(xiàn)業(yè)績拐點。實現(xiàn)營收同比下降12.99%至23.14億元，自2016年上市以來首次出現(xiàn)負增長；歸母凈利潤同比下滑9.98%至2.49億元。

證券之星注意到，元祖股份的收入帶有明顯季節(jié)性，其中秋冬季節(jié)是包括其在內的行業(yè)傳統(tǒng)旺季，也是支撐公司全年業(yè)績的關鍵時段。然而2024年，這一節(jié)奏被打破：作為旺季核心的第三季度，公司單季營收同比下滑13.15%，增速創(chuàng)歷史新低，歸母凈利潤亦同步下降13.11%，其余三個季度的營收也均出現(xiàn)不同程度下滑。這種“旺季失守、淡季更淡”的全面下滑態(tài)勢，顯然并非公司年報中那句“受宏觀經濟環(huán)境因素變化導致業(yè)績下降”所能完全解釋的——其背后的問題，遠比單一外部因素更為復雜。

三季度“失速”到全年負增

元祖股份產品涵蓋蛋糕和中西式糕點禮盒(包含月餅、粽子等)等多種產品系列，其中中西式糕點禮盒是公司主要收入來源，2024年收入規(guī)模達到12.12億元，營收占比超五成。

禮盒產品的差異化屬性體現(xiàn)在兩個維度：一方面，它同時覆蓋B端(企業(yè)采購)與C端(個人消費)雙重市場；另一方面，其收入呈現(xiàn)顯著的節(jié)日依賴性，尤其在春節(jié)、端午節(jié)、中秋節(jié)等傳統(tǒng)節(jié)日期間，銷量和營收會迎來集中爆發(fā)，形成鮮明的季節(jié)性特征。

證券之星注意到，長期以來，第三季度都是元祖股份的營收重鎮(zhèn)。數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，公司第三季度營收分別達到10.8億元、10.84億元和9.42億元，各年營收占比依次為41.75%、40.77%和40.75%，始終保持在四成左右的高位。相較營收，近三年，元祖股份第三季度的歸母凈利潤占全年歸母凈利潤的比重更是高達88.72%、92%和88.35%，可以看出，元祖股份的凈利潤幾乎是在第三季度完成的。

然而2024年，這一關鍵季度的表現(xiàn)卻出現(xiàn)轉折：單季度營收與歸母凈利潤同比分別大幅下滑13.15%、13.11%，其中營收降幅更是創(chuàng)下公司上市以來同期最低紀錄。

結合公司披露的經營數(shù)據(jù)，2024年前三季度，中西糕點禮盒收入較上年同期大幅下降15.55%，其中，作為營收重要貢獻期的第三季度，該類產品收入的同比降幅約為13.68%，成為拖累業(yè)績的主因之一。

由于元祖股份的禮盒產品銷售以團購禮券模式為核心，因此其合同負債中，卡券預收款常年保持在較高水平。不過在2024年，公司合同負債較上年下滑9.58%至7.55億元，其中卡券預收款較上年下降8.82%至7.34億元。對此公司曾在2024年三季度業(yè)績說明會中表示，合同負債較去年同期減少一是節(jié)令錯期的影響，二是部分客戶預算有限。

高毛利率難掩增長困局

而在銷售淡季，擁有高毛利率的蛋糕產品亦未能撐起公司業(yè)績。2024年，元祖股份蛋糕產品銷量同比下滑11.37%，實現(xiàn)收入9.55億元，同比下滑8.35%，由于同期營收成本降幅較大，導致毛利率被動增長2.15個百分點至71.3%。對于蛋糕業(yè)務毛利率的微增，公司解釋稱，主要是在23年底對蛋糕進行了微調價。

事實上，元祖股份向來以產品的高毛利率為豪，直至2020年，公司還在年報中將其毛利率與同行業(yè)可比公司(85度C、克里斯汀、桃李面包)進行比對。2024年，公司整體毛利率較上年增加1.28個百分點至63.33%，但依賴產品溢價支撐的高毛利率，在收入規(guī)模收縮的背景下難以轉化為利潤增長。

證券之星注意到，元祖股份在經營層面也在推進調整。渠道端，2024年公司在全國布局762家門店及相關平臺，其中線下實體店以直營為主，加盟為輔。不過，各門店的盈利表現(xiàn)存在分化，例如時任元祖股份董秘沈慧曾在2022年度股東大會中提到，“奇怪的是在北京開兩家店的時候我們是盈利的，因為有足夠的券到那里提貨，但是開十幾家店的時候確實是虧損的?！?/p>

2024年，元祖股份關閉了40多家門店，導致2024年第四季度營收同比大幅下降17.93%至4.12億元，公司全年線下門店實現(xiàn)收入8.39億元，同比大幅下降34.82%。

此外，由于直營店需要定期的裝修改造，公司近年經營租入固定資產改良支出費用較高，2022年至2024年分別為4380.66萬元、8539.8萬元和6393.22萬元。不難看出，公司嘗試通過優(yōu)化門店質感撬動增長，不過，若終端門店的調整未能有效轉化為實際的業(yè)績增量，這些持續(xù)的高額支出反而會加劇公司利潤壓力。

與線下收入承壓形成對比的是，元祖股份來自線上電商的收入同比增長8.54%，達到13.82億元，線上渠道已成為公司重要的收入支撐。但需要注意的是，線上收入增速提升的同時，公司應收賬款也大幅增長33.93%，增至9287.86萬元。對此公司解釋稱，主要是由于處于信用期內的線上客戶應收款項有所增加。

另外在費用端，元祖股份近年銷售費用持續(xù)高企，2022年至2024年的銷售費用率徘徊在40%上下，遠高于同行業(yè)可比公司桃李面包的費用率。2024年，元祖股份加強了對成本和費用端的管控，銷售費用下滑11.18%至9.74億元，不過由于整體營收出現(xiàn)收窄，致使銷售費用率還微增0.85個百分點至42.1%。

總體來看，雖然元祖股份正多維度探索業(yè)績增量的方法，但短期看似乎效果有限。今年一季度，公司淡季業(yè)績不振的現(xiàn)狀仍未改善，實現(xiàn)營收3.38億元，同比下降19.77%，歸母凈利潤出現(xiàn)2501.65萬元的虧損，同比驟降198.01%。(本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡)