上半年股價(jià)漲逾400%的聯(lián)合化學(xué)，正擬投向半導(dǎo)體投影式曝光機(jī)賽道。標(biāo)的公司4個(gè)月前剛成立，凈資產(chǎn)為-4147.22萬元，但估值高達(dá)5億元，是虧本買賣還是另有所圖？

標(biāo)的凈資產(chǎn)為負(fù)，成立僅4個(gè)月，聯(lián)合化學(xué)給出5億估值

7月7日晚間，聯(lián)合化學(xué)（301209.SZ）宣布，擬按照投前估值5億元的價(jià)格，向卓光芮科技（上海）有限責(zé)任公司（以下簡稱：卓光芮）增資1.2億元，認(rèn)購其359.9991萬元的新增注冊資本，增資后將持有卓光芮19.3548%的股權(quán)。聯(lián)合化學(xué)稱，此次交易是基于公司長遠(yuǎn)持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃、把握國內(nèi)精密光學(xué)行業(yè)和半導(dǎo)體投影式曝光機(jī)行業(yè)的良好發(fā)展機(jī)遇、豐富公司業(yè)務(wù)類型以及持續(xù)增強(qiáng)公司綜合競爭力的需要。

按照協(xié)議，聯(lián)合化學(xué)將在協(xié)議簽署并生效后10、60個(gè)工作日內(nèi)以電匯方式分別支付認(rèn)購價(jià)款5000萬元、7000萬元。并且公司有權(quán)在增資款項(xiàng)到位后6個(gè)月內(nèi)，繼續(xù)以增資方式投資不超過1.2億元，該筆后續(xù)投資將按照卓光芮投前整體估值不超過7億元進(jìn)行定價(jià)。

標(biāo)的公司卓光芮2025年3月7日方成立，注冊資本1500萬元，尚未實(shí)際開展業(yè)務(wù)，目前主要開展投影式曝光機(jī)的研發(fā)，該產(chǎn)品主要應(yīng)用于半導(dǎo)體晶圓制造的光刻步驟。

截至公告日，卓光芮無參股公司，旗下僅有一全資子公司罡景光學(xué)科技（上海）有限公司。該子公司2023年6月2日成立，注冊資本1000萬元，截至2024年末實(shí)繳出資0萬元。

卓光芮（合并口徑）尚未盈利且凈資產(chǎn)為負(fù)值。2024年、2025年1—5月，公司營業(yè)收入分別為2658.30萬元、0萬元，凈利潤分別為-1584.61萬元、-2516.88萬元，期末凈資產(chǎn)賬面價(jià)值分別為-1630.33萬元、-4147.22萬元。上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)未經(jīng)審計(jì)。

押注創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，簽上市對(duì)賭協(xié)議

從股權(quán)上看，此次增資前后，卓光芮均受高安控制。具體而言，若無特殊安排，增資后，高安直接持有卓光芮40.3226%表決權(quán)，同時(shí)通過其控制的罡佰科技、芯苜科技間接控制卓光芮26.6129%表決權(quán)，合計(jì)控制的表決權(quán)比例達(dá)66.9355%。

即使聯(lián)合化學(xué)行使優(yōu)先投資權(quán)，在增資款項(xiàng)到位后6個(gè)月內(nèi)繼續(xù)增資1.2億元，其對(duì)卓光芮的持股比例也不會(huì)超過40%。

聯(lián)合化學(xué)未披露相關(guān)的估值報(bào)告，正常情況下，對(duì)凈利潤虧損、凈資產(chǎn)為負(fù)值、成立僅4個(gè)月且未能取得控制權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)予以5億元估值，相當(dāng)大膽。

細(xì)看與該筆投資相關(guān)的《增資認(rèn)購協(xié)議》《股東協(xié)議》，我們發(fā)現(xiàn)，5億元高估值給的或許并非是卓光芮資產(chǎn)本身，而是其背后的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)及與之相關(guān)的上市機(jī)會(huì)。

公告顯示，卓光芮在投影式曝光機(jī)及精密光學(xué)領(lǐng)域具有豐富的人員儲(chǔ)備，其創(chuàng)始人兼技術(shù)負(fù)責(zé)人高安曾在國際半導(dǎo)體曝光設(shè)備龍頭企業(yè)任職，具備國際先進(jìn)的研發(fā)理念；各研發(fā)項(xiàng)目的負(fù)責(zé)人均具備五年以上相關(guān)領(lǐng)域的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。

協(xié)議點(diǎn)明，若卓光芮及其直接或間接控制的企業(yè)在2030年12月31日前尚未進(jìn)入A股IPO申報(bào)程序，則投資方有權(quán)以合理的價(jià)格收購其他股東所持有的目標(biāo)公司股權(quán)。

如果卓光芮項(xiàng)目運(yùn)作失敗，比如出現(xiàn)主營業(yè)務(wù)24個(gè)月無重大進(jìn)展，或創(chuàng)始股東不再將其主要精力放在主營業(yè)務(wù)上，轉(zhuǎn)而開辦其他項(xiàng)目等投資方認(rèn)定項(xiàng)目已失敗的情形，則投資方有權(quán)在創(chuàng)始股東該項(xiàng)目運(yùn)作失敗后新辦的同類主營業(yè)務(wù)的項(xiàng)目中以實(shí)質(zhì)零元價(jià)格取得同等本次投資持股比例的股權(quán)。

聯(lián)合化學(xué)還要求，自交割日起至卓光芮完成合格公開發(fā)行之前，未經(jīng)其事先書面同意，任何創(chuàng)始股東不得向任何第三方主體直接或間接地轉(zhuǎn)讓、贈(zèng)與、質(zhì)押、設(shè)置產(chǎn)權(quán)負(fù)擔(dān)或以其它方式處置其直接或間接持有的全部或者部分公司股權(quán)。

此外，創(chuàng)始股東在直接或間接持有公司股權(quán)期間及其不再持有公司任何股權(quán)之日起兩年內(nèi)，不得直接或間接（包括以他人的名義）從事任何與公司存在同品類的競爭性業(yè)務(wù)，不得為前述從事該等競爭性業(yè)務(wù)的實(shí)體以任何方式提供服務(wù)。

跨界半導(dǎo)體尚無收益，股價(jià)已翻兩番，大批限售股下月解禁

股價(jià)方面，聯(lián)合化學(xué)今年初股價(jià)僅19.37元/股。進(jìn)入4月，股價(jià)上行趨勢明顯，4月1日股票收盤價(jià)為26.31元/股（前復(fù)權(quán)，下同），6月30日攀至103.74元/股，并于當(dāng)日創(chuàng)下階段新高110.90元/股。作為一只“令人心動(dòng)的股票”，聯(lián)合化學(xué)股票收盤價(jià)三個(gè)月內(nèi)漲近300%，半年內(nèi)漲超430%，剔除年內(nèi)上市的次新股后在A股排名第一。因漲幅亮眼，聯(lián)合化學(xué)被戲稱為“漲幅王”。

市場有觀點(diǎn)認(rèn)為，聯(lián)合化學(xué)股價(jià)上漲與其業(yè)績表現(xiàn)及半導(dǎo)體概念有關(guān)。

聯(lián)合化學(xué)是國內(nèi)領(lǐng)先的有機(jī)顏料生產(chǎn)企業(yè)，主要產(chǎn)品包括偶氮顏料、擠水基墨。4月28日，聯(lián)合化學(xué)錄得“20CM”漲停。公司于當(dāng)日披露2024年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.35億元，同比增長24.80%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤5643.21萬元，同比增長66.81%。年報(bào)還顯示，聯(lián)合化學(xué)正在研發(fā)半導(dǎo)體新材料產(chǎn)品，該產(chǎn)品主要用于半導(dǎo)體行業(yè)、集成電路、光學(xué)微電子等領(lǐng)域。

此外，5月8日，聯(lián)合化學(xué)股價(jià)漲超15%。公司當(dāng)日公告，公司與上海磐沃、上谷聯(lián)恒簽訂了《合作協(xié)議》，擬在遼寧省盤錦市設(shè)立合資公司啟辰半導(dǎo)體新材料（盤錦）有限公司（以下簡稱：啟辰半導(dǎo)體）共同開展苯乙烯類光刻膠單體、樹脂、OLED 半導(dǎo)體化學(xué)品、電子級(jí)溶劑等的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，產(chǎn)品主要用于半導(dǎo)體行業(yè)、集成電路、微電子等領(lǐng)域。近日，啟辰半導(dǎo)體已完成工商登記手續(xù)，其注冊資本共計(jì) 1500 萬元。其中，聯(lián)合化學(xué)以現(xiàn)金出資 975萬元，占注冊資本的 65%。

不過，跨界半導(dǎo)體尚未給聯(lián)合化學(xué)帶來收益。

5月23日，聯(lián)合化學(xué)發(fā)布股票交易嚴(yán)重異常波動(dòng)暨風(fēng)險(xiǎn)提示公告，提示公司主營業(yè)務(wù)未發(fā)生變更、基本面未發(fā)生重大變化。啟辰半導(dǎo)體初步設(shè)立，從項(xiàng)目試生產(chǎn)至規(guī)模化量產(chǎn)，產(chǎn)線調(diào)試、產(chǎn)能釋放、生產(chǎn)基地驗(yàn)證仍需一段時(shí)間，客戶開拓也需要一定時(shí)間，未來的市場變化等尚存在不確定性，項(xiàng)目進(jìn)度及產(chǎn)生效益可能不及預(yù)期。

值得注意的是，8月25日，聯(lián)合化學(xué)控股股東陽光化學(xué)、實(shí)控人李秀梅、煙臺(tái)寶聯(lián)所持的合計(jì)7770萬股首發(fā)限售股份將上市流通，約占公司總股本的69%。陽光化學(xué)、煙臺(tái)寶聯(lián)均受李秀梅控制，按7月8日股價(jià)計(jì)算，上述限售股市值約81億元。

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