作者｜睿研醫(yī)藥 編輯｜Max

來源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

曾經(jīng)的PD1“四小龍”如今已是迥然不同。

從仿制轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的龍頭藥企恒瑞已經(jīng)度過了仿制藥集采的困難期，進(jìn)入了創(chuàng)新引領(lǐng)發(fā)展的階段，業(yè)績(jī)重回上升趨勢(shì)；百濟(jì)神州也靠著BTK抑制劑百悅澤在海外狂飆突進(jìn)，如今已然站在了扭虧為盈的門檻上；信達(dá)的重磅產(chǎn)品瑪仕度肽也迎來了重大進(jìn)展，其減重和2型糖尿病適應(yīng)癥預(yù)計(jì)將在今年陸續(xù)獲批上市。

與這三家企業(yè)相比，君實(shí)生物（688180.SH)卻顯得頗為落寞，在資本市場(chǎng)上的關(guān)注度也明顯不如其他幾家，市值更是天差地別。

君實(shí)究竟錯(cuò)過了什么，其未來是否仍有看點(diǎn)？

01

君實(shí)在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)落后

今年是國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企的大年，海外授權(quán)收獲頗豐。據(jù)CNBC報(bào)道，今年以來，跨國(guó)大藥企MNC首付超過5000w美元的引進(jìn)交易，來自中國(guó)的已經(jīng)達(dá)到42%，處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，中國(guó)創(chuàng)新藥的高光時(shí)期已經(jīng)到來。

通過海外授權(quán)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企可以更大程度上拓展產(chǎn)品的市場(chǎng)空間，提升自身產(chǎn)品的銷售峰值，從而讓公司的市值能夠提升到一個(gè)新的高度。以百濟(jì)神州的百悅澤為例，如果單看銷售金額的話，百悅澤在中國(guó)市場(chǎng)的銷售額大約只占全球銷售額的10%左右。正是因?yàn)榘贊?jì)神州拓展了歐美這些空間更大的市場(chǎng)，才把這款產(chǎn)品的銷售規(guī)模提升到了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的十倍水平。

在提升銷售規(guī)模的同時(shí)，創(chuàng)新藥企通過海外授權(quán)的方式可以有效緩解來自國(guó)內(nèi)醫(yī)保支付的壓力，這將進(jìn)一步提振投資者的信心，提升創(chuàng)新藥企的估值水平。

海外授權(quán)給國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企帶來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值提升雙重推動(dòng)作用引爆了今年以來資本市場(chǎng)上創(chuàng)新藥企的大行情。

以A股市場(chǎng)創(chuàng)新藥（Wind創(chuàng)新藥板塊）為例，今年以來（2025.1.1-2025.6.30）漲幅前十的股票中，其中舒泰神的漲幅超四倍。

睿研制圖（數(shù)據(jù)來源：Wind）

同為創(chuàng)新藥企，在這波大行情中的市場(chǎng)表現(xiàn)卻天差地別。以市場(chǎng)熱議的PD1四小龍為例，君實(shí)生物的體量最小，發(fā)展情況最差，不僅總市值不足恒瑞、百濟(jì)的十分之一、信達(dá)的三分之一，在營(yíng)業(yè)收入上的差距更為巨大。

資料來源：Wind

而君實(shí)生物收入水平偏低、市值落后的根本原因在于其業(yè)務(wù)進(jìn)展緩慢，資本市場(chǎng)認(rèn)為君實(shí)的前景也不如其他幾家樂觀。

02

君實(shí)業(yè)務(wù)進(jìn)展緩慢

君實(shí)一度是PD1四小龍中最早商業(yè)化的企業(yè)，如今卻在原有的研發(fā)成果上難有大的進(jìn)展，而資本市場(chǎng)卻需要新的故事。在這方面，君實(shí)無疑是落后者。

在過去的幾年里，恒瑞、百濟(jì)、信達(dá)先后完成了戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)層面的重大調(diào)整，業(yè)務(wù)進(jìn)入了新的增長(zhǎng)期，只有君實(shí)還在步履蹣跚。

1）恒瑞已經(jīng)邁過了仿制藥業(yè)務(wù)集采后的收縮期，創(chuàng)新藥板塊開始發(fā)力，2022年之后，恒瑞的業(yè)績(jī)重回增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

恒瑞醫(yī)藥營(yíng)收入凈利潤(rùn)情況（資料來源：Wind）

在完成自身業(yè)務(wù)調(diào)整的同時(shí)，恒瑞的出海業(yè)務(wù)也取得了明顯的成果。2023年十月底，恒瑞醫(yī)藥與Merck Healthcare達(dá)成協(xié)議，將具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的1類新藥HRS-1167片和注射用SHR-A1904項(xiàng)目有償許可給Merck Healthcare，并獲得了1.6億歐元的首付款及后續(xù)潛在的技術(shù)轉(zhuǎn)讓費(fèi)和里程碑付款。這筆首付款在2024年二季度確認(rèn)為公司的收入，并顯著提升了恒瑞當(dāng)年的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

2024年恒瑞的創(chuàng)新藥銷售收入達(dá)138.92億元（含稅，不含對(duì)外許可收入），同比增長(zhǎng)30.60%，占公司總銷售收入（不含對(duì)外許可收入）的一半以上。如果算上創(chuàng)新藥對(duì)外許可收入，恒瑞醫(yī)藥2024年創(chuàng)新藥與合作產(chǎn)品收入約160億元，占總收入的比例超過57%。由此可見，恒瑞已經(jīng)擺脫了仿制藥集采的壓力，進(jìn)入了依靠創(chuàng)新藥推動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的時(shí)期。

而且恒瑞除了在腫瘤領(lǐng)域有豐富的研發(fā)管線外，在自身免疫疾病、代謝性疾病、心血管疾病、感染疾病、呼吸系統(tǒng)疾病、血液疾病、疼痛管理、神經(jīng)系統(tǒng)疾病、眼科、腎病等領(lǐng)域也進(jìn)行了廣泛布局。豐富的產(chǎn)品線提高了新藥研發(fā)的容錯(cuò)空間，使得恒瑞能持續(xù)開發(fā)出創(chuàng)新藥產(chǎn)品，增強(qiáng)了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性。

2）百濟(jì)神州在PD1產(chǎn)品之外，又自主開發(fā)了BTK抑制劑百悅澤。百悅澤“頭對(duì)頭”對(duì)比伊布替尼用于治療復(fù)發(fā)或難治性慢性淋巴細(xì)胞白血病的全球臨床三期試驗(yàn)結(jié)果曾在2022年美國(guó)血液學(xué)會(huì)年會(huì)作為最新突破摘要進(jìn)行展示，具有更好的效果。目前百濟(jì)神州的BTK抑制劑百悅澤已在包括美國(guó)、中國(guó)、歐盟、英國(guó)、加拿大、澳大利亞、韓國(guó)和瑞士在內(nèi)的超過70個(gè)市場(chǎng)獲批多項(xiàng)適應(yīng)癥。

新適應(yīng)癥的開發(fā)和海外市場(chǎng)的推廣助力百濟(jì)神州的營(yíng)收快速增長(zhǎng)，2024年百濟(jì)神州的銷售收入已經(jīng)逼近了恒瑞醫(yī)藥這一老牌藥企。百濟(jì)神州這種依靠資本市場(chǎng)的融資快速發(fā)展、高舉高打的模式取得了顯著的經(jīng)營(yíng)成果。

睿研制圖：百濟(jì)神州銷售收入及增速（資料來源：Wind）

信達(dá)生物也開發(fā)了減重產(chǎn)品瑪仕度肽，此外在腫瘤和自身免疫治療領(lǐng)域也有創(chuàng)新藥產(chǎn)品在推進(jìn)中，2025年將迎來商業(yè)化兌現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)。

而君實(shí)仍在死磕PD1，與其他藥企的收入差距越拉越大。除了2021年君實(shí)與禮來就新冠中和抗體（JS016）海外授權(quán)貢獻(xiàn)了20億元以上的銷售收入外，最近五年君實(shí)的收入變化不大，基本處于“躺平”狀態(tài)。

睿研制圖：君實(shí)生物銷售收入及增速（資料來源：Wind）

03

君實(shí)的后續(xù)增長(zhǎng)乏力

當(dāng)然，我們看一家公司，不僅要關(guān)注其過去，還要分析其未來，看后續(xù)是否有推動(dòng)性力量能助力公司快速發(fā)展。遺憾的是，我們?cè)诰龑?shí)身上沒有看到這種潛力。

從業(yè)務(wù)層面來看，君實(shí)目前仍在推進(jìn)PD1產(chǎn)品特瑞普利在海外市場(chǎng)的上市以及國(guó)內(nèi)新適應(yīng)癥的開拓，但作為一款老產(chǎn)品、在PD1這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的領(lǐng)域，這一舉措能給公司收入帶來的推動(dòng)作用有限。

而在PD1之外，君實(shí)目前的管線中還沒有潛在的重磅產(chǎn)品。沒有大單品的推動(dòng)，君實(shí)的業(yè)績(jī)想要有所改觀實(shí)在是難上加難。這一切都要?dú)w咎于君實(shí)的研發(fā)效率低下，研發(fā)成果乏善可陳。

掉隊(duì)的君實(shí)該奮起直追了。

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