文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj研究員 王心怡

編：許輝

無(wú)錫卓?？萍脊煞萦邢薰荆ê?jiǎn)稱:卓?？萍迹M在北交所上市，保薦機(jī)構(gòu)為海通證券。公司擬向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行股票不超過(guò)2,389.5575萬(wàn)股（含本數(shù)，不含超額配售選擇權(quán)）。公司及主承銷商將根據(jù)具體發(fā)行情況擇機(jī)采用超額配售選擇權(quán)，采用超額配售選擇權(quán)發(fā)行的股票數(shù)量不超過(guò)本次發(fā)行股票數(shù)量的15%，即不超過(guò)358.4336萬(wàn)股（含本數(shù)）。

公司擬使用募集資金7億元，用于半導(dǎo)體前道量檢測(cè)設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金（2.992億元）。權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意到，報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-1.427億元、-1.535億元和1.693億元。

前番IPO被否決，大股東履歷有所不清；收入存在季節(jié)性波動(dòng)，2024年毛利率大幅下滑；研發(fā)占比遠(yuǎn)低兩個(gè)同行，研發(fā)投入受質(zhì)疑；客戶和供應(yīng)商雙集中，存在直銷客戶與貿(mào)易商終端客戶重合；存貨大幅增長(zhǎng)合理性及跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提充分性遭問(wèn)詢。

前番IPO被否決，大股東履歷有所不清

截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，卓海科技總股本7,168.6725萬(wàn)股，其中相宇陽(yáng)直接持有卓海科技3,440.3669萬(wàn)股，直接持股比例為47.99%，通過(guò)卓海管理間接控制卓?？萍?60.5505萬(wàn)股，比例為9.21%，合計(jì)控制卓?？萍?7.20%股權(quán)，為公司控股股東及實(shí)際控制人。

招股書(shū)顯示，相宇陽(yáng)，本科學(xué)歷；1998年7月至2000年6月，任無(wú)錫阿爾卑斯電子有限公司生產(chǎn)技術(shù)部助理工程師；2000年10月至2005年9月，任無(wú)錫華潤(rùn)上華半導(dǎo)體有限公司量測(cè)部工程師；2005年10月至2006年5月，任美商陸得斯科技股份有限公司技術(shù)支持部工程師；2006年6月至2009年5月，任無(wú)錫晶貿(mào)科技有限公司技術(shù)部經(jīng)理；2009年6月至2021年7月，任卓海有限總經(jīng)理等職務(wù)；2021年7月至今，任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。

郭熙中，本科學(xué)歷；2003年11月至2006年9月，任無(wú)錫華潤(rùn)上華半導(dǎo)體有限公司光刻部設(shè)備工程師；2006年10月至2010年6月，任科天國(guó)際貿(mào)易（上海）有限公司售后部設(shè)備工程師；2010年7月至2021年7月，歷任卓海有限副經(jīng)理等職務(wù)；2021年7月至今，任公司副董事長(zhǎng)、質(zhì)量監(jiān)管部總監(jiān)。華潤(rùn)上華已于2017年8月4日被注銷，而公開(kāi)工商資料均查詢不到與美商陸得斯科技股份有限公司相對(duì)應(yīng)的企業(yè)。

公司共有兩處房屋所有權(quán)，其中蘇（2023）無(wú)錫市不動(dòng)產(chǎn)權(quán)第0006283號(hào)房屋所有權(quán)處于抵押狀態(tài)，房屋建筑面積19,011.36㎡，為公司與中國(guó)光大銀行股份有限公司無(wú)錫分行簽署的《固定資產(chǎn)暨項(xiàng)目融資借款合同》（錫光銀貸2022第0195號(hào)）項(xiàng)下抵押物。證監(jiān)會(huì)要求公司，說(shuō)明公司蘇（2023）無(wú)錫市不動(dòng)產(chǎn)權(quán)第0006283號(hào)房屋的用途，抵押房屋是否存在因無(wú)法償還債務(wù)導(dǎo)致資產(chǎn)無(wú)法使用的風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響，若存在，請(qǐng)充分揭示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)并作重大事項(xiàng)提示。

2025年5月20日，公司將募集資金“半導(dǎo)體前道量檢測(cè)設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”及“研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”項(xiàng)目實(shí)施地點(diǎn)無(wú)錫市新吳區(qū)滬寧鐵路與新華路交叉口西北側(cè)地塊進(jìn)行了變更。稱根據(jù)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，公司擬將項(xiàng)目實(shí)施地點(diǎn)變更為無(wú)錫市新吳區(qū)海明路以西，春明路以東，規(guī)劃道路以南、規(guī)劃道路以北。

2022年6月14日，深圳交所受理了卓?？萍紕?chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)，并于2023年1月20日上會(huì)。發(fā)審會(huì)因卓?？萍嘉茨芙Y(jié)合行業(yè)情況充分說(shuō)明其“三創(chuàng)四新”特征，不符合創(chuàng)業(yè)板定位要求，持續(xù)經(jīng)營(yíng)有疑問(wèn)終止審核上市申請(qǐng)。

收入存在季節(jié)性波動(dòng)，2024年毛利率大幅下滑

卓?？萍际且患覍Ｗ⒂诎雽?dǎo)體前道量檢測(cè)設(shè)備領(lǐng)域的國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)。根據(jù)沙利文統(tǒng)計(jì)，截至2023年末，前道量檢測(cè)設(shè)備的國(guó)內(nèi)企業(yè)的市場(chǎng)份額約為5%，在主要半導(dǎo)體前道設(shè)備中，僅高于光刻機(jī)（目前國(guó)內(nèi)企業(yè)的市場(chǎng)份額約2.5%）。全球前道量檢測(cè)設(shè)備市場(chǎng)中，以KLA、AMAT、Hitachi為代表的國(guó)際龍頭企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)間較早、經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大、產(chǎn)品布局豐富，具備較強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力和自主研發(fā)能力。

公司積極參與前道量檢測(cè)設(shè)備的發(fā)展進(jìn)程，并自主研發(fā)了前道量檢測(cè)設(shè)備（如應(yīng)力測(cè)量設(shè)備、方塊電阻測(cè)量設(shè)備、反射光譜膜厚測(cè)量?jī)x）及其組件和零部件（如高重頻脈沖激光器、高壓電源裝置、精密傳輸系統(tǒng)），但由于發(fā)展歷史較短，公司自研業(yè)務(wù)在技術(shù)水平、市場(chǎng)占有率等方面與國(guó)際龍頭廠商相比，仍存在一定的差距。

2022年-2024年，卓?？萍紶I(yíng)業(yè)收入分別為3.136億元、3.808億元和4.645億元，2023年和2024年?duì)I收增幅分別為21.43%和21.98%。各期凈利潤(rùn)分別為1.194億元、1.321億元和1.036億元，2023年凈利潤(rùn)較2022年增長(zhǎng)10.64%，2024年較2023年下滑21.57%。公司稱2024年凈利潤(rùn)下滑系半導(dǎo)體周期導(dǎo)致利潤(rùn)空間下降所致。

卓海科技產(chǎn)品為前道量檢測(cè)修復(fù)設(shè)備、自研前道量檢測(cè)設(shè)備、自研核心組件及零部件、芯片產(chǎn)線運(yùn)維及技術(shù)服務(wù)，產(chǎn)品主要應(yīng)用于晶圓制造企業(yè)等。

證監(jiān)會(huì)要求公司，說(shuō)明公司行業(yè)認(rèn)定是否準(zhǔn)確，依據(jù)是否充分。全面梳理修復(fù)業(yè)務(wù)流程，統(tǒng)一招股說(shuō)明書(shū)前后表述，說(shuō)明入廠準(zhǔn)備工作、診斷、調(diào)試等是否為每臺(tái)退役設(shè)備修復(fù)過(guò)程的必要環(huán)節(jié)，是否每臺(tái)退役設(shè)備均涉及四大核心系統(tǒng)的修復(fù)；區(qū)分測(cè)量修復(fù)設(shè)備和檢測(cè)修復(fù)設(shè)備，用通俗易懂的語(yǔ)言分別舉例說(shuō)明公司將退役設(shè)備修復(fù)至全新出廠狀態(tài)的完整過(guò)程。

報(bào)告期內(nèi)，公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于下游晶圓制造企業(yè)等。上述企業(yè)通常于年初確定資本支出計(jì)劃后開(kāi)展設(shè)備采購(gòu)工作；同時(shí)，由于設(shè)備修復(fù)、驗(yàn)收周期相對(duì)較長(zhǎng)，客戶對(duì)設(shè)備的驗(yàn)收工作通常在下半年進(jìn)行，使得公司收入確認(rèn)存在季節(jié)性集中的特征。最近三年，公司第四季度實(shí)現(xiàn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入金額分別為1.384億元、1.864億元和1.724億元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總額的比例分別為44.14%、49.97%和37.14%。公司整體的經(jīng)營(yíng)狀況和業(yè)績(jī)存在季節(jié)性波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

卓?？萍?022年-2024年綜合毛利率為60.58%、59.86%和46.56%，2024年毛利率下滑幅度較大，原因系戰(zhàn)略客戶引進(jìn)、大客戶優(yōu)惠、行業(yè)景氣度下降、個(gè)別型號(hào)設(shè)備受供求影響等。

研發(fā)占比遠(yuǎn)低兩個(gè)同行，研發(fā)投入受質(zhì)疑

報(bào)告期內(nèi)，卓海科技研發(fā)費(fèi)用分別為1,508.33萬(wàn)元、2,842.14萬(wàn)元和3,369.13萬(wàn)元。2022年-2024年，公司研發(fā)費(fèi)用率分別為4.81%、7.46%和7.25%，2022年和2023年同行業(yè)可比公司平均研發(fā)費(fèi)用率分別為21.61%和18.94%，公司研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)低于中科飛測(cè)和精測(cè)電子，如果不是華亞智能的3.39%和4.82%拉低行業(yè)均值，卓海科技的研發(fā)占比可謂極低。

卓?？萍佳邪l(fā)費(fèi)用主要由職工薪酬和材料費(fèi)用構(gòu)成，各期職工薪酬占比分別為64.74%、68.73%和74.70%，報(bào)告期內(nèi)公司研發(fā)人員由13人增長(zhǎng)至54人；公司存在研發(fā)人員參與非研發(fā)活動(dòng)、非研發(fā)人員參與研發(fā)活動(dòng)的情況。

證監(jiān)會(huì)要求公司，說(shuō)明生產(chǎn)研發(fā)流程、具體環(huán)節(jié)和劃分標(biāo)準(zhǔn)，相關(guān)支出在生產(chǎn)成本和研發(fā)費(fèi)用之間的歸集和分?jǐn)倶?biāo)準(zhǔn)，是否存在生產(chǎn)成本與研發(fā)費(fèi)用混同的情形，相關(guān)內(nèi)控設(shè)計(jì)和執(zhí)行的有效性；說(shuō)明公司研發(fā)人員認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及劃分依據(jù)、報(bào)告期內(nèi)研發(fā)人員大幅增加的原因、與各期研發(fā)項(xiàng)目等是否匹配，非研發(fā)人員參與研發(fā)活動(dòng)、研發(fā)人員參與非研發(fā)活動(dòng)具體情況，公司研發(fā)工時(shí)記錄與分?jǐn)偟木唧w方式，是否存在虛增研發(fā)人員或不當(dāng)歸集研發(fā)人員、非研發(fā)人員薪酬計(jì)入研發(fā)費(fèi)用的情形，研發(fā)人員工時(shí)統(tǒng)計(jì)與核算、研發(fā)費(fèi)用歸集與核算是否準(zhǔn)確；以及研發(fā)費(fèi)用率較低是否影響公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

客戶和供應(yīng)商雙集中，存在直銷客戶與貿(mào)易商終端客戶重合

卓?？萍妓幍陌雽?dǎo)體設(shè)備行業(yè)屬于芯片產(chǎn)業(yè)鏈上游核心環(huán)節(jié)，下游主要為晶圓制造企業(yè)等。由于晶圓制造產(chǎn)線投資額巨大、技術(shù)與人才儲(chǔ)備要求高，競(jìng)爭(zhēng)格局較為集中。報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶的銷售占比分別為70.64%、66.01%及56.12%，相對(duì)集中。

報(bào)告期內(nèi)，公司主要采用直銷終端客戶與通過(guò)貿(mào)易商銷售相結(jié)合的銷售模式，通過(guò)貿(mào)易商銷售收入分別為1.482億元、1.241億元和1.165億元，占營(yíng)業(yè)收入比重由47.26%下降至25.09%，原因系部分終端客戶初期通過(guò)貿(mào)易商與公司建立聯(lián)系后，后續(xù)合作選擇直接向公司采購(gòu)所致。

卓?？萍?023年第一大、2024年第二大客戶為涌淳半導(dǎo)體及其關(guān)聯(lián)方，2023年和2024年公司向其銷售的部分設(shè)備存在因保密未獲取具體終端產(chǎn)線信息的情況。涌淳半導(dǎo)體貢獻(xiàn)了公司營(yíng)收占比分別達(dá)30.15%和15.94%。涌淳半導(dǎo)體成立于2020年年底，2024年參保人數(shù)為23人。

此外，公司存在直銷客戶與貿(mào)易商終端客戶重合的情形，以及貿(mào)易商客戶與供應(yīng)商重合的情況。無(wú)錫迪派斯貿(mào)易有限公司為卓海科技2024年第四大客戶，向公司采購(gòu)了2651.30萬(wàn)元，占比5.71%，公開(kāi)資料顯示，此公司為李華一人投資公司，參保人數(shù)均為2人。

卓?？萍纪艘墼O(shè)備主要向制程較為先進(jìn)的國(guó)際知名的芯片產(chǎn)線及貿(mào)易商開(kāi)展采購(gòu)。由于半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)整體呈現(xiàn)專業(yè)門(mén)檻較高、設(shè)備價(jià)值較高的特點(diǎn)，上游市場(chǎng)格局較為集中。公司退役設(shè)備面向全球采購(gòu)，主要為韓國(guó)、日本等亞洲國(guó)家或地區(qū)，終端供應(yīng)商主要為KLA、AMAT、Hitachi等美國(guó)、日本企業(yè)。

2022年-2024年，公司向前五名原材料供應(yīng)商采購(gòu)金額分別為1.324億元、2.909億元及1.264億元，占各年度原材料采購(gòu)總額的比例分別為47.09%、62.52%及56.74%，供應(yīng)商集中度較高，且各期前五大供應(yīng)商變動(dòng)較大。

存貨大幅增長(zhǎng)合理性及跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提充分性遭問(wèn)詢

報(bào)告期各期末，卓海科技存貨賬面價(jià)值分別為4.316億元、7.566億元及7.405億元，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)的比重分別為57.44%、69.87%及74.87%。主要為前道量檢測(cè)退役設(shè)備，2023年存貨規(guī)模顯著增加。

報(bào)告期各期，公司計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備金額分別為767.51萬(wàn)元、1,285.35萬(wàn)元和2,697.75萬(wàn)元，計(jì)提比例分別為1.75%、1.67%和3.52%。公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.35和0.26和0.33，低于可比公司中科飛測(cè)。

證監(jiān)會(huì)要求公司，結(jié)合備貨政策、采購(gòu)及生產(chǎn)周期、交付周期、在手訂單、存貨訂單覆蓋率等，說(shuō)明各期末存貨規(guī)模的合理性，與公司訂單及業(yè)務(wù)規(guī)模是否匹配，存貨結(jié)構(gòu)、存貨周轉(zhuǎn)率及其變動(dòng)趨勢(shì)與同行業(yè)可比公司存在較大差異的原因及合理性；進(jìn)一步說(shuō)明2023年存貨規(guī)模大幅增長(zhǎng)的原因及合理性。

證監(jiān)會(huì)要求公司，區(qū)分退役設(shè)備、自研設(shè)備、零部件說(shuō)明存貨各項(xiàng)目的構(gòu)成及庫(kù)齡情況，并按照不同的制程節(jié)點(diǎn)、晶圓尺寸說(shuō)明退役設(shè)備的構(gòu)成及庫(kù)齡情況，結(jié)合公司存貨周轉(zhuǎn)率較低以及不同制程節(jié)點(diǎn)設(shè)備在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)需求情況，分析公司存貨未來(lái)是否存在技術(shù)落后而無(wú)法銷售的風(fēng)險(xiǎn)。

注冊(cè)制下，IPO企業(yè)更應(yīng)該注重信披質(zhì)量，其經(jīng)營(yíng)指標(biāo)能否滿足上市要求，后續(xù)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況，行文有限，權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj無(wú)法一一指明，本文行文均來(lái)自信源，也僅為權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj提醒利益相關(guān)方投資者更應(yīng)關(guān)注的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所在，不作全面的參照。

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