作者｜睿研醫(yī)藥 編輯｜Emma

來源｜藍籌企業(yè)評論

今天，關注的是國內胰島素“一哥”甘李藥業(yè)（603087），公司名稱“甘李”取自創(chuàng)始人甘忠如與其早期合作伙伴李一奎（通化東寶創(chuàng)始人）的姓氏結合。如今通化東寶也是其行業(yè)領域的主要競爭對手。

甘李藥業(yè)2020年06月登陸資本市場，上市后市值一度突破千億元，目前市值370億左右。

今年5月，77歲的靈魂人物董事長甘忠如卸任，開啟陳偉時代。但創(chuàng)始人甘忠如博士仍舊以董事身份持續(xù)對公司未來發(fā)展給予戰(zhàn)略指導。值得注意的是新一屆領導班子絕大部分都是80、90后年輕人，看得出公司重用年輕人。

低位定增高位減持引關注

實際上，發(fā)行上市以來，甘李藥業(yè)內部及其股東已經多次展開減持。以下為2023年至今的減持公告。

來源：同花順iFinD（2023年至今不完全統(tǒng)計）

在上證e互動平臺，有投資者表示，首發(fā)機構股東、員工持股平臺、董事、高管組團減持，不能讓投資者安心持股。截至目前，還尚未見到甘李藥業(yè)方對此有所回復。

來源：上證e互動

值得注意的是，此前在業(yè)績與股價遭遇“雙殺”的低谷期，為補充流動資金，甘李藥業(yè)并沒有選擇從二級市場增持，而是通過非公開定向增發(fā)來募集資金。

定增的對象，并非他人，正是甘李藥業(yè)的控股股東、實控人甘忠如，彼時，甘忠如以27.12元/股的超低價進行增持，這個價格是定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的80%。

直至目前，甘李藥業(yè)股價已經超過60元，此時減持，絕對是穩(wěn)賺不賠的。所以被網友調侃“甘忠如不光是做胰島素的一把好手，更是買股票的好手，低位增發(fā)高位減持玩的賊溜。”

財務魔法下的真實盈利能力

從2024年的年報中，凈利潤80.75%的暴漲需辯證看待：6.15億元凈利潤中，交易性金融資產公允價值變動貢獻2.19億元（占35.6%），扣除后實際經營利潤增速僅29%。更值得關注的是現(xiàn)金流管理——經營活動現(xiàn)金流凈額5.37億元，但投資活動流出26.2億元，其中15億元用于理財投資，反映主營業(yè)務的造血能力不足。

研發(fā)資本化時點的會計處理也存爭議：GZR18口服片劑I期結果公布后立即資本化，但ADA會議披露的II期數(shù)據(jù)尚未經同行評議。這種"搶跑式"會計處理雖合規(guī)，卻可能透支未來利潤空間。

創(chuàng)新研發(fā)的雙刃劍，臨床突破與商業(yè)化困局

甘李藥業(yè)2024年財報最耀眼的亮點當屬GLP-1RA賽道布局。博凡格魯肽注射液（GZR18）的II期數(shù)據(jù)顯示，其減重效果超越諾和諾德的司美格魯肽（17.3% vs 15.1%），周制劑GZR4更創(chuàng)下國產胰島素首個III期臨床里程碑。從技術層面看，雙周給藥方案確實具有差異化競爭優(yōu)勢，

顯示其減重效果隨時間持續(xù)提升。但深究數(shù)據(jù)可見：48mg高劑量組與24mg常規(guī)組的療效差異（17.3% vs 16.1%）僅1.2個百分點，這意味著劑量提升帶來的邊際效益遞減。更值得警惕的是，全球GLP-1市場已有9款在研雙周制劑，禮來的Retatrutide已進入III期臨床，甘李的"全球首款"稱號可能只是時間差優(yōu)勢。

研發(fā)投入的財務風險同樣凸顯。2024年6.46億元研發(fā)費用中，資本化比例達16.21%，低于行業(yè)龍頭（恒瑞醫(yī)藥約30%），但GZR18中美雙臨床的策略導致現(xiàn)金流承壓。EMA認證雖通過，F(xiàn)DA卻因生產標準問題延遲批準，暴露出國際化質量管理體系的短板。這種"重創(chuàng)新輕轉化"的模式，在集采常態(tài)化背景下恐難持續(xù)。

集采博弈的藝術，量價平衡的脆弱性

胰島素專項接續(xù)采購中，甘李的戰(zhàn)術可圈可點：六款產品全數(shù)中選，三代胰島素市場份額從2021年的13%躍升至2024年的30%，反超諾和諾德成為行業(yè)第二。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報

這一成績得益于"以價換量"策略——拳頭產品長秀霖價格回調34%卻換來32.6%的協(xié)議量增長。但細究財務數(shù)據(jù)可見隱憂：國內制劑收入增速（15.38%）低于營收整體增速（16.77%），毛利率僅微增1.57個百分點至74.83%，說明集采紅利正在衰減。

更值得警惕的是基層醫(yī)療覆蓋的"虛假繁榮"。4.1萬家醫(yī)療機構覆蓋量看似可觀，但年報披露"不同產品覆蓋相同醫(yī)院計為一家"，實際單產品覆蓋率可能不足30%。銷售費用同比激增23.37%至11.67億元，其中基層推廣費用占比超50%，這種"人海戰(zhàn)術"能否持續(xù)帶來邊際效益值得商榷。

國際化幻象增長背后暗藏玄機

2024年年報顯示，海外業(yè)務23.89%的增長，這一數(shù)據(jù)背后暗藏玄機。52.77億元國際收入中，巴西PDP項目、馬來西亞應急供應等政府合作占比過半，這類項目往往伴隨苛刻的技術轉讓條款。EMA認證雖具象征意義，但歐盟市場實際銷售額未單獨披露，反觀FDA受阻暴露出現(xiàn)有產能的合規(guī)風險。

新興市場的開拓更像"低水平重復"：在20個"一帶一路"國家布局中，除巴西工廠外均為貼牌出口，毛利率僅42.49%（國內76.54%）。這種"用市場換規(guī)模"的策略，在地緣政治動蕩下顯得尤為脆弱。

據(jù)IQVIA數(shù)據(jù)庫，預計到2030年，降糖和減重領域的市場規(guī)模將達2100億美元。

這種行業(yè)大利好卻并沒有讓公司內部和大股東加碼入場，反而在上升的關鍵時期開始套現(xiàn)離場，信心何在？未來走勢如何，我們會持續(xù)關注。

免責聲明：本文基于公司法定披露內容和已公開的資料信息整理，文章不構成投資建議僅供參考。

睿藍財訊出品

文章僅供參考 市場有風險 投資需謹慎

來源：藍籌企業(yè)評論