出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 語叔

編輯 | 閃電

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

2025年盛夏，正當(dāng)廈門海辰儲能科技股份有限公司（下稱“海辰儲能”）全力沖刺港股IPO的關(guān)鍵時刻，一則重磅消息引爆了整個新能源行業(yè)。

據(jù)第一財經(jīng)等多家媒體報道，海辰儲能總裁辦主任、工程部負(fù)責(zé)人馮登科因涉嫌侵犯商業(yè)秘密，被福建寧德市警方依法采取強制措施。而令人矚目的是，此次報案方正是全球動力電池與儲能電池的雙料冠軍——寧德時代。

這一事件迅速將海辰儲能推至輿論的風(fēng)暴中心。

它迫使市場和投資者不得不將目光從其光鮮的增長數(shù)據(jù)上移開，轉(zhuǎn)而審視其招股書背后潛藏的財務(wù)、經(jīng)營和技術(shù)等多重風(fēng)險。

那么，這家成立于2019年12月，僅用短短數(shù)年便躋身全球行業(yè)前三的“黑馬”，其令人炫目的狂飆突進，究竟是建立在堅實基礎(chǔ)上的可持續(xù)增長奇跡，還是一場高風(fēng)險的資本豪賭？

1、高歌猛進下的“紙面富貴”

自2019年底成立以來，海辰儲能的發(fā)展軌跡堪稱奇跡。2020年，其在廈門啟動研發(fā)中心及生產(chǎn)基地建設(shè)；僅一年后，首條鋰離子儲能電池智能制造生產(chǎn)線便正式投產(chǎn)，并成功推出在當(dāng)時具有里程碑意義的280Ah儲能專用電池。

這種“快速投產(chǎn)、快速上量、快速交付”的模式，被業(yè)界譽為“海辰速度”。

在技術(shù)迭代上，海辰儲能同樣表現(xiàn)得十分激進。繼280Ah產(chǎn)品之后，其在隨后的幾年中接連發(fā)布了多款號稱“業(yè)內(nèi)首款”的產(chǎn)品，包括全球首款量產(chǎn)的1175Ah長時儲能專用電池，以及全球首款循環(huán)壽命超過20000次的電力儲能專用鈉離子電池。

得益于精準(zhǔn)的賽道選擇和迅猛的產(chǎn)能擴張，海辰儲能的市場地位火箭般躥升。其港股招股書披露，按2024年鋰離子儲能電池出貨量計算，海辰儲能已超越眾多行業(yè)老將，以11%的市場份額位列全球第三，僅次于寧德時代（35%）和億緯鋰能（13%）。

市場地位的躍升直接體現(xiàn)在其財務(wù)報表上。公司的營業(yè)收入實現(xiàn)了驚人的增長：從2022年的36.15億元，飆升至2023年的102.02億元，并在2024年進一步增長至129.17億元。

然而，亮眼業(yè)績的背后，是急劇膨脹的應(yīng)收賬款。招股書顯示，其貿(mào)易應(yīng)收款項從2022年的2.23億元，暴增至2024年末的83.15億元，占當(dāng)年總營收的比例高達64.3%。

這意味著，公司超過六成的收入仍停留在賬面上，尚未轉(zhuǎn)化為實際的現(xiàn)金流。更為令人憂慮的是其資金回籠能力的急劇惡化。招股書顯示，海辰儲能的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年較為健康的11.8天，一路飆升至2023年的78.6天，并在2024年達到了驚人的185.7天。

這表明，公司發(fā)出一筆貨物后，平均需要超過半年的時間才能收回款項，這在資金密集型的制造業(yè)中極為罕見，也遠超行業(yè)正常水平。

有行業(yè)分析師對此評論道：“業(yè)績與應(yīng)收賬款同步增長，加之周轉(zhuǎn)周期延長，這反映出企業(yè)可能為了追求市場份額和營收規(guī)模，采取了過于激進的信用銷售策略。這種‘賒銷換規(guī)模’的模式，盡管能在短期內(nèi)提升報表數(shù)據(jù)，但犧牲了經(jīng)營質(zhì)量和財務(wù)健康，為企業(yè)的后續(xù)發(fā)展埋下了嚴(yán)重隱患。”

同時，公司資產(chǎn)負(fù)債率高達73.1%，銀行借款余額近百億。這種“以債養(yǎng)收”的模式，將企業(yè)的現(xiàn)金流安全置于極度危險的境地。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

在應(yīng)收賬款和負(fù)債率居高不下的同時，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流也亮起了“紅燈”。2022年和2023年，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-2.6億元和-17.46億元。直至2024年，這一數(shù)字才勉強轉(zhuǎn)正至1.1億元，然而，與當(dāng)年129億元的營收和83億元的應(yīng)收賬款相比，這點現(xiàn)金流入顯得微不足道。

種種跡象表明，海辰儲能的日常經(jīng)營活動本身難以產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金，以支撐其高速擴張的需求。一旦主要客戶回款出現(xiàn)問題，或是融資渠道收緊，海辰儲能的資金鏈將面臨斷裂風(fēng)險，所謂的百億營收可能瞬間化為泡影。

2、“海外依賴癥”與“產(chǎn)能空轉(zhuǎn)”的致命雙環(huán)

如果說脆弱的財務(wù)結(jié)構(gòu)是海辰儲能的“內(nèi)憂”，那么高度依賴海外市場以及日漸下滑的產(chǎn)能利用率，則是其商業(yè)模式中潛藏的“外患”。這兩大問題相互交織，形成了一個可能導(dǎo)致企業(yè)陷入困境的致命雙環(huán)。

海外市場無疑是其業(yè)績報告中最為亮眼的一筆。2024年，公司海外業(yè)務(wù)收入從前一年的1.01億元猛增至37億元，占總收入的比例高達28.6%。更為引人注目的是其驚人的盈利能力：海外業(yè)務(wù)的毛利率竟達42.3%，而同期國內(nèi)業(yè)務(wù)的毛利率僅為8.1%。

（圖 / 招股書）

這種顯著的利差，清晰地揭示了海辰儲能的增長邏輯：在國內(nèi)市場陷入激烈的價格戰(zhàn)、利潤空間被極度壓縮的背景下，公司將增長的重心押在了高利潤的海外市場?？梢哉f，正是高毛利的海外業(yè)務(wù)，掩蓋了其國內(nèi)業(yè)務(wù)的盈利乏力，并支撐起了公司整體的財務(wù)報表，使其在2024年實現(xiàn)了賬面上的扭虧為盈。

然而，海外市場既是海辰儲能的最大亮點，也是其最大的軟肋。招股書顯示，2024年公司前五大客戶貢獻了68.7%的收入，其中大部分為海外客戶。這種“將雞蛋放在少數(shù)幾個籃子里”的策略，使得其業(yè)績極易受到大客戶經(jīng)營狀況波動的影響。

近期，其美國重要客戶之一的儲能集成商Powin被傳出面臨破產(chǎn)風(fēng)險，這無疑為海辰儲能龐大的海外應(yīng)收賬款敲響了警鐘。

另一方面，與海辰儲能激進的海外市場開拓和宏大的產(chǎn)能擴張計劃形成鮮明對比的，是其日漸低下的產(chǎn)能利用率。這一現(xiàn)象構(gòu)成了一個令人費解的矛盾。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2024年，海辰儲能廈門生產(chǎn)基地的產(chǎn)能利用率從2023年的90.3%大幅下滑至72.1%；同期，其重慶生產(chǎn)基地的產(chǎn)能利用率也從88.4%降至73.3%。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

一方面，現(xiàn)有工廠的設(shè)備“吃不飽”，開工率不足；另一方面，海辰儲能卻以前所未有的力度規(guī)劃新的生產(chǎn)基地。招股書明確指出，公司正在山東菏澤建設(shè)第三個生產(chǎn)基地，并計劃在美國德克薩斯州建立首個海外生產(chǎn)基地，目標(biāo)是到2026年將總設(shè)計年產(chǎn)能提升至超過100GWh。

如果將“海外依賴癥”和“產(chǎn)能空轉(zhuǎn)”這兩個問題聯(lián)系起來審視，一個潛在的惡性循環(huán)邏輯便逐漸顯現(xiàn)。

由于國內(nèi)市場競爭日趨白熱化，海辰儲能不得不將希望寄托于高利潤的海外市場，并以此為基礎(chǔ)向資本市場描繪其增長前景，以支撐其高估值和IPO融資需求。

為了說服投資者，海辰儲能又必須展示出宏大的產(chǎn)能擴張計劃，以證明其具備滿足未來全球市場需求的潛力。

然而，這種模式的根基實則脆弱不堪?，F(xiàn)有產(chǎn)能的利用率低下，表明其當(dāng)前的訂單量并不足以支撐其龐大的機器運轉(zhuǎn)。而未來的海外訂單又充滿了不確定性。

這就形成了一個危險的循環(huán)：為了支撐估值而規(guī)劃的龐大產(chǎn)能，需要依賴高風(fēng)險的海外訂單來消化；而一旦海外市場出現(xiàn)波動，不僅應(yīng)收賬款面臨風(fēng)險，新增的龐大產(chǎn)能也將成為壓垮自身的沉重負(fù)擔(dān)。

3、技術(shù)“原罪”與研發(fā)“慢半拍”

海辰儲能常被業(yè)內(nèi)稱為“小寧德時代”，不僅因為其創(chuàng)始人吳祖鈺及多位核心高管均有寧德時代的工作背景，更因為雙方在人才和技術(shù)上的糾葛從未停止。創(chuàng)始人吳祖鈺曾因違反競業(yè)協(xié)議被判賠償寧德時代100萬元，而此次高管被查事件，更是將這種“技術(shù)原罪”的爭議推向了高潮。

據(jù)報道，寧德時代起訴的核心焦點之一，指向了雙方在587Ah大容量電芯上的技術(shù)參數(shù)高度重疊。有分析指出，雙方產(chǎn)品的能量密度偏差僅為4.4%，遠低于行業(yè)通常認(rèn)為的10%技術(shù)代差標(biāo)準(zhǔn)。這種“巧合”使得外界對其技術(shù)的原創(chuàng)性產(chǎn)生了深深的懷疑。

如果說技術(shù)來源的爭議是歷史包袱，那么海辰儲能在研發(fā)投入上的表現(xiàn)則關(guān)乎其未來。

令人不解的是，作為一家定位于“技術(shù)驅(qū)動”和“創(chuàng)新引領(lǐng)”的企業(yè)，海辰儲能的研發(fā)投入強度卻在持續(xù)走低。招股書顯示，其研發(fā)費用占總營收的比例，從2022年的5.45%，逐年下降至2023年的4.75%，再到2024年的4.1%。

與行業(yè)龍頭相比，這種差距更加觸目驚心。下表直觀地展示了海辰儲能與寧德時代在2024年研發(fā)投入上的巨大差別。

數(shù)據(jù)顯示，寧德時代2024年的研發(fā)總額是海辰儲能的近35倍。這種量級上的巨大差異，引出了一個核心疑問：海辰儲能是如何在相對低得多的研發(fā)投入下，卻宣稱在技術(shù)上能與巨頭并駕齊驅(qū)，甚至在某些產(chǎn)品上實現(xiàn)“率先發(fā)布”的？

這顯然不符合高科技行業(yè)“高投入、高產(chǎn)出”的基本規(guī)律。沒有持續(xù)、高強度的研發(fā)投入作為支撐，所謂的技術(shù)領(lǐng)先很可能只是基于特定節(jié)點的“取巧”，而非系統(tǒng)性的、可持續(xù)的創(chuàng)新能力。

這使得外界對其技術(shù)護城河的真實性和深度產(chǎn)生了懷疑。

4、行業(yè)反內(nèi)卷背景下的反面樣本

從一家初創(chuàng)公司到全球前三，海辰儲能的故事足夠勵志。但撕開“獨角獸”光鮮的外衣，外界看到的是一個依靠高風(fēng)險模式驅(qū)動增長的樣本。

用激進的信用政策換取虛高的營收，用對海外市場的過度依賴掩蓋國內(nèi)競爭的乏力，用備受爭議的技術(shù)來源和相對不足的研發(fā)投入構(gòu)筑看似領(lǐng)先的壁壘。

這種“增長優(yōu)先于一切”的模式，在資本追捧的順風(fēng)期或許能一路狂飆，但在市場回歸理性、風(fēng)險暴露的逆風(fēng)期，每一步都可能踩在深淵邊緣。

倘若海辰儲能不能正視且解決這些根本性問題——優(yōu)化財務(wù)架構(gòu)、減少海外依賴、打造真正自主可控的技術(shù)壁壘，那么隨便一只“黑天鵝”現(xiàn)身，都可能對其脆弱的財務(wù)與經(jīng)營體系給予致命打擊。

更為關(guān)鍵的是，它或許會成為整個儲能行業(yè)一個深刻的“負(fù)面案例”：警示所有從業(yè)者，在追求規(guī)模和速度之際，切不可忘記健康的現(xiàn)金流、堅實的技術(shù)基礎(chǔ)和可持續(xù)的商業(yè)模式，才是一家企業(yè)跨越周期、穩(wěn)健前行的基礎(chǔ)。

站在社會角度，也應(yīng)呼吁行業(yè)企業(yè)抵制內(nèi)卷。

畢竟，企業(yè)才是內(nèi)卷的破局者。與其把時間和精力耗費在與“專業(yè)”不相關(guān)的地方，不如摒棄產(chǎn)業(yè)霸凌的狹隘觀念、跳出內(nèi)卷內(nèi)耗的困境怪圈，回歸技術(shù)創(chuàng)新與協(xié)同發(fā)展的本質(zhì)，堅持技術(shù)敬畏與商業(yè)倫理并行，共同推動中國儲能產(chǎn)業(yè)成為全球能源轉(zhuǎn)型的引領(lǐng)者。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。