文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj研究員 朱莉

編：許輝

馬可波羅控股股份有限公司（簡(jiǎn)稱：馬可波羅）擬在深交所主板上市，保薦機(jī)構(gòu)為招商證券。本次公開(kāi)發(fā)行股票的數(shù)量不超過(guò)11,949.20萬(wàn)股（未考慮超額配售選擇權(quán)的情況下），公司及主承銷商可以根據(jù)相關(guān)規(guī)定及實(shí)際情況擇機(jī)采用超額配售選擇權(quán)。本次發(fā)行新股的數(shù)量以實(shí)際發(fā)行結(jié)果為準(zhǔn)，本次發(fā)行數(shù)量占公司發(fā)行后總股本的比例不低于10%。

馬可波羅擬投入募集資金23.77億元，用于江西加美陶瓷有限公司智能陶瓷家居產(chǎn)業(yè)園（一期）建設(shè)項(xiàng)目、江西唯美陶瓷有限公司陶瓷生產(chǎn)、線綠色智能制造升級(jí)改造項(xiàng)目、廣東家美陶瓷有限公司綠色智能制造升級(jí)改造項(xiàng)目、江西和美陶瓷有限公司建筑陶瓷生產(chǎn)線綠色智能制造升級(jí)改造項(xiàng)目和馬可波羅控股股份有限公司綜合能力提升項(xiàng)目。

實(shí)控人控股表決權(quán)比例為95.55%，分紅超8億元；2025年1-6月?tīng)I(yíng)收凈利均下滑，毛利率超同行10個(gè)點(diǎn)左右，第一大客戶關(guān)系密切；外協(xié)供應(yīng)商社保繳納情況堪憂；應(yīng)收賬款高企，存貨規(guī)模大，產(chǎn)能利用率下降至8成。

實(shí)控人控股表決權(quán)比例為95.55%，分紅超8億元

公司的前身是廣東馬可波羅陶瓷有限公司，設(shè)立于2008年11月5日。由杜巋然、黃焱斌、肖剛共同以現(xiàn)金出資1,000萬(wàn)元設(shè)立馬可波羅有限。本次發(fā)行前，公司實(shí)際控制人黃建平直接和間接持有公司42.12%股份。按本次發(fā)行11,949.20萬(wàn)股測(cè)算，本次發(fā)行完成后，黃建平仍為本公司實(shí)際控制人。同時(shí)，黃建平作為本公司的董事長(zhǎng)，對(duì)公司的日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有重大影響。

2020年初，馬可波羅有限由廣東穩(wěn)德100%持有。黃建平持有美盈實(shí)業(yè)64.01%出資，美盈實(shí)業(yè)持有廣東穩(wěn)德70.57%出資，黃建平間接持有馬可波羅有限45.17%出資，為馬可波羅有限間接持股比例最高的出資人，實(shí)際控制馬可波羅有限。

截至招股說(shuō)明書(shū)出具日，黃建平直接持有公司972萬(wàn)股股份，直接持股比例為0.90%。黃建平持有美盈實(shí)業(yè)64.01%的股份，為美盈實(shí)業(yè)的控股股東、實(shí)際控制人，美盈實(shí)業(yè)持有公司的69,215萬(wàn)股股份表決權(quán)，占公司股份表決權(quán)的64.36%，黃建平通過(guò)美盈實(shí)業(yè)直接控制公司64.36%的表決權(quán)。同時(shí)，美盈實(shí)業(yè)為嘉興天唯、嘉興易唯、嘉興智美、嘉興慧美、嘉興盈美的普通合伙人（執(zhí)行事務(wù)合伙人），美盈實(shí)業(yè)控制該等股東所持公司的股份表決權(quán)；唯美控股系嘉興天唯、嘉興易唯、嘉興盈美出資設(shè)立的有限公司，美盈實(shí)業(yè)通過(guò)控制嘉興天唯、嘉興易唯、嘉興盈美間接控制唯美控股。

因此，通過(guò)控制美盈實(shí)業(yè)，黃建平間接控制嘉興天唯、嘉興易唯、嘉興智美、嘉興慧美、嘉興盈美及唯美控股合計(jì)持有公司的320,234,795股股份表決權(quán)，占公司股份表決權(quán)的29.78%。同時(shí)，黃建平一致行動(dòng)人謝悅增、鄧建華分別直接持有公司0.29%和0.21%股份。綜上，黃建平在公司直接及間接的持股比例合計(jì)為42.12%，控制的股份表決權(quán)比例為95.55%，為公司的實(shí)際控制人。

2022年1月，黃建平、謝悅增、鄧建華簽署了《一致行動(dòng)協(xié)議》，約定三人在公司股東大會(huì)、美盈實(shí)業(yè)股東會(huì)表決公司相關(guān)事項(xiàng)時(shí)，以一致意見(jiàn)為表決意見(jiàn)，如未能形成一致意見(jiàn)則以黃建平的意見(jiàn)為一致意見(jiàn)。因此，謝悅增、鄧建華為黃建平的一致行動(dòng)人。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj關(guān)注到，2022年3月，公司向全體股東分配利潤(rùn)5億元；2023年3月，公司向全體股東分配利潤(rùn)3.226億元。2024年10月12日，子公司重慶唯美被處以罰款5.6萬(wàn)元。

2025年1-6月?tīng)I(yíng)收凈利均下滑，毛利率超同行10個(gè)點(diǎn)左右，第一大客戶關(guān)系密切

馬可波羅專注于建筑陶瓷的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，因此公司所處行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)具有密切的相關(guān)性。2022年-2024年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為86.61億元、89.25億元和73.24億元，營(yíng)收波動(dòng)下滑，凈利潤(rùn)分別為15.143億元、13.53億元和13.269億元，凈利潤(rùn)持續(xù)下滑。

從期后業(yè)績(jī)來(lái)看，公司2025年1-6月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為321,820.43萬(wàn)元，同比變動(dòng)-11.82%，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為65,467.61萬(wàn)元，同比變動(dòng)-7.90%，扣除非經(jīng)常性損益后歸母凈利潤(rùn)為59,804.60萬(wàn)元，同比變動(dòng)-6.80%。2025年上半年銷售單價(jià)為37.08元/平米，較2024年同期下降2.27%，受市場(chǎng)環(huán)境影響仍呈下滑趨勢(shì)，但受國(guó)家支持房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)、支持消費(fèi)推出“國(guó)補(bǔ)”等因素影響，銷售價(jià)格降幅呈收窄趨勢(shì)。

報(bào)告期各期，馬可波羅通過(guò)各類稅收優(yōu)惠政策獲得的稅收優(yōu)惠金額分別為1.625億元、1.789億元和1.893億元，占各期合并報(bào)表口徑利潤(rùn)總額的比例分別為9.05%、11.30%和12.44%。

近年來(lái)，受市場(chǎng)需求和政策的雙重影響，房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)一定波動(dòng)。2022年至2024年各期末，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)景氣指數(shù)分別為94.31、93.29和92.78，截至2025年3月該指數(shù)小幅回升至93.96，景氣水平整體呈下降趨勢(shì)。2024年9月召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議提出要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，但長(zhǎng)期而言，市場(chǎng)仍可能出現(xiàn)波動(dòng)，進(jìn)而對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊憽?/p>

我國(guó)建筑陶瓷行業(yè)企業(yè)眾多、競(jìng)爭(zhēng)激烈，呈現(xiàn)“大市場(chǎng)，小企業(yè)”的競(jìng)爭(zhēng)格局，2024年建筑陶瓷工業(yè)規(guī)模以上企業(yè)單位數(shù)為993家，單家企業(yè)市場(chǎng)份額不超過(guò)5%，2022-2024年，馬可波羅市場(chǎng)占有率分別為2.62%、3.23%和3.27%，市場(chǎng)占有率較低。隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化以及環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)不斷趨于嚴(yán)格，我國(guó)建筑陶瓷行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，一方面落后產(chǎn)能淘汰加速，全國(guó)規(guī)模以上建筑陶瓷企業(yè)家數(shù)從2020年的1,093家減少到2024年的993家，累計(jì)減少100家，全國(guó)瓷磚產(chǎn)量從2020年的84.74億平米下降到2024年的59.1億平米，降幅為30.26%。另一方面，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致瓷磚銷售價(jià)格呈下跌趨勢(shì)。在此背景下，如果公司在未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，在新產(chǎn)品研發(fā)、產(chǎn)能布局、品牌渠道建設(shè)、綠色制造等方面不能保持現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，將會(huì)給公司的生產(chǎn)、銷售及盈利水平帶來(lái)不利影響。

馬可波羅主要產(chǎn)品為有釉磚和無(wú)釉磚，有釉磚主要包括拋釉磚、仿古磚、巖板、瓷片和文化陶瓷，無(wú)釉磚主要包括拋光磚。公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于住宅裝修裝飾、公共建筑裝修裝飾等領(lǐng)域，主要客戶均為大型建材經(jīng)銷商和知名房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司。

報(bào)告期各期，公司有釉磚收入占比為96.30%、96.70%和98.14%，占比逐年上升；無(wú)釉磚收入占比為3.70%、3.30%和1.86%，占比逐年降低。公司2024年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入較2023年下降17.95%，收入有所下降。其中有釉磚收入占比整體呈上升趨勢(shì)，無(wú)釉磚銷售收入占比逐年減少。主要原因是近年來(lái)終端消費(fèi)者偏好有所變化，以拋釉磚為代表的有釉磚市場(chǎng)需求明顯增長(zhǎng)，公司加大了有釉磚的產(chǎn)量。無(wú)釉類瓷磚市場(chǎng)需求減少，公司從而減少了無(wú)釉類瓷磚的生產(chǎn)，其收入規(guī)模相應(yīng)下降。

報(bào)告期內(nèi)，馬可波羅主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為35.10%、36.01%和38.46%，高于可比同行均值23.19%、27.65%和25.63%；平均高出可比同行均值11個(gè)點(diǎn)之多。能夠保持遠(yuǎn)超可比同行均值11個(gè)點(diǎn)的毛利率，馬可波羅的話語(yǔ)權(quán)或可從客供兩端的權(quán)重來(lái)體現(xiàn)。

報(bào)告期公司前五大客戶主要為華耐家居、保利地產(chǎn)、恒大地產(chǎn)、萬(wàn)科地產(chǎn)、中海地產(chǎn)，前五大銷售額占比分別為19.61%、20.96%和19.92%。其中FD Sales Company LLC于2023年成為公司前五大客戶，主要系美國(guó)穩(wěn)得與其合作加深，銷售數(shù)量增加，疊加美國(guó)通貨膨脹、美元升值等因素，共同導(dǎo)致銷售金額增加。

眾所周知，恒大地產(chǎn)近期風(fēng)波不斷，因?yàn)槲茨軡M足復(fù)牌要求，股份停牌超過(guò)18個(gè)月未恢復(fù)交易，港交所決定取消恒大的上市地位。萬(wàn)科地產(chǎn)也不斷依賴大股東深鐵集團(tuán)融資，包括不限于6月6日晚，深鐵集團(tuán)擬向公司提供借款金額不超過(guò)30億元，用于償還公司在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行的債券本金與利息；深鐵集團(tuán)持有萬(wàn)科27.18%股權(quán)，為公司第一大股東。今年年初至最后一次公告披露日，深鐵集團(tuán)已累計(jì)向萬(wàn)科提供借款226.88億元。

至于第一大客戶華耐家居，馬可波羅董事長(zhǎng)黃建平、總裁謝悅增、監(jiān)事會(huì)主席鄧建華都在關(guān)聯(lián)方廣東華美立家投資控股集團(tuán)有限公司擁有股份，黃建平和謝悅增更是華美立家公司的董事，鄧建華更是該公司監(jiān)事；廣東華美立家的法定代表人恰巧是馬可波羅第一大客戶華耐家居的大股東和實(shí)控人賈鋒。類似有交集的還有箭牌家居的董事長(zhǎng)謝岳榮，在關(guān)聯(lián)方中陶投資發(fā)展有限公司出現(xiàn)過(guò)。

外協(xié)供應(yīng)商社保繳納情況堪憂

從供應(yīng)商端看，馬可波羅第一大外協(xié)采購(gòu)商高安羅斯福陶瓷有限公司。報(bào)告期外協(xié)采購(gòu)額分別為7,241.47萬(wàn)元、16,324.46萬(wàn)元和3,868.58萬(wàn)元，占比26.59%、56.44%、和23.56%。有趣的是，這個(gè)公司成立于2013年，歷年的社保繳納情況，工傷保險(xiǎn)繳存情況可查的2016年-2024年分別為1069人、1500人、1600人、1800人、1712人、1797人、2235人、2357人、1795人；而養(yǎng)老保險(xiǎn)只在2023年和2024年分別繳納30人和23人。

據(jù)處罰文號(hào)宜高環(huán)罰字(2022)1號(hào)文件顯示，高安羅斯福陶瓷有限公司在2022年11月1日曾因未保證大氣污染物排放自動(dòng)監(jiān)測(cè)設(shè)備正常運(yùn)行：四號(hào)噴霧干燥塔自動(dòng)污染源監(jiān)測(cè)設(shè)備過(guò)濾器水分過(guò)多；運(yùn)維人員未按技術(shù)規(guī)范進(jìn)行第二季度全程標(biāo)定，現(xiàn)場(chǎng)全程標(biāo)定發(fā)現(xiàn)二氧化硫數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度誤差過(guò)大，不符合規(guī)范驗(yàn)收要求的違法事實(shí)，被高安市生態(tài)環(huán)境局處罰，要求立即改正環(huán)境違法行為和處以罰款4萬(wàn)元整。

同樣社保繳納情況的還有前五大外協(xié)供應(yīng)商之一晉江市國(guó)星陶瓷建材有限公司，據(jù)公開(kāi)工商資料顯示，此公司在2021年參保人數(shù)均為0人，到了2022年，工傷保險(xiǎn)為544人，其他保險(xiǎn)均為兩位數(shù)。

廣西新高盛薄型建陶有限公司也是常年的外協(xié)商，此供應(yīng)商在2019年還有50人左右的社繳納情況，到了2020年-2023年這四年，公開(kāi)工商資料顯示，參保人數(shù)均為0人。

隨著9月1日起，社保新規(guī)將正式施行；最高人民法院明確，所有用人單位，包括個(gè)體工商戶和小微餐飲店，必須依法為員工繳納養(yǎng)老保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)、失業(yè)保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)和生育保險(xiǎn)這“五險(xiǎn)”，任何“協(xié)商放棄”或“自愿不繳”的協(xié)議，一律無(wú)效。涉及到更深一層的勞務(wù)派遣和勞務(wù)外包及延伸的外協(xié)商這一塊，其社保繳納的執(zhí)行情況，或?qū)︸R可波羅的經(jīng)營(yíng)規(guī)范構(gòu)成更大的壓力。

應(yīng)收賬款高企，存貨規(guī)模大，產(chǎn)能利用率下降至8成

報(bào)告期各期末，馬可波羅應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為20.278億元、15.994億元和12.136億元，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為28.37%、20.45%和14.92%；公司的應(yīng)收票據(jù)賬面價(jià)值分別為5,516.59萬(wàn)元、395.73萬(wàn)元和2,151.56萬(wàn)元，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為0.77%、0.05%和0.26%。

報(bào)告期各期末，馬可波羅應(yīng)收賬款賬面余額占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為32.53%、29.68%和30.89%。截至2024年12月31日，公司壞賬準(zhǔn)備余額已經(jīng)占到當(dāng)期應(yīng)收賬款余額的46.35%。

馬可波羅的應(yīng)收款項(xiàng)主要來(lái)自于房地產(chǎn)等工程類客戶。該類業(yè)務(wù)模式下，銷售規(guī)模相對(duì)較大且付款周期較長(zhǎng)，大多采用應(yīng)收賬款或商業(yè)票據(jù)結(jié)算。公司的工程類客戶主要為大型房地產(chǎn)企業(yè)，具備一定的融資能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

但報(bào)告期內(nèi)公司部分房地產(chǎn)客戶出現(xiàn)了信用違約或逾期情形，一定程度影響了公司現(xiàn)金流與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。若未來(lái)宏觀環(huán)境出現(xiàn)波動(dòng)或下游客戶信用償付能力或意愿發(fā)生變化，可能會(huì)引發(fā)潛在的應(yīng)收款項(xiàng)回款風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)票據(jù)承兌受到影響，降低公司資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，進(jìn)而影響公司現(xiàn)金流和業(yè)績(jī)穩(wěn)定。

馬可波羅報(bào)告期存在房地產(chǎn)客戶以房抵債情況，抵債房產(chǎn)金額為47,573.27萬(wàn)元。截至報(bào)告期末，公司已對(duì)509套抵債房產(chǎn)或車位完成辦理網(wǎng)簽備案手續(xù)，其中63套房產(chǎn)或車位已交付，此外2套房產(chǎn)已轉(zhuǎn)售，金額合計(jì)占比64.78%。公司尚未取得全部抵債房產(chǎn)所有權(quán)，即在公司與房地產(chǎn)客戶簽署商品房買(mǎi)賣合同并辦理房產(chǎn)過(guò)戶登記前，公司無(wú)法取得抵債房產(chǎn)所有權(quán)，公司的抵債房產(chǎn)存在因開(kāi)發(fā)商資金緊張或債務(wù)問(wèn)題導(dǎo)致樓盤(pán)爛尾、被列為開(kāi)發(fā)商破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)及被其他具有優(yōu)先受償權(quán)的債權(quán)人申請(qǐng)法院查封的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致公司的期待物權(quán)無(wú)法實(shí)現(xiàn)。如發(fā)生前述情況，雖然公司可以繼續(xù)申訴或訴至法院，但仍存在無(wú)法全額受償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期各期末，公司的存貨賬面價(jià)值分別為21.261億元、18.759億元和15.986億元，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為29.75%、23.98%和19.65%，存貨規(guī)模較大。

江西加美陶瓷有限公司智能陶瓷家居產(chǎn)業(yè)園（一期）建設(shè)項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資6.744億元，建設(shè)地點(diǎn)為江西省豐城市豐礦大道精品陶瓷產(chǎn)業(yè)基地，建設(shè)主體為公司全資子公司江西加美，建設(shè)期3年。項(xiàng)目建成后，將新增建筑陶瓷產(chǎn)品產(chǎn)能1,000萬(wàn)平方米。報(bào)告期內(nèi)，公司的產(chǎn)能分別為21,952.14萬(wàn)平方米、24,966.06萬(wàn)平方米和22,606.34萬(wàn)平方米，產(chǎn)能利用率分別為87.33%、86.95%和81.76%，2024年產(chǎn)能利用率下降至81.76%。

注冊(cè)制下，IPO企業(yè)更應(yīng)該注重信披質(zhì)量，其經(jīng)營(yíng)指標(biāo)能否滿足上市要求，后續(xù)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況，行文有限，權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj無(wú)法一一指明，本文行文均來(lái)自信源，也僅為權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj提醒利益相關(guān)方投資者更應(yīng)關(guān)注的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所在，不作全面的參照。

?