出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

近期，創(chuàng)新藥行業(yè)出現(xiàn)罕見一幕：一家剛商業(yè)化成功的創(chuàng)新藥公司，成為另一家同行的大股東。

2025年8月，云頂新耀對(duì)外宣布將向天境生物（I-Mab）注資3090萬(wàn)美元，交易完成后，其持股比例為16.1%，躍升為后者第一大股東。

云頂新耀是港股18A板塊的明星公司，2024年憑借腎病藥物耐賦康的強(qiáng)勁銷售實(shí)現(xiàn)7億元營(yíng)收，成功實(shí)現(xiàn)商業(yè)化盈利，目前市值約250億港元。

而天境生物已沉寂許久，作為一家美股上市公司，其股價(jià)始終在低位徘徊。此次消息一出，股價(jià)從2美元左右一度翻倍至4.18美元，截至美東時(shí)間8月14日收盤價(jià)已漲至5.16美元，較上一個(gè)交易日上漲21.7%。

事實(shí)上，天境生物股價(jià)巔峰到達(dá)過85美元左右，在上一輪生物科技資本市場(chǎng)大熱時(shí)，曾被視為中國(guó)生物科技公司在美上市的翹楚和樣板之一。

對(duì)于風(fēng)頭正盛的云頂新耀來(lái)說，這是一筆怎樣的交易？

1、爭(zhēng)議重重的資產(chǎn)騰挪

天境生物是一家爭(zhēng)議頗多的創(chuàng)新藥公司。它成立于2016年，在創(chuàng)新藥創(chuàng)業(yè)的黃金年代迅速成長(zhǎng)，2020年順利登陸納斯達(dá)克，成為首批“出海型生物科技公司”的代表之一。

公司以腫瘤免疫方向?yàn)橹?，早期曾因?qū)D47單抗管線以近30億美元的總額授權(quán)給跨國(guó)藥企艾伯維（AbbVie），成為當(dāng)時(shí)最轟動(dòng)的生物制藥產(chǎn)業(yè)對(duì)外授權(quán)案例之一，也一度將市值推高至70億美元。

然而，這場(chǎng)高光并未持續(xù)太久。2023年9月，艾伯維宣布終止與天境生物的合作，CD47產(chǎn)品被退貨，也意味著公司失去了最重要的支點(diǎn)。

彼時(shí)管理層多次更迭，公司發(fā)展方向不明，股價(jià)持續(xù)下跌，市值從巔峰回落超過97%，陷入資金緊張與戰(zhàn)略迷失的雙重困境。

2024年2月，天境生物完成了一場(chǎng)徹底的“分家”。公司將全部中國(guó)區(qū)的資產(chǎn)、管線、團(tuán)隊(duì)剝離至另一家名為“天境生物科技（杭州）有限公司”的實(shí)體，后者即“天境杭州杭州公司（TJ Bio）”。

同時(shí)，公司創(chuàng)始人臧敬五離開這家美股上市公司管理層，轉(zhuǎn)而主導(dǎo)杭州公司。

這場(chǎng)分家的操作相當(dāng)復(fù)雜巧妙。天境生物以無(wú)現(xiàn)金和無(wú)債務(wù)的方式，向天境生物（杭州）轉(zhuǎn)讓其全資子公司天境生物（上海）100%的股權(quán)，交易總對(duì)價(jià)不超過8000萬(wàn)美元。最終天境生物實(shí)際獲得多少資金，需視杭州公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)某些監(jiān)管和銷售里程碑事件而定。

此外，天境生物香港公司將持有的杭州公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給杭州公司若干參與股東，以換取天境香港欠該等股東的現(xiàn)有回購(gòu)義務(wù)約1.83億美元——通過股權(quán)置換，這家美股上市公司將高達(dá)1.83億美元的債務(wù)責(zé)任一筆勾銷。

與此同時(shí)，天境生物杭州在分拆時(shí)完成了超5億元人民幣的C1輪融資。天境生物（I-Mab）本身也參與了這輪融資，以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)1900萬(wàn)美元的股權(quán)，交易完成后將持有杭州公司不到10%的股份。

在這場(chǎng)騰挪中，包括CD38抗體菲澤妥單抗、CD73單抗尤萊利單抗、長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素伊坦在內(nèi)的主要管線全部注入天境生物杭州，天境生物（I-Mab）僅保留3個(gè)相對(duì)早期、尚未驗(yàn)證的在研項(xiàng)目，幾乎被掏空。

通過這一系列操作，管理層和內(nèi)部資本不僅甩掉了巨額債務(wù)負(fù)擔(dān)，還通過新一輪融資獲得了充裕的發(fā)展資金，同時(shí)將最有價(jià)值的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到了自己控制的新實(shí)體中。

這引起了當(dāng)時(shí)部分中小股東的強(qiáng)烈不滿——上述操作被投資者視為把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)帶走，把風(fēng)險(xiǎn)和空殼留給二級(jí)市場(chǎng)。

尤其是那些在2021年之前高點(diǎn)入場(chǎng)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，在估值劇烈下行、資產(chǎn)價(jià)值重組之后遭受重大賬面損失，卻無(wú)法左右公司決策，憤懣情緒廣泛蔓延。

雖未觸及合規(guī)紅線，但在投資者看來(lái)，這是一場(chǎng)高度傾向管理層與內(nèi)部資本、犧牲中小股東利益的轉(zhuǎn)移。

2、云頂新耀的3000萬(wàn)美元布局

重組時(shí)，天境生物（I-Mab）對(duì)外表示，此次戰(zhàn)略重組是中美市場(chǎng)環(huán)境大背景下的最佳選擇。

具體而言：未來(lái)天境生物（I-Mab）將按照美國(guó)Biotech的成長(zhǎng)路線發(fā)展，天境生物杭州將按照中國(guó)Biotech的成長(zhǎng)路線發(fā)展，雙方均實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化且不桎梏彼此。

從財(cái)務(wù)層面來(lái)看，目前的天境生物（I-Mab）是一家典型的處于邊緣狀態(tài)的生物技術(shù)公司。

根據(jù)其披露的2023年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，全年凈虧損超過2億美元；到了2024年，該虧損降至約5000萬(wàn)美元，主要因?yàn)榇蠓鳒p研發(fā)和運(yùn)營(yíng)支出，公司項(xiàng)目推進(jìn)節(jié)奏明顯放緩。

截至2025年一季度，天境生物賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約1.84億美元。考慮到當(dāng)前在研管線尚無(wú)對(duì)外授權(quán)收入或商業(yè)化收入，公司如無(wú)外部融資支持，預(yù)計(jì)18–24個(gè)月內(nèi)將進(jìn)入資金緊張階段。

在分家后的一年半時(shí)間里，天境生物并沒有發(fā)展其他管線。目前三款對(duì)外展示的在研產(chǎn)品，為一款單抗藥物和兩款4-1BB雙抗藥物。

雖然數(shù)量不多，但好在幾款藥物的靶點(diǎn)在腫瘤免疫治療領(lǐng)域頗受關(guān)注。

因此，云頂新耀此番注資，在財(cái)務(wù)上可以視作對(duì)天鏡生物的一次“輸血”，但并非“接盤”行為。

從客觀層面來(lái)看，這場(chǎng)交易是兩者“各取所需”。云頂新耀近年在腫瘤免疫療法布局很廣，包括mRNA腫瘤疫苗、自體CAR-T等，但在免疫治療方向缺了一塊拼圖——而天境生物正好能補(bǔ)上。

天境生物的兩款4-1BB雙抗藥物，不僅填補(bǔ)了云頂新耀在這一關(guān)鍵靶點(diǎn)的空白，更重要的是，它們與云頂新耀現(xiàn)有的mRNA疫苗平臺(tái)存在潛在的協(xié)同效應(yīng)——mRNA疫苗激活初始免疫反應(yīng)，4-1BB雙抗維持和增強(qiáng)T細(xì)胞功能，兩者結(jié)合可能產(chǎn)生更持久的抗腫瘤效果。

另外，天境生物保留了相對(duì)完整的美國(guó)臨床開發(fā)能力，其核心團(tuán)隊(duì)成員多來(lái)自跨國(guó)藥企，在FDA注冊(cè)申報(bào)方面積累了豐富經(jīng)驗(yàn)。

對(duì)于正在謀求國(guó)際化布局的云頂新耀而言，以3090萬(wàn)美元的代價(jià)獲得16.1%股權(quán)，不僅能夠分享潛在的管線價(jià)值增長(zhǎng)，也能更容易獲得進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)的臨床開發(fā)資源和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。

3、康橋資本的“左右手游戲”

無(wú)論是云頂新耀，還是天境生物，背后都有一個(gè)共同的孵化者與重要股東：康橋資本。

康橋資本是亞洲最大的醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)之一，管理規(guī)模超過105億美元，以“孵化+運(yùn)營(yíng)”的深度投資模式著稱。

康橋資本是云頂新耀和天境生物兩家公司的戰(zhàn)略方向設(shè)定者，也是資產(chǎn)分配的協(xié)調(diào)者，更是資金調(diào)度者。

對(duì)于云頂新耀，康橋資本的參與十分深入。自2017年云頂新耀成立起，康橋資本就主導(dǎo)了其A輪和B輪融資，在IPO前持有62.48%的股權(quán)，是絕對(duì)控股股東。

康橋資本CEO傅唯親自擔(dān)任云頂新耀董事會(huì)主席，直接參與公司重大戰(zhàn)略決策。雖然經(jīng)過多輪融資和減持，康橋資本的持股比例有所下降，但仍保持著25%左右的股份。

得益于康橋資本對(duì)云頂新耀的業(yè)務(wù)與管線戰(zhàn)略，目前云頂新耀已實(shí)現(xiàn)商業(yè)化盈利轉(zhuǎn)折。2024年全年收入達(dá)超過7億元，同比增長(zhǎng)461%。

股價(jià)方面，云頂新耀港股從2022年低點(diǎn)的6港元左右，已回升至目前的70港元附近，截至8月15日收盤，其股價(jià)為71港元/股。

憑借在腎病領(lǐng)域的精準(zhǔn)下注和值得期待的藥物銷售前景，云頂新耀賬上現(xiàn)金充足，成為港股18A生物科技板塊的明星股。市場(chǎng)對(duì)其成為更為全面的創(chuàng)新藥公司抱有期待，這或許也是其此刻投資天境生物的動(dòng)因之一。

而對(duì)于天境生物，康橋資本的角色更有資本運(yùn)作的意味。

早在2017年，康橋資本就參與了天境生物1.5億美元的B輪融資，2018年又參與了其2.2億美元的C輪融資。

在2020年天境生物納斯達(dá)克上市后，康橋資本占股曾一度超過30%，并在股價(jià)高點(diǎn)逐步退出套現(xiàn)。后來(lái)推動(dòng)天境生物拆分、主導(dǎo)杭州平臺(tái)搭建、逐步完成資產(chǎn)結(jié)構(gòu)重組的，也正是康橋資本。

在2024年2月天境生物分拆后，康橋資本CEO傅唯也接任了美國(guó)天境生物董事會(huì)主席一職。通過這種安排，康橋資本實(shí)際上控制著兩家公司的董事會(huì)。

此外，在這次注資前，云頂新耀本就持有天境生物約5%的股份，是天境生物的“小股東”。

從這個(gè)角度看，云頂新耀投資天境生物更像是康橋資本對(duì)“老平臺(tái)”的再運(yùn)營(yíng)。

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)出海主要有兩種模式：一是“license-out”，將產(chǎn)品海外權(quán)益授權(quán)給跨國(guó)藥企，可快速獲得里程碑付款，但對(duì)產(chǎn)品推進(jìn)的控制權(quán)相對(duì)較小；二是組建NewCo，即成立新的海外實(shí)體公司專門負(fù)責(zé)國(guó)際化運(yùn)營(yíng)，靈活性強(qiáng)但需要重新搭建團(tuán)隊(duì)和資源。

而控股形式為云頂新耀提供了第三條路——既保留了對(duì)管線的控制權(quán)，又能利用現(xiàn)有平臺(tái)的資源和經(jīng)驗(yàn)。

通過為天境生物注入資金與講述新的腫瘤免疫治療故事，云頂新耀為后續(xù)資產(chǎn)運(yùn)作創(chuàng)造了空間。

作為仍保留在納斯達(dá)克的中概股平臺(tái)，天境生物可用來(lái)做海外募資、推進(jìn)多國(guó)臨床注冊(cè)等。天境生物本質(zhì)已不是云頂新耀管線補(bǔ)充和產(chǎn)品平臺(tái)，而是戰(zhàn)略包裝下的出海和融資通道。

云頂新耀成為大股東后，天境生物這艘美股市場(chǎng)上的小船將駛向何方？「子彈財(cái)經(jīng)」將持續(xù)關(guān)注。

*文中配圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。