作者｜睿研消費 編輯｜MAX

來源｜藍籌企業(yè)評論

今年的港股異常熱鬧，國內(nèi)酒店行業(yè)龍頭企業(yè)錦江酒店（600475.SH)也去湊熱鬧了。

根據(jù)公告，錦江酒店計劃H股發(fā)行規(guī)模不超總股本15%，募集資金將用于拓展海外業(yè)務(wù)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)及補充營運資金。

說到海外業(yè)務(wù)，其實錦江酒店此前早有布局。2015年，錦江酒店收購了法國盧浮酒店集團，迅速打開了海外市場。但是自2020年以來，盧浮集團多年虧損，還需要錦江集團不斷輸血。

然而，地主家余糧也不多了。去年，錦江酒店營收下滑了4%，凈利潤下滑了10.4%，經(jīng)營性現(xiàn)金流量同比減少了超三成。今年一季度，錦江酒店的經(jīng)營性現(xiàn)金流再度同比減少40.84%。根據(jù)最新披露的中報預(yù)告，錦江酒店上半年凈利潤為3.6億元~4.1億元，同比減少57.53%到52.81%。

因此，錦江酒店此次赴港募資的真正目的更在于擺脫眼前腳下的泥沼。

01

復(fù)蘇預(yù)期落空

幾年前，資本市場對于錦江酒店還是有很多期待的。按照當(dāng)時的炒作邏輯，中小酒店出清、行業(yè)連鎖化率提升，頭部企業(yè)能通過做大做強提升利潤，錦江酒店的前景看似美好。

故事前半段確有發(fā)生：中國酒店連鎖化率從2019年的26%升至2024年的40%，這是頭部企業(yè)猛進的結(jié)果。錦江酒店數(shù)量從8514家增至13416家，華住酒店從5618家增至11147家。

之所以頭部企業(yè)能在短短幾年內(nèi)實現(xiàn)大規(guī)模擴張，加盟店起到了不少作用。2019年，在錦江集團8514家酒店中，有7525家屬于加盟店，占比88.38%。到了2024年，錦江集團加盟店數(shù)量擴張到了12646家，占比也提升到了94.26%。

華住集團也同樣如此，2019年的時候管理加盟酒店和特許經(jīng)營酒店二者之和為4930家，到了2024年二者之和提升至10514家，占比從87.75%提升到了94.32%。

疫情后酒店業(yè)新趨勢：高端酒店價格微降，中端依舊堅挺。因高端需求恢復(fù)慢，中端成部分群體出行必需。錦江敏銳捕捉變化，中端酒店從2019年3563家增至8067家。

酒店擴大中端占比，既順應(yīng)趨勢又有利益驅(qū)動——其與經(jīng)濟型入住率相近，利潤更高。按此前邏輯，把握中端連鎖擴張者握有未來王牌，可惜后續(xù)未達資本預(yù)期。

就拿去年的數(shù)據(jù)來說，錦江酒店雖然擁有40多個品牌，酒店數(shù)量達到13416家，其規(guī)模遠超過華住的11147家和亞朵的1619家，已經(jīng)成為中國最大的酒店集團，但是卻呈現(xiàn)出了“大而不強”的特征。

營收層面，去年錦江酒店的收入達到了140.63億元，不及規(guī)模更小的華住集團238.91億元的營收。利潤層面，錦江酒店的酒店數(shù)量是亞朵的八倍有余，但利潤比亞朵還要少1.31億元。

錦江寄予厚望的中端酒店也未形成拉動。據(jù)其招股書，2024年中端酒店出租率從2023年的69.6%降至67.7%，日均房價從258.8元降至240.6元，RevPAR（平均可出租客房收入）從180.1元降至162.8元。

這背后既有宏觀層面的因素，更是頭部企業(yè)圍繞中端酒店激進擴張的結(jié)果。供給側(cè)過多釋放，需求回暖緩慢，導(dǎo)致了錦江中端酒店三項重要指標(biāo)全部下滑。

資本市場的預(yù)期，終究是落了個空。

02

商譽高企，海外業(yè)務(wù)連年虧損

錦江酒店的歷史可追溯到1935年傳奇女性董竹君在上海創(chuàng)辦的“錦江川菜館”，距今已有90年歷史。不過，真正讓錦江酒店做大做強的秘訣，自然不是刻苦打工，而是依靠并購。

2015年，錦江酒店以12.88億歐元收購法國盧浮酒店集團。當(dāng)時，此舉一度震驚中國酒店行業(yè)，甚至被作為標(biāo)桿案例，錦江酒店業(yè)一舉成為全球頭部酒店品牌，迅速打開了國際市場。

2016年，錦江并購擴張的步伐更為猛烈，先是以82.69億元收購鉑濤集團81%股權(quán)，將7天、麗楓、喆啡、希岸、IU等多個知名品牌納入麾下，同年又以17.5億元收購維也納酒店80%股權(quán)，夯實在中低端市場的競爭力。

激進并購讓錦江成中國最大酒店企業(yè)，卻暗藏風(fēng)險。其為擴張大肆舉債，而旗下酒店盈利減弱，債務(wù)壓力日增。以2024年為例，財務(wù)費用7.5億元，利息5.32億元，占當(dāng)年利潤半壁江山。

并購還為錦江帶來了一個更大的潛在隱患，就是商譽問題。2022年、2023年、2024年，錦江酒店的商譽分別為115.5億元、118.31億元、114.4億元，今年一季度進一步增至116.04億元，占總資產(chǎn)比例已經(jīng)超過四分之一。

尤其是收購的盧浮集團，去年虧損了1079萬歐元（還是在去年法國召開了奧林匹克夏季運動會的情況下）、前年虧損了3468萬歐元，從2020年之后累計虧損規(guī)模已超過2.1億歐元。如果未來盧浮集團經(jīng)營狀況持續(xù)萎靡，不能達到收購時預(yù)期的協(xié)同效果，那么很有可能觸發(fā)資產(chǎn)減值，成為錦江酒店最大的雷。

截至2024年9月底，盧浮集團的銀行貸款總額已經(jīng)達到1.8億歐元，資產(chǎn)負(fù)債率超過70%。盧浮集團也不得不依靠錦江的持續(xù)輸血。去年4月，錦江酒店向盧浮集團增資23.5億元，還為盧浮集團提供了擔(dān)保。

展望未來，歐洲經(jīng)濟整體萎靡，夏季奧運會已過，盧浮集團實在看不出復(fù)蘇跡象，至少短期內(nèi)是如此。

當(dāng)然，錦江高層也在想辦法，力圖通過盧浮集團的五年計劃，聚焦資產(chǎn)處置、翻新改造、提升系統(tǒng)貢獻率等方式推進業(yè)務(wù)復(fù)蘇。

不過，諷刺的是，這也成為了錦江酒店此次IPO的目的之一：海外酒店的新建及升級改造、數(shù)字化轉(zhuǎn)型、償還銀行貸款及補充營運資金。

當(dāng)年寄予厚望的業(yè)務(wù)，如今已成為了累贅。

只是沒想到，錦江集團把累贅包裝成了餅，繼續(xù)賣給投資人吃。

03

運作能力稍弱

并購的核心是低價購入優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，經(jīng)整合發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)提升價值。收購后能否“1+1＞2”，考驗管理團隊能力。從錦江酒店布局看，其收購難見此效，或為近年出租率、日均房價和RevPAR下降的原因。

錦江旗下品牌眾多，卻未在消費者心中形成獨特記憶點及聯(lián)動效應(yīng)。如麗楓、喆·啡等中端品牌，既難塑核心賣點，也無法關(guān)聯(lián)錦江集團，更不能為其他品牌背書。

這也解釋了為何亞朵僅靠少數(shù)品牌，日均房價436.8元、入住率77.4%，關(guān)鍵指標(biāo)超錦江，利潤更優(yōu)。聚焦品牌調(diào)性形成合力，亞朵顯然比錦江做得好。

簡單來說，錦江還是依靠過去的思維在做生意，用不同品牌盡可能地覆蓋更多市場，實現(xiàn)做大做強。但如今，消費市場愈發(fā)內(nèi)卷，想爭奪細分市場必須得聚焦精力、將品牌間的協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮到最大化，錦江過去的打法可能不再適用了。

錦江運作能力的短板還體現(xiàn)在中央預(yù)訂率（CRS）上，根據(jù)招股說明書，去年錦江的CRS為56.9%，低于華住的66%和亞朵的63%。這一方面說明錦江的品牌力以及用戶忠誠度較低，從另一個角度來講，由于消費者從攜程等第三方OTA下單時，平臺都需要一定的傭金抽成，進一步削弱了錦江的盈利能力。

之所以消費者不愿意從錦江的自由平臺上預(yù)訂，或許也是有原因的。北京商報曾報道，在5月7日-9日，南昌市某“派酒店”精選雙床房價格，在錦江酒店官方App（錦江薈）的標(biāo)價為635元/晚，但攜程只要122元/晚，相差竟高達五倍。

錦江酒店“殺熟”并不是一次偶然事件，此前極目新聞也曾報道過，有消費者使用錦江薈App預(yù)訂一家浙江杭州的酒店，費用為3195元，與第三方平臺的價格相差5倍。

一般而言，為了增強客戶黏性，酒店會在自家平臺設(shè)置積分、會員專享價、生日福利、延遲退房等特權(quán)，但錦江酒店卻反其道而行之，給予了自家平臺最高價，無形中透支了消費者的信任。

《藍籌企業(yè)評論》還注意到，在業(yè)績滑坡的背景下，錦江酒店許多管理層的薪酬反而“逆勢上漲”，如2024年首席財務(wù)官艾耕云薪酬比上一年增加11.63萬元、副總裁侯樂蕊薪酬比上一年增加5.64萬元、董秘胡暋薪酬比上一年增加7.33萬元，監(jiān)事徐國榮薪酬比上一年增加7.38萬元。

與此同時，去年錦江酒店推出股權(quán)激勵計劃，向142人（包括董事、高級管理人員及核心骨干）授予603.424萬股，授予價格為11.85元/股。此舉導(dǎo)致部分董事和高管薪資大幅提升，如首席執(zhí)行官毛嘯2024年薪酬雖然比2023年減少了23.61萬元，但如果算上薪酬與期末持股合計，反而比2023年要多出174.85萬元。財務(wù)負(fù)責(zé)人艾耕云的薪酬與期末持股也比2023年提升129.81萬元，副總裁侯樂蕊比2023年提升了113.08萬元，董秘胡暋比2023年提升了112.08萬元。

業(yè)績萎靡不振，管理層卻給自己大幅漲薪，錦江酒店能否打破困局依舊充滿了未知。

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