公布中期業(yè)績(jī)報(bào)告后，科創(chuàng)板上市的圣諾生物（688117.SH）跟投資者玩了一把“哩個(gè)愣”，股價(jià)先抑后揚(yáng)，連續(xù)創(chuàng)出上市以來(lái)的新高。

事實(shí)上，圣諾生物今年以來(lái)至今股價(jià)（復(fù)權(quán)價(jià)）已經(jīng)上漲超140%，而支撐起股價(jià)走牛的動(dòng)力主要來(lái)源是公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的預(yù)期。

作為國(guó)內(nèi)少數(shù)幾家能夠規(guī)?；a(chǎn)多種多肽原料藥的上市公司，圣諾生物中期扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)368%，營(yíng)收同比也大增69.69%。

驅(qū)動(dòng)其營(yíng)收凈利大增的核心因素正是圣諾生物多肽原料藥海外訂單的放量，當(dāng)然同比低基數(shù)也放大了增幅數(shù)據(jù)。

這種高景氣周期的增長(zhǎng)是否能夠持續(xù)下去，直接決定著市場(chǎng)對(duì)于圣諾生物的價(jià)值判斷。

那么問(wèn)題來(lái)了，在當(dāng)下以創(chuàng)新藥為行業(yè)主驅(qū)力的市場(chǎng)環(huán)境中，作為行業(yè)上游的原料藥企業(yè)又如何進(jìn)行價(jià)值重估？而如圣諾生物這種小而美的藥企，又該如何厘清市場(chǎng)預(yù)期與股價(jià)彈性的問(wèn)題？

一切依然需要從中觀行業(yè)以及公司基本面去剖析。

壹|超級(jí)風(fēng)口

GLP-1的明天

或許很多人都還沒(méi)意識(shí)到，中國(guó)已經(jīng)是全球肥胖的超級(jí)大國(guó)了。

來(lái)自世界肥胖聯(lián)合會(huì)發(fā)布的《世界肥胖地圖2025》數(shù)據(jù)，中國(guó)成年人超重/肥胖率已經(jīng)突破50%，預(yù)計(jì)2030年相關(guān)人群規(guī)模將達(dá)5.15億人。

在全球范圍內(nèi)，肥胖問(wèn)題已經(jīng)從高收入國(guó)家逐漸向中低收入國(guó)家擴(kuò)散。預(yù)計(jì)全球肥胖和超重人群比例將在2030年上升至50%，也就是30億左右的成年人受到高體重指數(shù)的影響。

圖源：互聯(lián)網(wǎng)

肥胖是導(dǎo)致NCD（非傳染性疾?。┑闹饕L(fēng)險(xiǎn)因素之一，包括2型糖尿病、心血管疾病、癌癥和慢性呼吸系統(tǒng)疾病等。成年人NCD相關(guān)疾病負(fù)擔(dān)占所有NCD疾病負(fù)擔(dān)的三成左右。

今年3月，國(guó)家衛(wèi)健委宣布將今年定為“體重管理年”，同時(shí)還啟動(dòng)了為期三年的專項(xiàng)行動(dòng)。顯然，“全民減肥”在“健康中國(guó)2030”戰(zhàn)略指引下，已經(jīng)上升為一項(xiàng)關(guān)乎公共健康治理的國(guó)家工程。

在民間，“全民減肥”在社會(huì)審美與健康焦慮的雙重Buff作用下，思潮更是激進(jìn)。抖音、小紅書等短視頻平臺(tái)上，GLP-1早已不是公眾陌生的藥物靶點(diǎn)，而是減肥人的一種“信仰”。

自從馬斯克“帶貨”司美格魯肽之后，這股GLP-1的風(fēng)潮就從外網(wǎng)刮到了中文互聯(lián)網(wǎng)世界，各路網(wǎng)紅博主大談司美的用藥體驗(yàn)和減重效果。

然而，被吸引者大多數(shù)并非糖尿病患者，很多現(xiàn)實(shí)中的司美格魯肽消費(fèi)人群甚至是連超重都算不上的普通求美者。網(wǎng)絡(luò)隱秘角落的大量流通，更放大了司美一類減重藥物的隱性需求。

減重藥物市場(chǎng)需求的空前繁榮，也將GLP-1RA類新藥研發(fā)推向另一種高潮。

2023年7月，上海仁會(huì)生物自研的貝那魯肽注射液（商品名：菲塑美）肥胖或超重適應(yīng)癥的上市許可獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)。

這是自利拉魯肽、司美格魯肽之后，全球第三款獲批的GLP-1類減重新藥，也拉開(kāi)了國(guó)產(chǎn)同類減重新藥沖刺上市的序幕。

此后，禮來(lái)的替爾泊肽（2024年5月國(guó)內(nèi)獲批）、本土藥企信達(dá)生物的瑪仕度肽（2025年6月國(guó)內(nèi)獲批），相繼在國(guó)內(nèi)獲批減重適應(yīng)癥的上市。

未來(lái)三兩年將是多肽類GLP-1受體激動(dòng)劑市場(chǎng)的一個(gè)關(guān)鍵窗口期。

2025年上半年，全球GLP-1市場(chǎng)規(guī)模就已經(jīng)達(dá)到了352億美元，預(yù)計(jì)全年將超700億美元，增幅約40%，穩(wěn)坐全球最大市場(chǎng)規(guī)模靶點(diǎn)。

自從拓展到減重適應(yīng)癥后，GLP-1就不斷向上打開(kāi)增長(zhǎng)空間，而諸多MNC超級(jí)藥企的眾人拾柴，各種迭代產(chǎn)品的密集上市，很可能推動(dòng)GLP-1在2027年左右成為藥史上第一個(gè)市場(chǎng)規(guī)模超千億美元的靶點(diǎn)。

從近期美國(guó)市場(chǎng)上諾和諾德的司美格魯肽與禮來(lái)的替爾泊肽雙雙大幅降價(jià)來(lái)看，巨頭的博弈以及來(lái)自東方新勢(shì)力的攪局，必然會(huì)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)導(dǎo)致相關(guān)藥品的價(jià)格持續(xù)下沉。

但反過(guò)來(lái)，這也意味著GLP-1類藥物的市場(chǎng)可及性與其在減肥市場(chǎng)的滲透率將會(huì)不斷提升。

鋪墊良多，只是為了清晰描繪出圣諾生物這樣的多肽原料藥企業(yè)，所面臨的市場(chǎng)機(jī)會(huì)有多大。

事實(shí)上，圣諾生物中期業(yè)績(jī)的倍數(shù)增長(zhǎng)，正是得益于司美格魯肽、替爾泊肽的原料藥海外訂單放量。可以預(yù)見(jiàn)至少未來(lái)兩三年時(shí)間里，其業(yè)績(jī)大概率仍將會(huì)延續(xù)高增長(zhǎng)。

貳|錨點(diǎn)再造

三端兩市場(chǎng)

眾人只道創(chuàng)新藥好，可“賣鏟人”恐怕才是真的大贏家。

無(wú)論全球MNC巨頭的造神運(yùn)動(dòng)，還是本土創(chuàng)新藥企的揭竿而起，千億美元級(jí)別的GLP-1靶點(diǎn)大戰(zhàn)不管誰(shuí)輸誰(shuí)贏，原料藥公司都必然是“穩(wěn)贏”的。

這正是圣諾生物的“好局”所在。

透視2025年中期報(bào)告，一項(xiàng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的顯著變化正在重塑圣諾生物的價(jià)值錨點(diǎn)，這對(duì)于未來(lái)公司價(jià)值的判斷與重估，至關(guān)重要。

在國(guó)內(nèi)的多肽藥物領(lǐng)域中，很少有像圣諾生物這樣的完整具備“原料藥+制劑+CDMO”業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，三端聯(lián)動(dòng)貫穿全業(yè)務(wù)鏈的企業(yè)。

根據(jù)歷史財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，圣諾生物多肽制劑、原料藥和CDMO服務(wù)三大業(yè)務(wù)板塊中，向來(lái)占據(jù)“C位”的是制劑業(yè)務(wù)。

2024年報(bào)，制劑為圣諾生物貢獻(xiàn)了41.52%的營(yíng)收和46.15%的利潤(rùn)，而原料藥收入占比則為33.94%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)則為37.49%；

但今年中期，圣諾生物原料藥收入1.89億元，同比激增232%，第一次反超制劑業(yè)務(wù)，成為公司營(yíng)收利潤(rùn)超高增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力——原料藥營(yíng)收和利潤(rùn)貢獻(xiàn)分別達(dá)到了55.95%和64.29%。

實(shí)際上，圣諾生物的多肽原料藥業(yè)務(wù)過(guò)去一直受制于產(chǎn)能不足。直到今年H1公司募資投建的“年產(chǎn)395公斤多肽原料藥生產(chǎn)線項(xiàng)目”的全線投產(chǎn)，這一瓶頸問(wèn)題才初步得以改善。

但即便目前7條新GLP-1原料藥產(chǎn)線都處于滿產(chǎn)狀態(tài)，35公斤的月產(chǎn)量恐怕也跟不上訂單量的增長(zhǎng)，因此未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的產(chǎn)能爬坡依舊是圣諾生物業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)的一大看點(diǎn)。

圣諾生物新總部生產(chǎn)基地 圖源：互聯(lián)網(wǎng)

按照公開(kāi)信息披露，公司再融資項(xiàng)目“多肽創(chuàng)新藥CDMO、原料藥產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目以及制劑產(chǎn)業(yè)化改造項(xiàng)目”陸續(xù)落地，也就是說(shuō)圣諾生物三端業(yè)務(wù)鏈條是在整體階，這對(duì)公司中長(zhǎng)期增長(zhǎng)形成了階梯式的支撐。

今年中期，制劑業(yè)務(wù)雖然同比出現(xiàn)營(yíng)收、利潤(rùn)、毛利率的同步下滑，但技改之后應(yīng)該至少會(huì)止跌回穩(wěn)，這也是圣諾生物在長(zhǎng)周期發(fā)展上安身立命的所在；

此外，今年CDMO業(yè)務(wù)上圣諾生物也迎來(lái)了一個(gè)“破冰”時(shí)刻，業(yè)務(wù)收入同比大增73%。這得益于公司客戶眾生藥業(yè)RAY12225注射液項(xiàng)目進(jìn)入臨床Ⅲ期。

從CDMO業(yè)務(wù)的牌面看，圣諾生物眼下還只是牛刀小試。其為魯抗醫(yī)藥、錦波生物、派格生物、百奧泰生物等諸多知名創(chuàng)新藥企的40多個(gè)項(xiàng)目提供多肽藥學(xué)CDMO服務(wù)，目前只有2個(gè)創(chuàng)新藥獲批上市，2個(gè)進(jìn)入申報(bào)生產(chǎn)階段，后續(xù)CDMO業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力仍有很大的釋放空間。

總體來(lái)講，受益于多肽類創(chuàng)新藥物市場(chǎng)的高景氣周期和圣諾生物產(chǎn)業(yè)鏈上的三端布局，其未來(lái)成長(zhǎng)空間依然巨大。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)之外，我們還觀察到圣諾生物在市場(chǎng)端的價(jià)值錨點(diǎn)上，大有文章。

公司今年中期業(yè)績(jī)超高增長(zhǎng)是源于多肽原料藥海外銷售的放量，這其中最主要是諾和諾德的司美格魯肽和禮來(lái)的替爾泊肽兩款全球“藥王”的原料藥訂單。

替爾泊肽正在對(duì)司美格魯肽的全球“藥王”之位發(fā)起沖擊

圖源：互聯(lián)網(wǎng)

公開(kāi)信息顯示，圣諾生物目前擁有21個(gè)自主研發(fā)的多肽類原料藥品種，國(guó)內(nèi)已取得14個(gè)品種的生產(chǎn)批件或激活備案，海外市場(chǎng)也取得了11個(gè)品種在美國(guó)的DMF備案，這在同業(yè)中是罕有的。

與此同時(shí)，公司還在不斷加速原料藥國(guó)際注冊(cè)和申報(bào)，進(jìn)一步強(qiáng)化在美國(guó)、歐盟、俄羅斯及韓國(guó)等國(guó)家的產(chǎn)品布局和銷售渠道，意在打造具有全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的特色原料藥品種。

實(shí)際上，自2024年起圣諾生物原料藥業(yè)務(wù)超六成收入就是來(lái)自海外，同比出口增長(zhǎng)幾乎翻倍。而公司海外訂單捆綁的又是如禮來(lái)、諾和諾德等超級(jí)巨頭的藥企客戶，足以說(shuō)明其原料藥的海外競(jìng)爭(zhēng)力。

從多肽原料藥領(lǐng)域看，中國(guó)出口份額供應(yīng)全球市場(chǎng)的四成左右。在美國(guó)這個(gè)多肽藥物技術(shù)與產(chǎn)品的最大出口國(guó)，其超過(guò)60%的多肽原料藥則依賴于進(jìn)口中國(guó)企業(yè)的供給。

像圣諾生物等擁有核心技術(shù)與生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)的中國(guó)多肽原料藥企業(yè)，其實(shí)已經(jīng)牢牢鎖定了歐美藥企客戶。

而沿著全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展的脈絡(luò)與中國(guó)藥企的創(chuàng)新血脈覺(jué)醒，未來(lái)GLP-1靶點(diǎn)創(chuàng)新藥、仿藥的角斗場(chǎng)轉(zhuǎn)移到中國(guó)，圣諾生物所建立的海外競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)同樣會(huì)平移到本土市場(chǎng)中。

叁|彈性驗(yàn)證

小而美辯證法

盡管圣諾生物可謂是國(guó)內(nèi)多肽原料藥的頭部公司，但與之做競(jìng)爭(zhēng)比較的則是藥明康德（603259.SH\02359.HK）、ST諾泰（688076.SH）、翰宇藥業(yè)（300199.SZ）等對(duì)手。

不是巨頭就是狠角色，這要怎么比？論實(shí)力，論產(chǎn)能，論成本，圣諾生物頂多算是個(gè)弟弟。哪怕是比上市公司市值，剛過(guò)70億元的圣諾生物也就是個(gè)小卡拉米。

但從資本市場(chǎng)投資人的角度去看，基于公司的發(fā)展態(tài)勢(shì)，圣諾生物身上是否意味著擁有更大的增長(zhǎng)彈性呢？

小而美公司的立錐之地必然是在技術(shù)上。之所以禮來(lái)這等量級(jí)的大佬會(huì)與圣諾生物合作，至少?gòu)亩嚯脑纤幍暮铣杉夹g(shù)與制造水平上，后者得到了應(yīng)有的認(rèn)可。

實(shí)際上，圣諾生物董事長(zhǎng)也是公司首席科學(xué)家的文永均，早在1991年就投身多肽藥物研發(fā)，其主導(dǎo)開(kāi)發(fā)了國(guó)內(nèi)首個(gè)獲批的多肽藥物——胸腺五肽，隨后又成功研發(fā)胸腺法新、生長(zhǎng)抑素等里程碑式藥物。

圣諾生物董事長(zhǎng)兼首席科學(xué)官 文永均

圖源：圣諾生物官網(wǎng)

說(shuō)文永均是國(guó)內(nèi)多肽藥物研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化的奠基人、推動(dòng)者，并不為過(guò)。創(chuàng)立圣諾生物之初，文永均就明確了公司“小而美”的戰(zhàn)略定位，專注于高附加值的多肽藥研領(lǐng)域。

回過(guò)頭來(lái)再看，為什么圣諾生物這樣一家體量、規(guī)模、資本實(shí)力并不強(qiáng)悍的小公司，敢在多肽藥研產(chǎn)業(yè)鏈上貫穿“三端”，這是有絕對(duì)的技術(shù)自信的。

20余年的技術(shù)積累，文永均治下的圣諾生物在多肽合成與修飾技術(shù)上擁有長(zhǎng)鏈肽偶聯(lián)技術(shù)、單硫環(huán)肽規(guī)?；a(chǎn)技術(shù)（其硫環(huán)肽合成純度高達(dá)95%，遠(yuǎn)超行業(yè)均值的70%）、多對(duì)二硫環(huán)肽合成技術(shù)、聚乙二醇化修飾等“技術(shù)絕學(xué)”。

基于如此核心技術(shù)，無(wú)論是自研制劑還是高質(zhì)量原料藥，抑或CDMO服務(wù)，圣諾生物雖小但專，有與巨頭齊肩而立的資本。

只有技術(shù)還不足以驗(yàn)證其增長(zhǎng)的彈性。環(huán)視本土創(chuàng)新藥行業(yè)，研發(fā)見(jiàn)長(zhǎng)的公司往往在產(chǎn)業(yè)化能力和商業(yè)化機(jī)會(huì)的捕捉上，存在明顯的短板。

然而梳理文永均的過(guò)往經(jīng)歷與圣諾生物的成長(zhǎng)脈絡(luò)，不難看到無(wú)論起初的高附加值（如GLP-1原料藥）專精策略，還是海外市場(chǎng)機(jī)會(huì)的精準(zhǔn)把握，或是產(chǎn)能擴(kuò)張的節(jié)奏感，圣諾生物都卡位卡得剛剛好。

至于公司未來(lái)的增長(zhǎng)彈性，且不說(shuō)那些創(chuàng)新藥的研發(fā)管線布局，以及三大業(yè)務(wù)板塊的輪番發(fā)力，我們單拎一個(gè)點(diǎn)出來(lái)就能看出文永均對(duì)于圣諾生物的戰(zhàn)略思考是能跳出思維框架的。

比如，在其財(cái)報(bào)公告中還有一條非常值得注意的線索，那就是公司在生美醫(yī)美這個(gè)跨界領(lǐng)域的積極布局。

圣諾生物的多個(gè)核心美容肽原料藥目前已取得了國(guó)際HALAL認(rèn)證，其全資子公司圣諾多肽擁有80余款美容肽產(chǎn)品，涵蓋抗皺緊致、舒緩修護(hù)、美白淡斑、眼周護(hù)理、生發(fā)防脫等領(lǐng)域。

圖源：圣諾生物官網(wǎng)

按照公司公告表述，其美容肽產(chǎn)品按照歐盟EFfCI GMP規(guī)范生產(chǎn)，并經(jīng)過(guò)全面的安全技術(shù)檢測(cè)和功效驗(yàn)證，確保產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定、安全可靠且功效顯著。

這也為公司美容肽產(chǎn)品撬動(dòng)海外市場(chǎng)進(jìn)一步夯實(shí)了基礎(chǔ)。

此外，公司聯(lián)合浙江大學(xué)衢州研究院成立了美容肽創(chuàng)新聯(lián)合研發(fā)中心，構(gòu)建AI預(yù)測(cè)平臺(tái)以提升研發(fā)精準(zhǔn)性與效率，開(kāi)發(fā)創(chuàng)新肽庫(kù)以不斷拓展應(yīng)用邊界。

8月18日，圣諾生物貼出投資者關(guān)系活動(dòng)表，20余家券商研究機(jī)構(gòu)、公募私募機(jī)構(gòu)組團(tuán)對(duì)公司現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研。

產(chǎn)能釋放、在研管線、海外銷售以及美容肽項(xiàng)目進(jìn)度，都是機(jī)構(gòu)所關(guān)注的點(diǎn)。顯然，機(jī)構(gòu)投資者也在期待圣諾生物未來(lái)的增長(zhǎng)彈性。（來(lái)源： 嚴(yán)睿 多肽鏈）

事實(shí)上，圣諾生物今年以來(lái)至今股價(jià)（復(fù)權(quán)價(jià)）已經(jīng)上漲超140%，而支撐起股價(jià)走牛的動(dòng)力主要來(lái)源是公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的預(yù)期。

作為國(guó)內(nèi)少數(shù)幾家能夠規(guī)?；a(chǎn)多種多肽原料藥的上市公司，圣諾生物中期扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)368%，營(yíng)收同比也大增69.69%。

驅(qū)動(dòng)其營(yíng)收凈利大增的核心因素正是圣諾生物多肽原料藥海外訂單的放量，當(dāng)然同比低基數(shù)也放大了增幅數(shù)據(jù)。

這種高景氣周期的增長(zhǎng)是否能夠持續(xù)下去，直接決定著市場(chǎng)對(duì)于圣諾生物的價(jià)值判斷。

那么問(wèn)題來(lái)了，在當(dāng)下以創(chuàng)新藥為行業(yè)主驅(qū)力的市場(chǎng)環(huán)境中，作為行業(yè)上游的原料藥企業(yè)又如何進(jìn)行價(jià)值重估？而如圣諾生物這種小而美的藥企，又該如何厘清市場(chǎng)預(yù)期與股價(jià)彈性的問(wèn)題？

一切依然需要從中觀行業(yè)以及公司基本面去剖析。

壹|超級(jí)風(fēng)口

GLP-1的明天

或許很多人都還沒(méi)意識(shí)到，中國(guó)已經(jīng)是全球肥胖的超級(jí)大國(guó)了。

來(lái)自世界肥胖聯(lián)合會(huì)發(fā)布的《世界肥胖地圖2025》數(shù)據(jù)，中國(guó)成年人超重/肥胖率已經(jīng)突破50%，預(yù)計(jì)2030年相關(guān)人群規(guī)模將達(dá)5.15億人。

在全球范圍內(nèi)，肥胖問(wèn)題已經(jīng)從高收入國(guó)家逐漸向中低收入國(guó)家擴(kuò)散。預(yù)計(jì)全球肥胖和超重人群比例將在2030年上升至50%，也就是30億左右的成年人受到高體重指數(shù)的影響。

圖源：互聯(lián)網(wǎng)

肥胖是導(dǎo)致NCD（非傳染性疾?。┑闹饕L(fēng)險(xiǎn)因素之一，包括2型糖尿病、心血管疾病、癌癥和慢性呼吸系統(tǒng)疾病等。成年人NCD相關(guān)疾病負(fù)擔(dān)占所有NCD疾病負(fù)擔(dān)的三成左右。

今年3月，國(guó)家衛(wèi)健委宣布將今年定為“體重管理年”，同時(shí)還啟動(dòng)了為期三年的專項(xiàng)行動(dòng)。顯然，“全民減肥”在“健康中國(guó)2030”戰(zhàn)略指引下，已經(jīng)上升為一項(xiàng)關(guān)乎公共健康治理的國(guó)家工程。

在民間，“全民減肥”在社會(huì)審美與健康焦慮的雙重Buff作用下，思潮更是激進(jìn)。抖音、小紅書等短視頻平臺(tái)上，GLP-1早已不是公眾陌生的藥物靶點(diǎn)，而是減肥人的一種“信仰”。

自從馬斯克“帶貨”司美格魯肽之后，這股GLP-1的風(fēng)潮就從外網(wǎng)刮到了中文互聯(lián)網(wǎng)世界，各路網(wǎng)紅博主大談司美的用藥體驗(yàn)和減重效果。

然而，被吸引者大多數(shù)并非糖尿病患者，很多現(xiàn)實(shí)中的司美格魯肽消費(fèi)人群甚至是連超重都算不上的普通求美者。網(wǎng)絡(luò)隱秘角落的大量流通，更放大了司美一類減重藥物的隱性需求。

減重藥物市場(chǎng)需求的空前繁榮，也將GLP-1RA類新藥研發(fā)推向另一種高潮。

2023年7月，上海仁會(huì)生物自研的貝那魯肽注射液（商品名：菲塑美）肥胖或超重適應(yīng)癥的上市許可獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)。

這是自利拉魯肽、司美格魯肽之后，全球第三款獲批的GLP-1類減重新藥，也拉開(kāi)了國(guó)產(chǎn)同類減重新藥沖刺上市的序幕。

此后，禮來(lái)的替爾泊肽（2024年5月國(guó)內(nèi)獲批）、本土藥企信達(dá)生物的瑪仕度肽（2025年6月國(guó)內(nèi)獲批），相繼在國(guó)內(nèi)獲批減重適應(yīng)癥的上市。

未來(lái)三兩年將是多肽類GLP-1受體激動(dòng)劑市場(chǎng)的一個(gè)關(guān)鍵窗口期。

2025年上半年，全球GLP-1市場(chǎng)規(guī)模就已經(jīng)達(dá)到了352億美元，預(yù)計(jì)全年將超700億美元，增幅約40%，穩(wěn)坐全球最大市場(chǎng)規(guī)模靶點(diǎn)。

自從拓展到減重適應(yīng)癥后，GLP-1就不斷向上打開(kāi)增長(zhǎng)空間，而諸多MNC超級(jí)藥企的眾人拾柴，各種迭代產(chǎn)品的密集上市，很可能推動(dòng)GLP-1在2027年左右成為藥史上第一個(gè)市場(chǎng)規(guī)模超千億美元的靶點(diǎn)。

從近期美國(guó)市場(chǎng)上諾和諾德的司美格魯肽與禮來(lái)的替爾泊肽雙雙大幅降價(jià)來(lái)看，巨頭的博弈以及來(lái)自東方新勢(shì)力的攪局，必然會(huì)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)導(dǎo)致相關(guān)藥品的價(jià)格持續(xù)下沉。

但反過(guò)來(lái)，這也意味著GLP-1類藥物的市場(chǎng)可及性與其在減肥市場(chǎng)的滲透率將會(huì)不斷提升。

鋪墊良多，只是為了清晰描繪出圣諾生物這樣的多肽原料藥企業(yè)，所面臨的市場(chǎng)機(jī)會(huì)有多大。

事實(shí)上，圣諾生物中期業(yè)績(jī)的倍數(shù)增長(zhǎng)，正是得益于司美格魯肽、替爾泊肽的原料藥海外訂單放量?？梢灶A(yù)見(jiàn)至少未來(lái)兩三年時(shí)間里，其業(yè)績(jī)大概率仍將會(huì)延續(xù)高增長(zhǎng)。

貳|錨點(diǎn)再造

三端兩市場(chǎng)

眾人只道創(chuàng)新藥好，可“賣鏟人”恐怕才是真的大贏家。

無(wú)論全球MNC巨頭的造神運(yùn)動(dòng)，還是本土創(chuàng)新藥企的揭竿而起，千億美元級(jí)別的GLP-1靶點(diǎn)大戰(zhàn)不管誰(shuí)輸誰(shuí)贏，原料藥公司都必然是“穩(wěn)贏”的。

這正是圣諾生物的“好局”所在。

透視2025年中期報(bào)告，一項(xiàng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的顯著變化正在重塑圣諾生物的價(jià)值錨點(diǎn)，這對(duì)于未來(lái)公司價(jià)值的判斷與重估，至關(guān)重要。

在國(guó)內(nèi)的多肽藥物領(lǐng)域中，很少有像圣諾生物這樣的完整具備“原料藥+制劑+CDMO”業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，三端聯(lián)動(dòng)貫穿全業(yè)務(wù)鏈的企業(yè)。

根據(jù)歷史財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，圣諾生物多肽制劑、原料藥和CDMO服務(wù)三大業(yè)務(wù)板塊中，向來(lái)占據(jù)“C位”的是制劑業(yè)務(wù)。

2024年報(bào)，制劑為圣諾生物貢獻(xiàn)了41.52%的營(yíng)收和46.15%的利潤(rùn)，而原料藥收入占比則為33.94%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)則為37.49%；

但今年中期，圣諾生物原料藥收入1.89億元，同比激增232%，第一次反超制劑業(yè)務(wù)，成為公司營(yíng)收利潤(rùn)超高增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力——原料藥營(yíng)收和利潤(rùn)貢獻(xiàn)分別達(dá)到了55.95%和64.29%。

實(shí)際上，圣諾生物的多肽原料藥業(yè)務(wù)過(guò)去一直受制于產(chǎn)能不足。直到今年H1公司募資投建的“年產(chǎn)395公斤多肽原料藥生產(chǎn)線項(xiàng)目”的全線投產(chǎn)，這一瓶頸問(wèn)題才初步得以改善。

但即便目前7條新GLP-1原料藥產(chǎn)線都處于滿產(chǎn)狀態(tài)，35公斤的月產(chǎn)量恐怕也跟不上訂單量的增長(zhǎng)，因此未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的產(chǎn)能爬坡依舊是圣諾生物業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)的一大看點(diǎn)。

圣諾生物新總部生產(chǎn)基地 圖源：互聯(lián)網(wǎng)

按照公開(kāi)信息披露，公司再融資項(xiàng)目“多肽創(chuàng)新藥CDMO、原料藥產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目以及制劑產(chǎn)業(yè)化改造項(xiàng)目”陸續(xù)落地，也就是說(shuō)圣諾生物三端業(yè)務(wù)鏈條是在整體階，這對(duì)公司中長(zhǎng)期增長(zhǎng)形成了階梯式的支撐。

今年中期，制劑業(yè)務(wù)雖然同比出現(xiàn)營(yíng)收、利潤(rùn)、毛利率的同步下滑，但技改之后應(yīng)該至少會(huì)止跌回穩(wěn)，這也是圣諾生物在長(zhǎng)周期發(fā)展上安身立命的所在；

此外，今年CDMO業(yè)務(wù)上圣諾生物也迎來(lái)了一個(gè)“破冰”時(shí)刻，業(yè)務(wù)收入同比大增73%。這得益于公司客戶眾生藥業(yè)RAY12225注射液項(xiàng)目進(jìn)入臨床Ⅲ期。

從CDMO業(yè)務(wù)的牌面看，圣諾生物眼下還只是牛刀小試。其為魯抗醫(yī)藥、錦波生物、派格生物、百奧泰生物等諸多知名創(chuàng)新藥企的40多個(gè)項(xiàng)目提供多肽藥學(xué)CDMO服務(wù)，目前只有2個(gè)創(chuàng)新藥獲批上市，2個(gè)進(jìn)入申報(bào)生產(chǎn)階段，后續(xù)CDMO業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力仍有很大的釋放空間。

總體來(lái)講，受益于多肽類創(chuàng)新藥物市場(chǎng)的高景氣周期和圣諾生物產(chǎn)業(yè)鏈上的三端布局，其未來(lái)成長(zhǎng)空間依然巨大。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)之外，我們還觀察到圣諾生物在市場(chǎng)端的價(jià)值錨點(diǎn)上，大有文章。

公司今年中期業(yè)績(jī)超高增長(zhǎng)是源于多肽原料藥海外銷售的放量，這其中最主要是諾和諾德的司美格魯肽和禮來(lái)的替爾泊肽兩款全球“藥王”的原料藥訂單。

替爾泊肽正在對(duì)司美格魯肽的全球“藥王”之位發(fā)起沖擊

圖源：互聯(lián)網(wǎng)

公開(kāi)信息顯示，圣諾生物目前擁有21個(gè)自主研發(fā)的多肽類原料藥品種，國(guó)內(nèi)已取得14個(gè)品種的生產(chǎn)批件或激活備案，海外市場(chǎng)也取得了11個(gè)品種在美國(guó)的DMF備案，這在同業(yè)中是罕有的。

與此同時(shí)，公司還在不斷加速原料藥國(guó)際注冊(cè)和申報(bào)，進(jìn)一步強(qiáng)化在美國(guó)、歐盟、俄羅斯及韓國(guó)等國(guó)家的產(chǎn)品布局和銷售渠道，意在打造具有全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的特色原料藥品種。

實(shí)際上，自2024年起圣諾生物原料藥業(yè)務(wù)超六成收入就是來(lái)自海外，同比出口增長(zhǎng)幾乎翻倍。而公司海外訂單捆綁的又是如禮來(lái)、諾和諾德等超級(jí)巨頭的藥企客戶，足以說(shuō)明其原料藥的海外競(jìng)爭(zhēng)力。

從多肽原料藥領(lǐng)域看，中國(guó)出口份額供應(yīng)全球市場(chǎng)的四成左右。在美國(guó)這個(gè)多肽藥物技術(shù)與產(chǎn)品的最大出口國(guó)，其超過(guò)60%的多肽原料藥則依賴于進(jìn)口中國(guó)企業(yè)的供給。

像圣諾生物等擁有核心技術(shù)與生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)的中國(guó)多肽原料藥企業(yè)，其實(shí)已經(jīng)牢牢鎖定了歐美藥企客戶。

而沿著全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展的脈絡(luò)與中國(guó)藥企的創(chuàng)新血脈覺(jué)醒，未來(lái)GLP-1靶點(diǎn)創(chuàng)新藥、仿藥的角斗場(chǎng)轉(zhuǎn)移到中國(guó)，圣諾生物所建立的海外競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)同樣會(huì)平移到本土市場(chǎng)中。

叁|彈性驗(yàn)證

小而美辯證法

盡管圣諾生物可謂是國(guó)內(nèi)多肽原料藥的頭部公司，但與之做競(jìng)爭(zhēng)比較的則是藥明康德（603259.SH\02359.HK）、ST諾泰（688076.SH）、翰宇藥業(yè)（300199.SZ）等對(duì)手。

不是巨頭就是狠角色，這要怎么比？論實(shí)力，論產(chǎn)能，論成本，圣諾生物頂多算是個(gè)弟弟。哪怕是比上市公司市值，剛過(guò)70億元的圣諾生物也就是個(gè)小卡拉米。

但從資本市場(chǎng)投資人的角度去看，基于公司的發(fā)展態(tài)勢(shì)，圣諾生物身上是否意味著擁有更大的增長(zhǎng)彈性呢？

小而美公司的立錐之地必然是在技術(shù)上。之所以禮來(lái)這等量級(jí)的大佬會(huì)與圣諾生物合作，至少?gòu)亩嚯脑纤幍暮铣杉夹g(shù)與制造水平上，后者得到了應(yīng)有的認(rèn)可。

實(shí)際上，圣諾生物董事長(zhǎng)也是公司首席科學(xué)家的文永均，早在1991年就投身多肽藥物研發(fā)，其主導(dǎo)開(kāi)發(fā)了國(guó)內(nèi)首個(gè)獲批的多肽藥物——胸腺五肽，隨后又成功研發(fā)胸腺法新、生長(zhǎng)抑素等里程碑式藥物。

圣諾生物董事長(zhǎng)兼首席科學(xué)官 文永均

圖源：圣諾生物官網(wǎng)

說(shuō)文永均是國(guó)內(nèi)多肽藥物研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化的奠基人、推動(dòng)者，并不為過(guò)。創(chuàng)立圣諾生物之初，文永均就明確了公司“小而美”的戰(zhàn)略定位，專注于高附加值的多肽藥研領(lǐng)域。

回過(guò)頭來(lái)再看，為什么圣諾生物這樣一家體量、規(guī)模、資本實(shí)力并不強(qiáng)悍的小公司，敢在多肽藥研產(chǎn)業(yè)鏈上貫穿“三端”，這是有絕對(duì)的技術(shù)自信的。

20余年的技術(shù)積累，文永均治下的圣諾生物在多肽合成與修飾技術(shù)上擁有長(zhǎng)鏈肽偶聯(lián)技術(shù)、單硫環(huán)肽規(guī)?；a(chǎn)技術(shù)（其硫環(huán)肽合成純度高達(dá)95%，遠(yuǎn)超行業(yè)均值的70%）、多對(duì)二硫環(huán)肽合成技術(shù)、聚乙二醇化修飾等“技術(shù)絕學(xué)”。

基于如此核心技術(shù)，無(wú)論是自研制劑還是高質(zhì)量原料藥，抑或CDMO服務(wù)，圣諾生物雖小但專，有與巨頭齊肩而立的資本。

只有技術(shù)還不足以驗(yàn)證其增長(zhǎng)的彈性。環(huán)視本土創(chuàng)新藥行業(yè)，研發(fā)見(jiàn)長(zhǎng)的公司往往在產(chǎn)業(yè)化能力和商業(yè)化機(jī)會(huì)的捕捉上，存在明顯的短板。

然而梳理文永均的過(guò)往經(jīng)歷與圣諾生物的成長(zhǎng)脈絡(luò)，不難看到無(wú)論起初的高附加值（如GLP-1原料藥）專精策略，還是海外市場(chǎng)機(jī)會(huì)的精準(zhǔn)把握，或是產(chǎn)能擴(kuò)張的節(jié)奏感，圣諾生物都卡位卡得剛剛好。

至于公司未來(lái)的增長(zhǎng)彈性，且不說(shuō)那些創(chuàng)新藥的研發(fā)管線布局，以及三大業(yè)務(wù)板塊的輪番發(fā)力，我們單拎一個(gè)點(diǎn)出來(lái)就能看出文永均對(duì)于圣諾生物的戰(zhàn)略思考是能跳出思維框架的。

比如，在其財(cái)報(bào)公告中還有一條非常值得注意的線索，那就是公司在生美醫(yī)美這個(gè)跨界領(lǐng)域的積極布局。

圣諾生物的多個(gè)核心美容肽原料藥目前已取得了國(guó)際HALAL認(rèn)證，其全資子公司圣諾多肽擁有80余款美容肽產(chǎn)品，涵蓋抗皺緊致、舒緩修護(hù)、美白淡斑、眼周護(hù)理、生發(fā)防脫等領(lǐng)域。

圖源：圣諾生物官網(wǎng)

按照公司公告表述，其美容肽產(chǎn)品按照歐盟EFfCI GMP規(guī)范生產(chǎn)，并經(jīng)過(guò)全面的安全技術(shù)檢測(cè)和功效驗(yàn)證，確保產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定、安全可靠且功效顯著。

這也為公司美容肽產(chǎn)品撬動(dòng)海外市場(chǎng)進(jìn)一步夯實(shí)了基礎(chǔ)。

此外，公司聯(lián)合浙江大學(xué)衢州研究院成立了美容肽創(chuàng)新聯(lián)合研發(fā)中心，構(gòu)建AI預(yù)測(cè)平臺(tái)以提升研發(fā)精準(zhǔn)性與效率，開(kāi)發(fā)創(chuàng)新肽庫(kù)以不斷拓展應(yīng)用邊界。

8月18日，圣諾生物貼出投資者關(guān)系活動(dòng)表，20余家券商研究機(jī)構(gòu)、公募私募機(jī)構(gòu)組團(tuán)對(duì)公司現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研。

產(chǎn)能釋放、在研管線、海外銷售以及美容肽項(xiàng)目進(jìn)度，都是機(jī)構(gòu)所關(guān)注的點(diǎn)。顯然，機(jī)構(gòu)投資者也在期待圣諾生物未來(lái)的增長(zhǎng)彈性。（來(lái)源： 嚴(yán)睿 多肽鏈）