導語：從國家目錄調(diào)整到地方機制創(chuàng)新，傳遞出的信號再清晰不過：國家正式牽頭為創(chuàng)新藥開辟“醫(yī)保外”的多元支付通道，用商業(yè)保險撬動醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)升級。

港股市場創(chuàng)新藥板塊迎來中期業(yè)績密集披露期。龍頭企業(yè)恒瑞醫(yī)藥上半年實現(xiàn)營業(yè)收入157.61億元，同比增長15.88%，凈利潤及經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額均創(chuàng)往年同期新高。

這一表現(xiàn)并非個例，港股創(chuàng)新藥板塊多家企業(yè)中期業(yè)績均呈現(xiàn)營收或研發(fā)管線突破，反映板塊從估值修復向業(yè)績兌現(xiàn)過渡的特征。

與此同時，2025 年港股創(chuàng)新藥市場久違的爆發(fā)更吸引產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)加速資本化布局，紛紛借窗口期向港交所遞表，試圖捕捉行業(yè)與資本共振的機遇。

從賽道細分維度看，創(chuàng)新藥并非單一領域，而是一個覆蓋CXO概念、生物制品、細胞免疫治療、醫(yī)療服務等多細分方向的龐大產(chǎn)業(yè)集群。

在行業(yè)整體保持高增速、創(chuàng)新藥出海進程加速突破以及國內(nèi)醫(yī)藥政策持續(xù)釋放利好的多重驅(qū)動下，各細分領域的龍頭企業(yè)憑借技術壁壘、產(chǎn)能優(yōu)勢與全球化布局，紛紛展現(xiàn)出強勁的成長韌性與發(fā)展?jié)摿Α?/p>

在此浪潮中，聚焦創(chuàng)新藥支付領域的鎂信健康于6月30日正式向港交所遞表，其資本化征程既踩中行業(yè)風口，也面臨自身經(jīng)營的現(xiàn)實考驗。

01 天時：醫(yī)藥支付賽道擴容

公司的發(fā)展前景與其所處賽道的結構性增長動力密切相關。鎂信健康所處的醫(yī)藥支付賽道正在迎來格局重塑的加速度。

數(shù)據(jù)顯示，2024年中國創(chuàng)新藥銷售額約1620億元，醫(yī)?；鹱鳛?ldquo;?；?rdquo; 的核心力量，承擔了44%的支付份額；患者個人承擔近49%，而商業(yè)健康險支付占比僅7.7%，貢獻微乎其微。

過高的個人支付比例，嚴重抑制了患者對新藥的可負擔能力，也使創(chuàng)新藥企陷入“有藥賣不出”的困境。

改變現(xiàn)狀的關鍵在于提升商保的支付能力。業(yè)內(nèi)估計，要將個人自費比例從當前接近50%壓低至30%以內(nèi)，商保支付規(guī)模需從當前約124億元躍升至400億元-500億元，幾乎翻3倍-4倍。這意味著，未來幾年內(nèi)，商業(yè)健康險在創(chuàng)新藥支付領域?qū)⒊霈F(xiàn)近300億元的市場缺口，而這一缺口正是醫(yī)藥險賽道企業(yè)的核心機遇。

一場圍繞創(chuàng)新藥支付體系的變革已全面鋪開。

7月1日，國家醫(yī)保局等聯(lián)合發(fā)文增設商業(yè)保創(chuàng)新藥品目錄，并同步啟動 2025 年醫(yī)保與商保目錄調(diào)整；8月12日，首份《商保創(chuàng)新藥目錄》初審名單公布，121 個藥品通過審查。此前 6 天，上海還發(fā)布了全國首個系統(tǒng)性構建商保與生物醫(yī)藥創(chuàng)新“雙向賦能”機制的政策文件，提供地方協(xié)同樣本。

從地方先行的機制創(chuàng)新到國家層面的目錄調(diào)整，傳遞出的信號再清晰不過：國家正式牽頭為創(chuàng)新藥開辟“醫(yī)保外”的多元支付通道，用商業(yè)保險撬動醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)升級。

在醫(yī)藥支付的生態(tài)鏈中，鎂信健康的核心定位是第三方服務平臺，通過“智藥解決方案”與 “智保解決方案” 兩大業(yè)務線，嘗試連接患者、藥企與保險公司三方需求。前者為藥企提供藥品全生命周期商業(yè)化服務，后者則為保險公司提供健康險創(chuàng)新方案。

對醫(yī)藥險平臺企業(yè)而言，作為連接藥企、險企與患者的樞紐，既可為藥企提供商保準入服務，也可為險企提供產(chǎn)品設計與風控服務，最終實現(xiàn)規(guī)模與利潤的雙重增長。

02 地利：港股IPO市場回暖

今年以來，創(chuàng)新藥的風口吹得火熱。

德勤統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年第一季度，香港主板活躍申請上市個案達118宗，其中醫(yī)療及醫(yī)藥行業(yè)占比達26%。6月，市場熱度持續(xù)攀升，隨著港股流動性回暖，企業(yè)紛紛加速沖刺港股IPO。當月有15家醫(yī)療健康領域企業(yè)遞表港交所。

放眼整個上半年，已有10家醫(yī)療健康企業(yè)成功登陸港交所，超過去年全年水平，募資總額達到174.89億港元。

機構普遍看好港股醫(yī)藥資產(chǎn)的估值潛力：光大證券在研報中表示，港股醫(yī)藥板塊估值收縮已持續(xù)數(shù)年，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)PE（市盈率）估值在反彈后仍具吸引力，關注高質(zhì)量、低估值公司的價值投資機會。

長江證券表示，近年來，隨著跨市場投資渠道的逐步暢通、資金對優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥資產(chǎn)關注度的提升以及中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力的持續(xù)釋放，A股、港股兩地上市的醫(yī)藥公司溢價格局已邊際收窄。未來，隨著中國創(chuàng)新藥企的研發(fā)管線、國際布局與BD活躍度持續(xù)兌現(xiàn)，港股醫(yī)藥資產(chǎn)或迎價值重估期。

鎂信健康選擇在此刻扣響港交所的大門，正逢投資者對醫(yī)療新股的興趣明顯回升，估值環(huán)境相對友好。整體市場情緒回暖，無疑提高了順利融資的可能性。有望獲得比前兩年明顯更好的估值和認購情形。

03 財務韌性與業(yè)務可持續(xù)的內(nèi)核驗證

盡管“天時地利”加持，鎂信健康的IPO仍需直面考驗——相較于外部環(huán)境的利好，企業(yè)自身層面的壓力稍顯突出，這既需要從招股書披露的財務數(shù)據(jù)中審視盈利韌性，也需從業(yè)務架構中拆解核心競爭力的可持續(xù)性。

先看財務數(shù)據(jù)。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年，公司收入從10.69億元增至12.55億元，再躍升至20.35億元，年復合增長率為38%，體現(xiàn)出一定的規(guī)模效應。

盡管收入增長強勁，但鎂信健康目前仍處于虧損狀態(tài)：2022年凈虧損為4.46億元，2023年2.88億元，2024年收窄至0.76億元。連續(xù)三年未實現(xiàn)盈利的事實仍客觀存在。

對于虧損原因，鎂信健康在招股書中將其界定為“戰(zhàn)略性虧損”，強調(diào)資金主要投向技術開發(fā)、業(yè)務平臺搭建及團隊擴充等基礎設施建設，屬于為長期發(fā)展進行的前期投入。

從行業(yè)視角來看，這一解釋需置于醫(yī)藥支付賽道的發(fā)展階段中辯證看待：一方面，商業(yè)健康險市場正處于快速擴容期，據(jù)行業(yè)預測，2030年市場規(guī)模將達 1.35 萬億元，年復合增長率 21%，創(chuàng)新藥支付領域近300億元的市場缺口，為深耕醫(yī)藥險服務的企業(yè)提供了廣闊增長空間，鎂信健康當前的投入可視為對賽道機遇的提前布局，意在構建技術、資源與服務壁壘。

另一方面，前期投入的回報周期、盈利模式的可持續(xù)性仍需時間驗證——若未來基礎設施投入無法有效轉化為服務溢價、客戶粘性或市場份額，短期虧損可能面臨超出“戰(zhàn)略性”范疇的風險。

對比醫(yī)藥險同賽道其他玩家的情況，鎂信健康選擇構建的基礎設施也有一定獨特性——不以倒賣藥品為贏利點，而是作為支付方、保險和藥企之間的“架橋者”，通過創(chuàng)新支付服務鏈接三方利益，打造醫(yī)藥險生態(tài)閉環(huán)。

這種模式本質(zhì)上是在賣服務：鎂信的收入主要來自向藥企和險企提供專業(yè)服務所收取的傭金/服務費，而非藥品差價。

這種輕資產(chǎn)運營模式不需要沉淀大量庫存或固定資產(chǎn)，這使得公司在業(yè)務擴張時具備更高的靈活性，客觀上為公司帶來了快速拓展的能力。

不過，其資產(chǎn)端的核心資源（如合作關系、服務數(shù)據(jù)）變現(xiàn)能力依賴業(yè)務持續(xù)推進。若未來與藥企、險企的合作出現(xiàn)波動，或服務傭金回款延遲，可能導致資產(chǎn)流動性與負債償還節(jié)奏出現(xiàn)錯配；同時，前期投入的回報周期尚未完全明確，若服務溢價無法如期轉化為穩(wěn)定現(xiàn)金流，負債端的利息壓力可能對利潤形成進一步侵蝕，這是其資產(chǎn)負債表背后需持續(xù)關注的不確定性。

從現(xiàn)金流維度看，鎂信健康在規(guī)模擴張與前期投入的雙重影響下，資金結構變化的客觀現(xiàn)實已逐步顯現(xiàn)，但其同時采取的多元化資金安排，也體現(xiàn)了對資金效率的主動管理，二者共同構成企業(yè)當前現(xiàn)金流狀況的完整圖景。

根據(jù)招股書，公司在2021年末總現(xiàn)金流為23億，存在形式為現(xiàn)金等價物；進入2024年末，公司總現(xiàn)金流為17.15億元，其中有3.77億以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物形式出現(xiàn)。2025年4月末，公司總現(xiàn)金為15.03億元，其中1.66億元是現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物。

不過若深入招股書細節(jié)可見，鎂信健康并未被動承受資金形態(tài)變化，而是主動采取了多元化資金安排以平衡流動性與收益性。其核心策略是將部分資金配置于低風險金融資產(chǎn)，招股書明確提及：“理財產(chǎn)品及結構性存款的投資策略，旨在通過合理保守地匹配投資組合到期日與預期營運現(xiàn)金需求，降低財務風險，且投資不得妨礙日常營運及業(yè)務前景。”

這一安排的邏輯清晰——在不影響核心業(yè)務資金需求的前提下，通過低風險金融資產(chǎn)提升資金使用效率，獲取額外收益以對沖部分經(jīng)營現(xiàn)金流壓力，本質(zhì)上是企業(yè)在擴張期對資金“安全性、流動性、收益性”的權衡選擇，這一做法符合成長型企業(yè)的常見資金管理邏輯。

再來看業(yè)務架構的核心競爭力。

招股書顯示，鎂信健康主要有“智藥”與“智保”兩大業(yè)務板塊。所謂“智藥”，其核心作用是為藥企提供貫穿藥品商業(yè)化全周期的綜合解決方案，從產(chǎn)品上市前的市場策略制定，到上市后的多元支付渠道整合，再到終端患者的精準觸達，全方位助力藥企實現(xiàn)產(chǎn)品價值。2024年，智藥業(yè)務貢獻了59.3%的收入，成為公司業(yè)務規(guī)模拓展的主力軍。然而，該業(yè)務毛利率僅維持在10.8%左右，處于相對較低水平。深究原因，一方面，智藥業(yè)務依賴與藥企的深度綁定；另一方面，為覆蓋廣泛的藥企客戶和患者群體，公司需要投入大量的資源用于渠道拓展，這些剛性支出進一步拉低盈利水平，對規(guī)模擴張和毛利改善都面臨壓力。

反觀智保業(yè)務，為保險公司提供從產(chǎn)品精算定價、銷售策略制定、理賠流程優(yōu)化到后續(xù)健康管理服務的綜合解決方案。數(shù)據(jù)方面，智保業(yè)務在2024年雖收入占比不足四成（35.9%），但其毛利率卻從2022年的72%一路攀升至2024年的81.5%。其高毛利的根源在于服務的高附加值，通過為保險公司量身定制精細化、專業(yè)化的解決方案，顯著提升保險公司健康險產(chǎn)品的市場競爭力與運營效率，使得鎂信健康在服務定價上具備較強話語權。

但高毛利背后也有不確定因素：一是，若合作關系變動或險企自建同類服務能力，將可能影響收入穩(wěn)定性；二是，政策與市場環(huán)境的不確定性?；菝癖Ｗ鳛殒V信健康智保業(yè)務的重要一環(huán)，普遍面臨著賠付率上升、參保人群結構變化等可持續(xù)挑戰(zhàn)。且隨著監(jiān)管對普惠保險的要求趨嚴，公司需投入更多資源用于風控與產(chǎn)品調(diào)整，這可能間接拉低智保業(yè)務整體毛利水平。

需要特別強調(diào)的是，盡管從商業(yè)角度來看，惠民保不僅盈利微薄，還需承擔較高的運營成本，且受賠付率波動影響，可能占用公司大量資金與人力，但惠民保本身作為普惠性質(zhì)的保險產(chǎn)品，設立初衷并非單純追求規(guī)模擴張與高額盈利，而是聚焦于提升醫(yī)保覆蓋范圍外的醫(yī)療保障普惠性，增強民眾對創(chuàng)新藥、高價藥的可及性，致力于實現(xiàn)社會效益最大化。鎂信健康亦在招股書中強調(diào)“將惠民保業(yè)務視為政府主導的公益民生工程，而非逐利的商業(yè)項目。”

04 結語

對鎂信健康而言，選擇在行業(yè)變局和資本暖流交匯之際上市，是順勢而為的戰(zhàn)術選擇。

但長期勝負，仍取決于上市后能否憑借資金和資源實現(xiàn)業(yè)務突圍，在激烈競爭中跑通自身模式。

對于整個醫(yī)藥險行業(yè)而言，此刻也是一場策略博弈：誰能卡準節(jié)奏、整合資源、平衡好各方利益，誰就更有希望率先破局。

這場長跑競賽，起跑領先并不意味著結束，最終勝者仍要看誰能在政策、市場和資本的考驗中跑得更穩(wěn)、更遠。