出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

中醫(yī)藥行業(yè)歷來(lái)流傳“北有同仁堂，南有九芝堂”的說(shuō)法。

但時(shí)過(guò)境遷，在市場(chǎng)化浪潮與行業(yè)變革的沖刷下，這一南北分庭抗禮的態(tài)勢(shì)已被深刻重塑，兩者在業(yè)績(jī)規(guī)模、發(fā)展韌性上的差距正持續(xù)擴(kuò)大。

近年來(lái)，同仁堂憑借穩(wěn)定的戰(zhàn)略布局穩(wěn)居中藥龍頭位置，而九芝堂與同仁堂的營(yíng)收規(guī)模差距已拉大近8倍。

近日，九芝堂披露的2025年上半年業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)仍難如人意：當(dāng)期實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.65億元，同比下滑25%；扣非凈利潤(rùn)1.36億元，同比下滑28%，單季度表現(xiàn)更顯承壓——2025年第二季度扣非凈利潤(rùn)降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至57%。

雪上加霜的是，管理層的動(dòng)蕩為九芝堂的國(guó)資整合進(jìn)程再添波折。2024年11月，黑龍江省國(guó)資委通過(guò)股權(quán)收購(gòu)正式成為公司實(shí)控人，2025年5月，公司才剛完成“摘帽”、解除ST風(fēng)險(xiǎn)，僅一個(gè)月后，黑龍江國(guó)資委背景人員董事長(zhǎng)孫光遠(yuǎn)、董事呂鳴與薄金鋒便以“工作變動(dòng)”為由密集提交辭呈。

在業(yè)績(jī)下滑、治理動(dòng)蕩的多重夾擊下，這家擁有374年歷史的中藥老字號(hào)將如何破局？

1、對(duì)賭前景承壓，業(yè)績(jī)頹勢(shì)拉大目標(biāo)缺口

九芝堂的前身是“勞九芝堂藥鋪”，最早可以追溯到清順治七年，即公元1650年。

（圖 / 九芝堂公眾號(hào)）

現(xiàn)代九芝堂股份有限公司于1999年正式設(shè)立，次年便成功登陸深交所，開(kāi)啟了老字號(hào)的資本化征程。

此后二十余年間，九芝堂實(shí)控人經(jīng)歷了四次重要變更，每一次更迭都折射出這家老字號(hào)藥企在資本浪潮中的轉(zhuǎn)型掙扎。

2002年，長(zhǎng)沙市屬?lài)?guó)資將九芝堂集團(tuán)整體出售給湖南涌金等企業(yè)，“涌金系”創(chuàng)始人魏東通過(guò)間接持股成為實(shí)控人。

然而這一資本紐帶在2008年遭遇重大變故——魏東自殺身亡，實(shí)控權(quán)隨之轉(zhuǎn)移至其妻子陳金霞手中。

2015年是九芝堂發(fā)展歷程的重要分水嶺。友博藥業(yè)實(shí)控人李振國(guó)用15億元獲得九芝堂28.06%的股份，又以65億元的資產(chǎn)估值將友博藥業(yè)裝入上市公司，憑借42.33%的股份，成為九芝堂實(shí)控人。

然而，到了2024年，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)中，九芝堂的實(shí)控人又回到國(guó)資手里。2024年11月，黑龍江省國(guó)資委旗下辰能創(chuàng)投以3.85億元收購(gòu)李振國(guó)所持6.25%股份，持股累計(jì)達(dá)24.04%成為九芝堂控股股東，黑龍江省國(guó)資委正式成為實(shí)控人。

股權(quán)交割后，李振國(guó)的角色發(fā)生微妙轉(zhuǎn)變：雖讓出實(shí)控權(quán)，但仍持有公司18.91%股份，穩(wěn)居第二大股東之位，同時(shí)繼續(xù)留任副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。

不過(guò)，這場(chǎng)國(guó)資接盤(pán)并非無(wú)附加條件，一份嚴(yán)苛的業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議同步綁定李振國(guó)：他需承諾九芝堂2025-2027年扣非凈利潤(rùn)總和不低于9億元，若未達(dá)標(biāo)，差額部分需以現(xiàn)金全額補(bǔ)償。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

要知道，2024年，公司扣非凈利潤(rùn)僅1.8億元。這意味著未來(lái)三年九芝堂年均需完成超3億元扣非凈利潤(rùn)，較2024年水平需實(shí)現(xiàn)近70%的年均增長(zhǎng)。

這一業(yè)績(jī)目標(biāo)，對(duì)李振國(guó)來(lái)說(shuō)，壓力不小。然而，2025年上半年，公司扣非凈利潤(rùn)僅1.36億元，同比下滑28%，不僅未呈現(xiàn)回暖態(tài)勢(shì)，反而進(jìn)一步拉大與對(duì)賭業(yè)績(jī)目標(biāo)的差距，李振國(guó)的現(xiàn)金補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)與日俱增。

2、國(guó)資背景管理層離場(chǎng)，入職未滿一年密集辭職

不僅業(yè)績(jī)承壓，九芝堂的內(nèi)部治理隱患亦同步爆發(fā)。

2024年4月，公司治理漏洞集中暴露：因原實(shí)控人李振國(guó)存在非經(jīng)營(yíng)性占用子公司資金的違規(guī)行為，公司被出具否定意見(jiàn)的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告。

根據(jù)監(jiān)管規(guī)則，九芝堂股票隨即被實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示，證券簡(jiǎn)稱(chēng)變更為"ST九芝"，深交所隨后對(duì)李振國(guó)及相關(guān)高管予以通報(bào)批評(píng)并記入誠(chéng)信檔案的處罰。

經(jīng)過(guò)一年整改，直至2025年5月公司完成內(nèi)控缺陷修復(fù)并滿足監(jiān)管要求，才得以撤銷(xiāo)其他風(fēng)險(xiǎn)警示，成功"摘帽"恢復(fù)正常交易狀態(tài)。

但治理修復(fù)的成效尚未穩(wěn)固，僅一個(gè)月后的6月27日，董事長(zhǎng)孫光遠(yuǎn)、董事呂鳴與薄金鋒便以"工作變動(dòng)"為由集體辭任，徹底退出公司管理層。

值得關(guān)注的是，這三位核心高管均為黑龍江省國(guó)資委背景人員，其中，孫光遠(yuǎn)曾任黑龍江省國(guó)資委企業(yè)監(jiān)督局局長(zhǎng)、省產(chǎn)權(quán)交易集團(tuán)董事長(zhǎng)，三人于2024年7月通過(guò)董事會(huì)換屆入職，肩負(fù)著國(guó)資入主后重構(gòu)治理體系的核心使命。

未滿一年的任期與密集辭職的動(dòng)作，不僅折射出國(guó)資治理理念與企業(yè)原有經(jīng)營(yíng)模式的磨合困境，更讓這家老字號(hào)藥企的戰(zhàn)略連貫性與內(nèi)部穩(wěn)定性面臨新的考驗(yàn)。

治理動(dòng)蕩直接傳導(dǎo)至經(jīng)營(yíng)端。2024年九芝堂業(yè)績(jī)頹勢(shì)持續(xù)加劇，全年?duì)I收僅23.7億元，同比下滑20%；即便已通過(guò)縮減25%銷(xiāo)售費(fèi)用強(qiáng)力控本，歸母凈利潤(rùn)仍同比大跌27%至2.16億元。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

內(nèi)部運(yùn)營(yíng)的隱性矛盾同步顯現(xiàn)：2024年末員工人數(shù)增至3689人，同比增長(zhǎng)4.8%，但人均薪酬卻同比減少6%至12.7萬(wàn)元，人均創(chuàng)利更是大幅下滑31%。

2025年7月17日，九芝堂通過(guò)臨時(shí)股東大會(huì)選舉王立峰為新任董事長(zhǎng)，接替因“工作變動(dòng)”辭職的孫光遠(yuǎn)。

從職業(yè)背景看，王立峰是黑龍江省國(guó)資系統(tǒng)的資深從業(yè)者，現(xiàn)任九芝堂董事長(zhǎng)同時(shí)兼任黑龍江省新產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限公司總經(jīng)理助理。

其職業(yè)生涯長(zhǎng)期深耕產(chǎn)權(quán)交易與資本運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域，曾任黑龍江交易集團(tuán)有限公司黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)，黑龍江省產(chǎn)權(quán)交易集團(tuán)副總經(jīng)理、總經(jīng)理、副董事長(zhǎng)等職。

但缺乏醫(yī)藥行業(yè)直接經(jīng)驗(yàn)也成為王立峰的潛在挑戰(zhàn)，如何將產(chǎn)權(quán)交易經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)化為中藥老字號(hào)的產(chǎn)品創(chuàng)新動(dòng)能，將是其任期內(nèi)的關(guān)鍵考驗(yàn)。

3、產(chǎn)品“多而不強(qiáng)”，核心競(jìng)爭(zhēng)力存疑

若說(shuō)業(yè)績(jī)下滑與治理動(dòng)蕩是九芝堂陷入困局的“表癥”，那么產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力薄弱與研發(fā)轉(zhuǎn)化滯后，便是其難以破局的“根源”，與同行企業(yè)對(duì)比，這一問(wèn)題則暴露的更為明顯。

中醫(yī)藥行業(yè)歷來(lái)有“北有同仁堂，南有九芝堂”的說(shuō)法。同仁堂自1669年（清康熙八年）創(chuàng)立以來(lái)，依托宮廷供藥的傳統(tǒng)積淀，奠定了北方御藥典范的行業(yè)地位。

（圖 / 同仁堂公眾號(hào)）

九芝堂則于1650年（清順治七年）在長(zhǎng)沙奠基，以“勞九芝堂藥鋪”之名深耕湖湘市井，其傳統(tǒng)中藥文化還被列入國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)保護(hù)目錄，二者曾共同勾勒出中醫(yī)藥行業(yè)南北呼應(yīng)的經(jīng)典格局。

但時(shí)過(guò)境遷，這一南北分庭抗禮的態(tài)勢(shì)，在市場(chǎng)化浪潮與行業(yè)變革中已發(fā)生深刻重塑，兩家老字號(hào)在業(yè)績(jī)規(guī)模與產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力上的差距持續(xù)擴(kuò)大。

從業(yè)績(jī)維度看，2024年同仁堂以186億元營(yíng)收實(shí)現(xiàn)4%的同比增長(zhǎng)，即便受中藥材價(jià)格上漲拖累，凈利潤(rùn)同比下降8.5%至15億元，仍穩(wěn)固占據(jù)行業(yè)頭部位置。

反觀九芝堂，同期營(yíng)收僅24億元，同比下滑20%，歸母凈利潤(rùn)2億元，同比降幅達(dá)27%，已連續(xù)兩年呈現(xiàn)“營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙降”的頹勢(shì)，規(guī)模差距較同仁堂已拉大近8倍。

產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的分化更為顯著。同仁堂憑借核心品種安宮牛黃丸構(gòu)建起強(qiáng)勁的市場(chǎng)壁壘，據(jù)浙商證券援引中康開(kāi)思2023年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，北京同仁堂安宮牛黃丸在零售終端的市占率約48%，長(zhǎng)期處于細(xì)分領(lǐng)域領(lǐng)先地位。

（圖 / 同仁堂公眾號(hào)）

九芝堂的產(chǎn)品則面臨多重挑戰(zhàn)，核心品種的政策受限尤為關(guān)鍵。

根據(jù)2025年1月起執(zhí)行的《國(guó)家基本醫(yī)療保險(xiǎn)藥品目錄》，其核心處方藥疏血通注射液的醫(yī)保支付范圍，已從“限二級(jí)及以上醫(yī)療機(jī)構(gòu)缺血性心腦血管疾病患者”縮窄至“僅限急性腦梗塞患者”，且仍需在二級(jí)及以上醫(yī)療機(jī)構(gòu)使用。

2024年前三季度，疏血通注射液銷(xiāo)售額為4.99億元，結(jié)合全年?duì)I收測(cè)算，該單品占比約24%，是公司重要的業(yè)績(jī)支柱。然而，醫(yī)保支付范圍的收緊直接導(dǎo)致其適用人群大幅縮減，臨床使用場(chǎng)景受限，后續(xù)銷(xiāo)售規(guī)模面臨明顯壓力。

從產(chǎn)品矩陣來(lái)看，九芝堂雖手握418個(gè)國(guó)家藥品注冊(cè)批文（含35個(gè)獨(dú)家品種），覆蓋OTC類(lèi)、處方藥類(lèi)、大健康類(lèi)三大系列，涉及心腦血管、補(bǔ)腎、補(bǔ)血、婦兒、五官科等多個(gè)領(lǐng)域，且2024年財(cái)報(bào)顯示疏血通注射液、六味地黃丸、驢膠補(bǔ)血顆粒、足光散、逍遙丸、安宮牛黃丸等6個(gè)品種實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入過(guò)億，但“大而不強(qiáng)”的短板突出。

（圖 / 公司官網(wǎng)）

除疏血通注射液受醫(yī)保政策沖擊持續(xù)下滑外，六味地黃丸、逍遙丸需直面同仁堂、仲景藥業(yè)等品牌的競(jìng)爭(zhēng)，尤其在集采政策下，價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)一步壓縮利潤(rùn)空間；安宮牛黃丸要與同仁堂、片仔癀等頭部品牌爭(zhēng)奪市場(chǎng)，終端存在感較弱；驢膠補(bǔ)血顆粒則面臨東阿阿膠、福牌阿膠等企業(yè)的擠壓，缺乏差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

終端渠道的反饋也印證了這一差距。近日，「子彈財(cái)經(jīng)」走訪北京多家線下藥店調(diào)研顯示，九芝堂核心產(chǎn)品在終端市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力存疑。

有2家藥店店員表示，店內(nèi)未售賣(mài)九芝堂的安宮牛黃丸，主力銷(xiāo)售的是同仁堂產(chǎn)品，且消費(fèi)者對(duì)同仁堂的品牌認(rèn)知度更高。

另外一款產(chǎn)品九芝堂驢膠補(bǔ)血顆粒售價(jià)145元/盒，但同類(lèi)替代產(chǎn)品繁多，且價(jià)格相差不大，消費(fèi)者選擇空間大，進(jìn)一步稀釋了其市場(chǎng)份額。

（圖 / 九芝堂公眾號(hào)）

從數(shù)據(jù)上來(lái)看，2025年上半年，九芝堂存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較去年同期增加87.7天，升至331.6天，相當(dāng)于庫(kù)存商品要花近一年時(shí)間才能賣(mài)完，清晰暴露其存貨消化能力下滑，經(jīng)營(yíng)端去庫(kù)存難度持續(xù)加大。

研發(fā)層面，九芝堂在2025年上半年投入1.45億元推進(jìn)創(chuàng)新藥研發(fā)，包括治療自身免疫性肺泡蛋白沉積癥的藥物、抗凝一類(lèi)新藥YB209、超級(jí)抗生素YB211等項(xiàng)目，同時(shí)開(kāi)展疏血通注射液、驢膠補(bǔ)血顆粒、逍遙丸、玉竹膏、丹膝顆粒等已上市獨(dú)家及重點(diǎn)產(chǎn)品的國(guó)家藥品標(biāo)準(zhǔn)提升、有效性再評(píng)價(jià)等二次開(kāi)發(fā)工作。

但創(chuàng)新藥項(xiàng)目均處于早期臨床階段，干細(xì)胞治療等前沿布局距離商業(yè)化落地更是尚需時(shí)日，短期內(nèi)難以填補(bǔ)核心主力產(chǎn)品下滑留下的業(yè)績(jī)?nèi)笨凇?/p>

業(yè)績(jī)下滑、治理動(dòng)蕩與對(duì)賭壓力的疊加，再加上產(chǎn)品“大而不強(qiáng)”、研發(fā)轉(zhuǎn)化滯后的短板，讓擁有374年歷史的九芝堂站在轉(zhuǎn)型關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

未來(lái)，新任董事長(zhǎng)能否融合國(guó)資邏輯與醫(yī)藥行業(yè)特性，李振國(guó)將如何平衡對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)新讓這家老字號(hào)重拾榮光，「子彈財(cái)經(jīng)」將長(zhǎng)期關(guān)注。

*文中題圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。