導語：長周期真正的機會，其實藏在被低估、但具有長期潛力的公司里。

經歷了2021年地產周期拐點，地產行業(yè)還有投資機會嗎？

答案是：有結構性機會。

什么是結構性機會？最核心的特征，就是“人”和“錢”仍在流動。

人口的區(qū)域遷徙帶來了新的居住需求，而資金流動則維持了市場的交易信心。今年3月，上海房市迎來“小陽春”，市場自發(fā)反彈，背后原因不外如是。

所以，資產配置的底層邏輯，依舊是“跟著人走”，一切與“人”有關的行業(yè)，只要需求存在，就永遠有結構性機會存在。

問題在于，當前地產市場，當大盤狂飆的年代過去，什么是“人”的真需求？哪里才是“聰明錢”的真正流向？

當“好房子”成為近年討論度高居不下的熱詞，當年輕人開始在網上花費大力氣找房子、裝房子，租房、家裝、互聯網信息服務，這些圍繞“居住服務”的輕資產業(yè)務，正在成為新周期下的潛力股。

而在國內市場，能集齊以上業(yè)務的房產企業(yè)，恐怕只有貝殼一家。

8月26日，貝殼發(fā)布了2025年第二季度財報，市場再次看到了一些確定性信號：報告期內，貝殼實現總交易額（GTV）為8787億元，同比增長4.7%，凈收入260億元，同比增長11.3%，凈利潤13.07億元，經調整凈利潤18.21億元。

精耕細作、輕裝上陣的貝殼，已然成為居住服務行業(yè)中的稀缺標的。

01 波動周期的投資法則

一個眾所周知的經濟學常識是：經濟的波動，是存在周期性的。

看似跌宕起伏的震動，拉長時間看，不過是在長周期里閃現的水波微瀾。

100年前，康德拉季耶夫提出了著名的長波理論：人類經濟大約每40到60年會經歷一次完整周期，上升、繁榮、衰退、蕭條，循環(huán)往復。

短周期的波動還能靠財政刺激和貨幣寬松去對沖，比如降準、降息、基建投資。

但當長周期的拐點到來，宏觀政策只是“緩沖”，不能逆轉趨勢。

這意味著一個現實：長周期一旦出現拐點之后，長波下行、需求收縮，最危險的是用以前的邏輯下注，一股腦玩“追高”游戲。

真正的機會，其實藏在被低估、但具有長期潛力的公司里。

它們所在的行業(yè)或許遇到了周期調整，但是這些韌性強、轉舵快的公司，擁有穿越周期、跑贏大勢的能力。

投資者要做的，是把紅利投資變?yōu)閮r值投資，踩中低估節(jié)點上車，靜待時間的玫瑰。

地產行業(yè)就是長波周期里，非常典型的一個樣本。

上一個紅利周期，地產行業(yè)經歷了重資產投入、以規(guī)模換增長的商業(yè)邏輯。隨著長波回落，這一模式也走到了拐點。

下一個周期，行業(yè)回歸價值投資，不再堆泡沫，轉而埋頭砌地基。

其表現，便是資產投入更輕，現金流更健康，越來越多企業(yè)開始輕裝上陣謀增長，以輕資產的星星之火，漸成燎原之勢。

早在2022年，地產行業(yè)便已興起一輪輕資產轉型浪潮。彼時各大房企都在高喊輕資產戰(zhàn)略轉型，希望通過代建、物業(yè)/基金管理、文旅和酒店等方式，擺脫沉甸甸的負債，換取更加健康的成長。

但沒有哪個房企巨頭，能擁有像貝殼一樣的“輕”能力。貝殼之“輕”，輕在大數據驅動，輕在精準化運營，輕在平臺經濟的網絡效應：越多人用，平臺越有價值，效益也就越高。

對于網絡效應，著名投資人克里斯·迪克森曾就此提出一個觀點：“為工具而來，為網絡而留”。工具屬性——比如撮合買/租房雙方，可以吸引用戶聚集于此；隨著時間的推移，停留于此的用戶將形成一個彼此相連的網絡，這將是企業(yè)創(chuàng)造長期價值的源頭活水。

對于貝殼而言，這正是其相比其他房企，做好輕資產生意的殺手锏。不同于傳統(tǒng)房企“種瓜得瓜”的單一投資邏輯，貝殼作為科技平臺的網絡效應，可以使其更加輕松地收獲“種樹成林”的巨大復利。

貝殼多元核心業(yè)務，來源：貝殼官網

從商業(yè)邏輯上，貝殼做的是數字化撮合的“輕”生意，而在房產買賣外，貝殼的家裝、租賃等輕資產投入，則以超出存量市場的阿爾法，押中了未來增長。

這兩條阿爾法賽道——家裝與租賃——潛力之大，幾乎可以再造一個貝殼。

家裝市場的成長神話，早已在全球上演：美國Home Depot市值超過 3500 億美元；美國Lowe’s也接近 2000 億美元；日本Nitori的市值同樣穩(wěn)居萬億日元之上。

2021年后，經過一系列整合后，貝殼的家裝業(yè)務營收直線攀升，僅2023年至2024年便翻了一倍多。第二季度，家裝家居業(yè)務凈收入46億元，同比增長13%；貢獻利潤率達32.1%，同比提升0.8個百分點。家裝家居業(yè)務集采比例提升至60%以上，綜合采購單價顯著下降。

高效的組織管理和服務者激勵體系，則讓優(yōu)質施工團隊擁抱成長紅利，整體交付效率和服務穩(wěn)定性顯著提升。貝殼擁有一個有品質、可持續(xù)的家裝交付體系，有機會在萬億級市場中獲得更多的確定性機會。

而在租賃行業(yè)，市場的感知更為敏感：熱衷于租房的中國年輕一代同樣撐起了一個萬億市場，未來有望保持5%的增長速度，向3萬億規(guī)模沖擊。

在租房賽道上，許多人還在和價格死磕：要么燒錢補貼搶用戶，要么高價鎖租賺差價。沒有跟風跑馬的貝殼，把核心能力放在了“服務”上：貝殼一端幫房東高效管理房源、降低空置率和風險；另一端為租客提供更透明、標準、可控的全流程體驗，摒棄二房東“吃差價”、房屋“臟亂差舊”等弊病。

這種模式雖然健康，但跑起來卻頗為挑戰(zhàn)。做服務行業(yè)，如若效率提不上去，只能賺辛苦錢。

對此，貝殼發(fā)揮了數字化優(yōu)勢，搭建了從人到房的全流程數字化管理系統(tǒng)，用科技、分工雙提效的方式，把效率和體驗同時拉滿。

效率上來了，服務不再只是一錘子買賣；體驗升級了，租住可能成為一種長期可持續(xù)的生活方式；獲客增長了，租賃之“翼”開始展現出厚積薄發(fā)的潛力：

截至二季度末，貝殼在管房源超59萬套，二季度該業(yè)務凈收入達到57億元，同比增長78%。貢獻利潤率為8.4%，同比提升2.5個百分點。

在租賃與家裝兩大阿爾法賽道的加持下，貝殼第二季度非房產交易服務業(yè)務的凈收入占總凈收入比例達到41%，占比創(chuàng)歷史新高，構建出多元增長格局。

02 深耕構筑雄厚護城河

其實，貝殼這種科技型居住服務公司的增長潛力，早已被市場驗證過了。

作為美國最大的商業(yè)房地產數據服務商和研究公司，CoStar便是吃到居住服務紅利的企業(yè)之一。

把時間線拉長到10年，CoStar營收依舊穩(wěn)如泰山——2025年Q2已經是CoStar連續(xù)第57個季度保持雙位數增長。

CoStar 的收入和利潤情況，圖片來源：Investidor10

由于連接數以千萬、億級計的龐大用戶，貝殼與CoStar可以借助數據與用戶這類不可被輕易復制的核心資源，形成“人越多，錢越多”的正向循環(huán)。

同時，房地產科技的商業(yè)模式，還大大縮短了以年計的地產擴張進程，在一個城市驗證的商業(yè)模式，也可以快速復用到其他區(qū)域。

更靈活的商業(yè)模式、更強的生意韌性、短平快的資金流動，成就了貝殼商業(yè)模式的稀缺性，讓更多投資者將其視為波動周期里難得的潛力標的。

這些優(yōu)勢也進一步在財務數據上得到真金白銀的印證。

CoStar 與貝殼無一例外都有一個地產行業(yè)最難得的特質：優(yōu)秀的現金流表現，讓它們在周期波動中具備更強的抗風險能力與持續(xù)擴張的底氣。

此外，兩家公司從不吝嗇進行大規(guī)模的股票回購。2025年，CoStar 董事會批準了高達5億美元的回購計劃；貝殼過去兩年的分紅與回購總額分別達到13.2億和11.2億美元，用以回報股東、優(yōu)化公司資本結構。

自2022年9月回購項目啟動以來，截至2025年6月末，貝殼已經累計回購金額約20.2億美元，回購股數占回購項目啟動前公司總股本約10.3%。此外，貝殼已獲董事會批準對現有股份回購計劃進行進一步擴大，回購授權增加至50億美元，回購計劃期限延長至2028年8月31日。

在過去十年，中國的居住服務行業(yè)一直在尋找一種新的平衡：既要解決效率問題，又要承受周期的壓力。大多數平臺在波動中被動跟隨，只有少數公司能真正把模式沉淀為方法論，而貝殼正在驗證另一種可能。

它的價值，早已不止于撮合交易。貝殼用數字化手段重新編排了用戶、經紀人、房源之間的關系，重新定義了地產市場的效率；同一套邏輯下，跨城發(fā)展、家裝、租賃等業(yè)務的啟動，也被大幅提速。

當行業(yè)周期一次次更替，稀缺性就被時間放大。在中國的居住服務市場里，我們或許能在貝殼這類穿越周期、持續(xù)創(chuàng)造現金流的公司里，看見中國居住服務市場未來十年的答案。

03 結語

在《愛麗絲夢游仙境》的續(xù)集中，紅皇后對愛麗絲說：“在這里，你必須不停地奔跑，才能留在原地。如果你想去到別的地方，就必須跑得比現在還要快。”

這段描述被生物學家范·瓦倫（Leigh Van Valen ）用來解釋進化中的“紅皇后效應”——物種必須不斷進化才能在競爭中生存，不進則退。

不斷奔跑的貝殼，印證了進化之于居住服務行業(yè)的重要性：在資本越來越謹慎的今天，能穿越地產長夜的公司，必然是那些敢于持續(xù)進化的破局者、能夠重構商業(yè)模式的稀缺者。

在這個意義上，貝殼 (BEKE.US，02423.HK)很有可能是下一輪居住服務敘事中，最值得關注的主角之一。