導(dǎo)語：明陽不是第一個走這條路的企業(yè)，也不會是最后一個。

風(fēng)電巨頭明陽智能（601615.SH）的半年報，把新能源行業(yè)的 “現(xiàn)金流焦慮” 擺上了桌面。

8月26日，明陽智能發(fā)布的半年度報告顯示，其上半年的營業(yè)收入為171.43億元，同比增長45.33%；但歸屬于上市公司股東的凈利潤僅為6.10億元，同比下降7.68%。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-35.03億元。

與盈利能力和現(xiàn)金承壓形成對應(yīng)的是，公司或正加速存量電站的變現(xiàn)。

一位風(fēng)電行業(yè)內(nèi)人士透露，在找新訂單拉產(chǎn)量的同時，明陽、三一中能（688349.SH）等廠商，都在想辦法變現(xiàn)自己的存量電站資產(chǎn)。一是為了回籠資金；二是，以前的電站還能享受老的電價政策，目前還能談?wù)剝r格。“所有項目都可交易，無非是價格的問題。”他提到。

把時間線往前拉，細(xì)節(jié)更能說明問題。

今年3月26日，明陽公告其控股子公司將洮南百強新能源100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給廣州越秀新能源，作價9683.01萬元，標(biāo)的為已并網(wǎng)投運的吉林洮南50MW（一期）風(fēng)電場。

而早在2024年6月，公司曾短期內(nèi)接連以賬面凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)將開魯、奈曼旗兩家項目公司分別以9.6億元和5.58億元出售給中廣核風(fēng)電，后價格均有所下調(diào)。下調(diào)后，兩筆交易合計回籠約13.03億元，公告中都以“擇機出讓成熟項目、控制存量資產(chǎn)規(guī)模”的“滾動開發(fā)”作為解釋。

表面上，這些交易并未帶來可觀的溢價，但對明陽而言，卻是一筆筆真金白銀的回籠。

明陽的出讓并非個別現(xiàn)象。

金風(fēng)科技（002202.SZ）早在此前就將旗下天潤風(fēng)電項目對外轉(zhuǎn)讓；三一重能、林洋能源（601222.SH）等制造端或整機企業(yè)也都有將自持發(fā)電資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、分拆或通過其他金融化手段盤活存量的動作。

與電站處置同時進(jìn)行的，還有明陽不斷擴張的在建項目。

報告同時披露，公司在建裝機接近3.99GW，幾乎是現(xiàn)有運營新能源電站2.12GW容量的近兩倍。

這看上去似乎有些矛盾：既然打算賣出，為何還要繼續(xù)建站？

這里面，既有經(jīng)營邏輯，也有資本層面的權(quán)衡。

一個常見的電站運作路徑是：用較小的自有資本撬動銀行貸款和其他融資（例如只需約20%的資本金就能啟動整套電站項目），可獲得產(chǎn)品收入，項目成熟并網(wǎng)后再擇機對外轉(zhuǎn)讓回籠資金。

圖源：2024年明陽智能財報

這種做法，盡管增加了財務(wù)費用、影響部分現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債率，但為公司貢獻(xiàn)了收入與利潤，同時資產(chǎn)收益率未必會降低。甚至在這一套敘事體系之下，完全有可能通過在資本市場進(jìn)行“市值管理”實現(xiàn)正收益。

但這種“資本循環(huán)術(shù)”，并非沒有風(fēng)險。

短期內(nèi)，它能放大利潤表上的營業(yè)收入、展示交付能力與訂單簽約數(shù)據(jù)，從而加強資本市場對“增長故事”的關(guān)注；長期看，如果外部融資環(huán)境收緊、買方市場收縮，或者電價持續(xù)市場化導(dǎo)致存量電站的收益率下降，這條鏈條就可能斷裂。

正如一位與筆者熟悉的風(fēng)電行業(yè)分析師所擔(dān)憂的，若“滾動開發(fā)”的邏輯變成了掩蓋自生現(xiàn)金不足的常態(tài)，公司實際上是在以未來穩(wěn)定收益作賭注——賭資本市場愿意繼續(xù)按制造板塊的想象值來定價公司。

這樣的賭注，一旦被市場重新估價，后果往往是股價與融資條件的雙重受挫。

比如，如果接盤方稀缺、自身資金緊張，或收購定價僵化，這套“先建后賣”的資本循環(huán)，就很容易被延長甚至中斷。

前述業(yè)內(nèi)人士透露，“國有五大、地方六小”電力平臺，仍然是電站的傳統(tǒng)接盤方，但這些買方，將按“十四五”規(guī)劃目標(biāo)進(jìn)行，即使超額也不會太多，且本身在資金面上也并非毫無壓力。“放棄建設(shè)”和“轉(zhuǎn)讓旗下新能源公司”的消息亦屢見不鮮。

圖源：索比光伏網(wǎng)

圖源：北京產(chǎn)權(quán)交易所

此外，近年市場上出現(xiàn)的新能源類ABS/REITs試點，表明電站資產(chǎn)證券化正在被探索為一種可能的長期出路：它可以把單體電站的現(xiàn)金流打包成更標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，吸引長期資本入場，從而緩解“誰來接盤”的問題。

但這一通道尚處于發(fā)展初期，規(guī)模與流動性遠(yuǎn)未達(dá)到可以全面吸納制造企業(yè)大量處置需求的程度。業(yè)內(nèi)也有人提醒，證券化并不等于高溢價買入，更多是優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和延長資金期限的一種工具。

回到明陽自身，“滾動開發(fā)”帶來的賬面收益，也有可持續(xù)性之虞。

2023年，行業(yè)洗牌與招標(biāo)價下行給整機廠帶來了明顯利潤壓縮，加之部分電站由于交易標(biāo)的客觀原因致交易延期，轉(zhuǎn)讓不及預(yù)期，歸母凈利潤在2023年出現(xiàn)大幅下滑，明陽在那一年經(jīng)歷了業(yè)績與估值的雙重擠壓。

明陽智能采取借款133億等舉措，才使得當(dāng)年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加15億元。

圖源：明陽智能2023年報

對外出售電站，短期能“補血”；但長期看，若只是靠不斷的處置、融資維持資金鏈，并不能根本解決制造端競爭和利潤率下行的問題。

制造商能否把“高成長”的想象，持續(xù)轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤，以及金融市場能否為存量電站打造出長期、規(guī)?；耐顺鐾ǖ溃瑢⒐餐瑳Q定這輪“建站——賣站”方法論，能走多遠(yuǎn)。

明陽不是第一個走上這條道路的企業(yè)，也不會是最后一個。但這一輪的勝負(fù)，很可能決定新能源行業(yè)接下來三至五年的資本與產(chǎn)業(yè)格局。