作者｜睿研醫(yī)藥 編輯｜MAX

來源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

受創(chuàng)新藥的強(qiáng)勢(shì)崛起，細(xì)分賽道之一的減肥藥標(biāo)的也成為資本瘋搶的香餑餑，博瑞醫(yī)藥（688166.SH）股價(jià)2025年1月至8月，從28元附近最高沖到了122元之上，漲幅近4倍多！

近期，實(shí)控人袁建棟擬以22.36元/股價(jià)格全額認(rèn)購(gòu)不超過22,361,359股定增股份，募資5億元全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還貸款。定增后袁建棟與鐘偉芳合計(jì)持股比例從38.53%升至41.62%，控股權(quán)進(jìn)一步集中。

創(chuàng)始人袁建棟博士（董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理）是公司核心人物，1992年北京大學(xué)化學(xué)系本科畢業(yè)。1998 年美國(guó)紐約州立大學(xué)博士畢業(yè)，國(guó)家“高層次人才計(jì)劃”專家。

公司早期以研發(fā)驅(qū)動(dòng)的高端、復(fù)雜、特色原料藥/中間體供應(yīng)商起家，核心技術(shù)是復(fù)雜化學(xué)合成（手性催化、PEG修飾等）。2019年科創(chuàng)板上市后，戰(zhàn)略升級(jí)為“原料藥+制劑”全產(chǎn)業(yè)鏈和創(chuàng)新藥雙軌并行發(fā)展，于2025年8月6日新增“創(chuàng)新藥”概念。

核心產(chǎn)品包括抗病毒領(lǐng)域的恩替卡韋（新冠藥)、奧司他韋；抗真菌領(lǐng)域的卡泊芬凈、米卡芬凈鈉、阿尼芬凈；免疫抑制領(lǐng)域的依維莫司、吡美莫司；呼吸系統(tǒng)領(lǐng)域的布地奈德、沙美特羅替卡松、噻托溴銨；抗腫瘤領(lǐng)域的艾立布林、蘆比替定；代謝領(lǐng)域的創(chuàng)新藥BGM0504等。

產(chǎn)業(yè)與資本雙重驅(qū)動(dòng)

7 月 15 日第十一批國(guó)家組織藥品集采工作啟動(dòng)，創(chuàng)新藥不會(huì)被納入集采。在政策對(duì)創(chuàng)新藥的保駕護(hù)航下保護(hù)了創(chuàng)新藥的利潤(rùn)空間。

2025年8月1日，博瑞醫(yī)藥又拋出與華潤(rùn)三九簽署的《合作研發(fā)協(xié)議》，關(guān)于BGM0504注射液在中國(guó)大陸的研發(fā)、注冊(cè)、生產(chǎn)和商業(yè)化展開合作，BGM0504注射液是博瑞自主研發(fā)的GLP-1（胰高血糖素樣肽1）和GIP（葡萄糖依賴性促胰島素多肽）受體雙重激動(dòng)劑，屬于境內(nèi)外均未上市化學(xué)藥品1類創(chuàng)新藥，具有減肥和降糖攻效。

華潤(rùn)三九將分階段支付BGM0504最高2.82億元研發(fā)里程碑款，博瑞僅需在產(chǎn)品上市后按凈銷售額比例支付服務(wù)費(fèi)，不涉及其他權(quán)益讓渡。

此次合作實(shí)為華潤(rùn)三九代理銷售博瑞產(chǎn)品，不涉及研發(fā)管線權(quán)益讓渡。對(duì)博瑞而言，可借助三九龍頭OTC渠道彌補(bǔ)銷售團(tuán)隊(duì)短板，提升國(guó)內(nèi)銷售峰值；對(duì)三九而言，可豐富OTC產(chǎn)品線并獲取相應(yīng)比例銷售服務(wù)費(fèi)。

根據(jù)公開信息，博瑞醫(yī)藥的BGM0504注射液預(yù)計(jì)資金投入總規(guī)模為3.57億元。為了給這款產(chǎn)品“造勢(shì)”，董事長(zhǎng)袁建棟曾“以身試藥”還遭監(jiān)管警示。此次與華潤(rùn)合作也可緩解資金壓力。

東吳證券等機(jī)構(gòu)發(fā)布研報(bào)給予博瑞醫(yī)藥 “買入” 評(píng)級(jí)，認(rèn)為公司與華潤(rùn)三九合作將打開未來銷售天花板，增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)博瑞醫(yī)藥的信心，推動(dòng)股價(jià)上漲。

增收不增利，財(cái)務(wù)壓力大

2024年，博瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.83億元，同比增長(zhǎng)8.71%，但凈歸母凈利潤(rùn)僅為1.89億元，同比下滑6.57%，這已是博瑞醫(yī)藥上市后歸母凈利潤(rùn)連續(xù)第3年下滑。

這一“增收不增利”的現(xiàn)象主要源于研發(fā)費(fèi)用的大幅增長(zhǎng)，2024全年研發(fā)投入達(dá)3.12億元，占營(yíng)收的24.31%，同比增長(zhǎng)25.42%。

此外，公司銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用分別增長(zhǎng)11.98%和19.53%，進(jìn)一步擠壓了利潤(rùn)空間。尤其是財(cái)務(wù)費(fèi)用激增69.46%。

以及核心產(chǎn)品“抗流感神藥”奧司他韋原料藥需求及價(jià)格有所波動(dòng)影響放量受阻，博瑞醫(yī)藥2025年第一季度業(yè)績(jī)持續(xù)惡化，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約2.49億元，同比減少26.81%；歸母凈利潤(rùn)1295.98萬元，同比減少79.77%。

睿研制表，數(shù)據(jù)來源Wind

睿研制表，數(shù)據(jù)來源Wind

現(xiàn)金流波動(dòng)，債務(wù)壓力隱現(xiàn)

截至今年一季度末，博瑞醫(yī)藥的貨幣資金8.13億元，合計(jì)負(fù)債26.69億元。其中短期借款和長(zhǎng)期借款分別為1.31億元、11.55億元，流動(dòng)比率偏低，償債壓力不容忽視。

值得注意的是，公司2024年通過可轉(zhuǎn)債和定增募資約12億元，但募投項(xiàng)目進(jìn)展緩慢，部分項(xiàng)目變更用途，甚至出現(xiàn)資金閑置的情況。例如，“吸入劑及其他化學(xué)藥品制劑生產(chǎn)基地”項(xiàng)目多次調(diào)整產(chǎn)品管線，募集資金使用效率存疑。

博瑞醫(yī)藥去年推出募資不超過5億元的定增計(jì)劃，扣除相關(guān)發(fā)行費(fèi)用后的募資凈額全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還銀行貸款。今年5月，博瑞醫(yī)藥還宣布擬注冊(cè)發(fā)行不超過3億元的中期票據(jù)。

內(nèi)控不嚴(yán)謹(jǐn)，信披制度存漏洞

公司多次因信披不實(shí)被監(jiān)管警示，五年前因瑞德西韋“批量生產(chǎn)”表述不實(shí)被警示；

2023年10月，博瑞醫(yī)藥董事長(zhǎng)袁建棟曾表示，其本人親自試藥(BGM0504注射液)，體重從91公斤降到76公斤(減重30斤)。但博瑞醫(yī)藥2023年10月17日晚間公告顯示，公司董事長(zhǎng)袁建棟因此收到江蘇監(jiān)管下發(fā)的警示函。

2025年6月，公司及財(cái)務(wù)總監(jiān)鄒元來于近日收到判決書。因3.8億募集資金現(xiàn)金管理違規(guī)，董事會(huì)決議期限屆滿，公司未及時(shí)贖回閑置募集資金現(xiàn)金管理的產(chǎn)品。

多次信披違規(guī)被警示函，反映公司內(nèi)控管理漏洞頑疾。

國(guó)際化布局緩慢，海外收入占比下滑

博瑞醫(yī)藥早年以原料藥出口起家，但2024年海外收入占比不足45%，且權(quán)益分成收入同比下降3.02%。盡管公司在印尼合資建廠，并推動(dòng)BGM0504的美國(guó)IND申請(qǐng)，但國(guó)際化進(jìn)展仍顯緩慢。相比之下，藥明康德、凱萊英等CXO企業(yè)已通過全球化布局實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，博瑞醫(yī)藥的海外擴(kuò)張策略仍需更清晰的路徑。

創(chuàng)新藥管線前景未明，GLP-1能否扛起大旗？

博瑞押注的核心創(chuàng)新藥BGM0504（GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)激動(dòng)劑）目前處于III期臨床階段，瞄準(zhǔn)減肥和降糖市場(chǎng)。盡管GLP-1類藥物全球市場(chǎng)火爆（如諾和諾德的司美格魯肽年銷售額超百億美元），但國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)已趨白熱化，恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物等巨頭紛紛布局。BGM0504能否在激烈競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，仍存不確定性。

存貨周轉(zhuǎn)隱患36.5億元存貨（占總資產(chǎn)18.7%）中部分產(chǎn)品保質(zhì)期僅2-3年。

對(duì)于投資者而言，需清醒認(rèn)知：

短期看：定增落地可能帶來股價(jià)支撐，但48個(gè)月鎖定期顯示實(shí)控人對(duì)長(zhǎng)期信心不足；

中期看：2025年BGM0504臨床數(shù)據(jù)披露是關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，失敗則可能引發(fā)估值雙殺；

長(zhǎng)期看：原料藥-制劑一體化戰(zhàn)略在集采背景下毛利率持續(xù)承壓（已從63%降至44%）。

股價(jià)一飛沖天的背后，需警惕短期業(yè)績(jī)波動(dòng)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)以及高估值背后存在治理隱患。當(dāng)資本盛宴退潮，那些曾被技術(shù)光環(huán)掩蓋的現(xiàn)金流問題、商業(yè)化能力短板終將浮出水面。

博瑞醫(yī)藥的BGM0504注射液能否在一眾競(jìng)品中贏得先發(fā)優(yōu)勢(shì)還有待驗(yàn)證。

免責(zé)聲明：本文基于公司法定披露內(nèi)容和已公開的資料信息整理，文章不構(gòu)成投資建議僅供參考。

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