2025年6月5日上市的中策橡膠，IPO募集資金總額達40.66億元，在上半年上市的A股公司中排名第一，是輪胎行業(yè)內(nèi)的“巨無霸”，無疑是明星股，也是市場關(guān)注的焦點。但是，中策橡膠上市后的首份半年報卻有些令人失望，除了營收質(zhì)量下滑，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額大跌之外，公司與關(guān)聯(lián)方披露的多項關(guān)聯(lián)交易存在明顯差異。

收入增加了，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流暴跌99%

2025年8月20日，中策橡膠（603049.SH）披露了2025年半年報，也是公司上市后的首份定期報告。

半年報顯示，2025年上半年，中策橡膠營業(yè)收入為218.55億元，同比上漲18.02%；歸屬凈利潤為23.22億元，同比下滑8.56%，表現(xiàn)為增收不增利。

對于營收明顯上漲，半年報給出了“公司訂單情況良好，產(chǎn)銷規(guī)模進一步擴大”的解釋。

但從經(jīng)營活動現(xiàn)金流來看，2025年1月至6月，中策橡膠經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1239.15萬元，同比大跌99.13%！

根據(jù)Choice金融終端數(shù)據(jù)，在A股輪胎行業(yè)11家上市公司中，中策橡膠上半年收入增速排名第二，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流增速卻排在倒數(shù)第三。落后于中策橡膠的兩家公司，其中報收入規(guī)模為22億元、35億元。

我們曾在《中策橡膠IPO豪募超40億，但股價破發(fā)僅用了7個交易日》一文中提到，中策橡膠招股書稱，輪胎行業(yè)存在固有的規(guī)模經(jīng)濟效應。一般情況下，體量大的輪胎生產(chǎn)商更有競爭優(yōu)勢。

從市值體量來看，目前中策橡膠的總市值在400億元上下，同行中只有賽輪輪胎（601058.SH）的市值在300億-500億元區(qū)間。從營收體量來看，中策橡膠中報營收領(lǐng)先于同行，賽輪輪胎排在第二位，營收約為176億元，同比增速為16.05%。不過，賽輪輪胎本期經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為8.84億元，同比上漲179.1%。

是什么原因?qū)е轮胁呦鹉z經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比大跌呢？

上半年，中策橡膠銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為158.3億元，占本期營業(yè)收入的72.43%。這一占比在11家輪胎公司中排名倒數(shù)第一，而賽輪輪胎的這一指標為87.83%。

若與中策橡膠自身的歷史數(shù)據(jù)相比，在招股書三年報告期（2022年至2024年）內(nèi)，這一占比分別為80.20%、81.95%、77.54%。

據(jù)中策橡膠半年報的“將凈利潤調(diào)節(jié)為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量”，當期公司經(jīng)營性應收項目的增加額為31.12億元，相比上年同期增加額14.54億元，同比大漲約114%，是影響公司上半年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額的第一大因素。

進一步看中策橡膠三大主要經(jīng)營性應收項目（應收賬款、應收票據(jù)、應收款項融資）的變動情況。

截至2025年6月末，中策橡膠應收賬款賬面價值為75.12億元，相比2024年末上漲約24.47%；應收票據(jù)賬面價值為19.55億元，相比上一年度末上漲約32.54%；應收款項融資賬面價值為1.22億元，相比2024年末上漲約226.82%！

可以進一步算出，截至6月30日，中策橡膠應收賬款、應收票據(jù)和應收款項融資合計賬面價值占上半年營收之比約為43.88%。

另據(jù)招股書上會稿，截至2024年6月末，中策橡膠應收賬款、應收票據(jù)和應收款項融資賬面價值分別為59.02億元、14.31億元和0.79億元，合計74.12億元，占2024年上半年營收之比約為40%。

歸屬凈利潤、毛利率也都下滑，招股書里卻全線上漲

中策橡膠2025年上半年的歸屬凈利潤、綜合毛利率、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的變動情況，與申報IPO三年報告期內(nèi)存在明顯差異。

如上所述，2025年上半年，中策橡膠歸屬凈利潤為23.22億元，同比下滑8.56%。

但招股書顯示，申報IPO的三年報告期（2022年至2024年）內(nèi)，中策橡膠的歸母凈利潤分別為12.25億元、26.38億元和37.87億元，2023年和2024年分別同比上漲約115.35%和43.56%，保持上漲趨勢。

另據(jù)半年報合并利潤表營收、成本數(shù)據(jù)，可以算出，2025年上半年，中策橡膠綜合毛利率約為20.54%，同比下跌約1.78個百分點。

但招股書顯示，2022年至2024年，中策橡膠綜合毛利率分別為15.2%、19.35%和19.48%，2023年和2024年分別同比上漲4.15個和0.13個百分點，也呈持續(xù)上漲趨勢。

此外，與半年報披露公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比大跌99.13%不同，2022年至2024年，中策橡膠經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為8.38億元、26.06億元和30.41億元，2023年和2024年分別同比增長約211%和16.7%，同樣保持了上漲趨勢。

與杭叉集團披露的關(guān)聯(lián)交易差異明顯

杭叉集團（603298.SH）2025年半年報顯示，中策橡膠與其互為同一實控下關(guān)聯(lián)方，兩家上市公司實控人都為仇建平。

中策橡膠半年報顯示，2025年上半年，公司對杭叉集團的關(guān)聯(lián)采購金額為84.8萬元，采購內(nèi)容為配件、材料等。

但據(jù)杭叉集團半年報，2025年上半年，該關(guān)聯(lián)方對中策橡膠的關(guān)聯(lián)銷售額533.15萬元，銷售內(nèi)容為叉車、配件及材料等。

兩相比較，杭叉集團披露的關(guān)聯(lián)銷售額（533.15萬元）比中策橡膠披露的關(guān)聯(lián)采購額（84.8萬元），高了約528.7%！

除了關(guān)聯(lián)采購、銷售有沖突之外，雙方披露的關(guān)聯(lián)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓也不一致。

中策橡膠半年報披露，當期公司受讓杭叉集團設(shè)備金額為482.24萬元，上年同期受讓設(shè)備關(guān)聯(lián)交易額為3576.99萬元。但據(jù)杭叉集團半年報，當期該關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、債務(wù)重組情況為“不適用”。

那么2025年上半年，杭叉集團對中策橡膠關(guān)聯(lián)銷售的叉車，是否可能是中策橡膠披露的關(guān)聯(lián)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓呢？

從關(guān)聯(lián)交易發(fā)生額上看，如果杭叉集團銷售的叉車就是中策橡膠受讓的設(shè)備，那么當期中策橡膠披露的關(guān)聯(lián)采購額（84.8萬元）與受讓設(shè)備的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓發(fā)生額（482.24萬元），合計金額為567.04萬元，比杭叉集團披露的關(guān)聯(lián)銷售額（533.15萬元），高了33.89萬元，仍然存在差異。

從交易內(nèi)容來看，杭叉集團披露的關(guān)聯(lián)銷售內(nèi)容包括叉車。中策橡膠半年報僅披露資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓內(nèi)容為設(shè)備，這“設(shè)備”是否恰好是“叉車”，還要結(jié)合招股書進一步分析。

據(jù)招股書上會稿，2024年上半年，中策橡膠也曾受讓杭叉集團設(shè)備資產(chǎn)，關(guān)聯(lián)交易金額為3576.99萬元，與半年報披露的上期關(guān)聯(lián)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓金額一致。申報IPO報告期內(nèi)（2021年至2024年上半年），公司向兩家關(guān)聯(lián)方杭叉集團和浙江國自機器人技術(shù)股份有限公司采購設(shè)備，主要為智能物流立體倉庫，并且主要為定制化產(chǎn)品，似乎與一般非智能化的叉車有明顯差異。

此外，杭叉集團半年報顯示，2025年上半年，杭叉集團向公司出租運輸工具，確認租賃收入為33.89萬元。但據(jù)中策橡膠半年報，當期公司作為承租方，這類關(guān)聯(lián)租賃情況為“不適用”。

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