出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

正所謂“全球每三片沙坦降壓藥，就有一片來自華海藥業(yè)”，近兩個月，華海藥業(yè)可以說是資本市場上最受關(guān)注的傳統(tǒng)藥企之一。

首先是華海藥業(yè)2025年半年報凈利幾乎腰斬，股價卻在8月底三天內(nèi)暴漲逾20%被交易所點名異常。

其次是華海藥業(yè)的創(chuàng)新藥子公司華奧泰生物兩度釋放海外授權(quán)交易信號，卻始終未見交易落地或準確信息。

在這背后，是這家老牌原料藥龍頭轉(zhuǎn)型中的焦慮與不安。

2025年上半年，華海藥業(yè)交出五年來最差半年報，營收同比下降11.93%，凈利潤下滑45.30%。

其中，原料藥和制劑業(yè)務(wù)仍貢獻大部分收入，但受集采降價和國際競爭影響，盈利能力不斷被壓縮；創(chuàng)新藥投入持續(xù)增加，業(yè)內(nèi)對其核心管線抱有極高期望，但遲遲未能轉(zhuǎn)化為落地交易或現(xiàn)實收益。

接下來，華海藥業(yè)該如何在行業(yè)內(nèi)卷與轉(zhuǎn)型困境中破局？

1、凈利腰斬，老牌原料藥龍頭轉(zhuǎn)型陣痛

在中國醫(yī)藥行業(yè)版圖里，華海藥業(yè)常被當作“第一批走出去的企業(yè)”來講述。

它從浙江臺州臨海一家合成化工廠起家，2000年就押注沙坦類原料藥（全球常用的心血管疾病降壓藥的核心原料）的海外市場，成為最早打破跨國藥企壟斷的中國企業(yè)。

2003年，華海藥業(yè)成為國內(nèi)首家沙坦類原料藥出口美國的公司?！叭蛎咳程菇祲核帲陀幸黄瑏碜匀A海藥業(yè)”的說法，正是那個階段的寫照。

2007年，華海藥業(yè)又率先完成制劑出海。它的抗艾滋病藥奈韋拉平，成為中國首個拿下美國ANDA（仿制藥申請）文號的制劑產(chǎn)品。

此后，華海藥業(yè)在美國上市的仿制藥品往往先于國內(nèi)上市，逐漸確立了領(lǐng)先的仿制藥地位。

2018年，華海藥業(yè)遭遇了一場重創(chuàng)。其沙坦類原料藥被檢出含有雜質(zhì)，被認為可能具備致癌風(fēng)險，引發(fā)全球范圍的召回。美國隨即對華海藥業(yè)實施進口禁令，短期內(nèi)公司股價暴跌逾六成，海外收入腰斬，國際聲譽受到嚴重沖擊。

這場危機幾乎擊穿了華海藥業(yè)此前二十年的積累。

直到2020年，公司通過工藝改進和合規(guī)整改，才重新獲得出口資質(zhì)，恢復(fù)國際供應(yīng)，并憑借“原料藥+制劑”的雙輪驅(qū)動模式重回市場。目前，華海藥業(yè)的收入結(jié)構(gòu)中，制劑貢獻約六成，原料藥約占四成。

如今的華海藥業(yè)正進行第三次轉(zhuǎn)型——創(chuàng)新藥。但在最新交出的2025年半年報里，這家老牌原料藥龍頭的轉(zhuǎn)型陣痛顯露得淋漓盡致。

2025年上半年，華海藥業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入45.16億元，同比下降11.93%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為4.09億元，同比大幅下滑45.30%；扣非凈利潤3.63億元，同比減少52.48%。

這是公司近五年來、也是回歸國際市場后最差的一份半年報。

收入下降的同時，利潤被迅速壓縮，顯示出主營業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流和盈利能力正在流失。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為3.70億元，同比驟降71.52%，幾乎跌去了四分之三。

更值得關(guān)注的是費用端的變化。銷售費用為9.45億元，同比下降6.14%，說明市場投放有所收縮；管理費用7.20億元，同比增長10.51%；財務(wù)費用9759萬元，同比暴漲176.69%。

費用端幾乎全線上升，疊加收入的下滑，直接將凈利率壓到個位數(shù)。毛利率雖然還維持在63.32%，但凈利潤率僅為8.97%，比去年同期下滑了近6個百分點。

這份報表背后，是多重壓力的疊加。首先是仿制藥和原料藥的價格壓力。隨著國家集采政策深化，原料藥行業(yè)競爭持續(xù)加劇。

截至2024年，國家已開展10批集采，省級集采也在持續(xù)跟進，范圍覆蓋心腦血管、糖尿病、抗感染等核心治療領(lǐng)域。沙坦類、普利類等華海藥業(yè)的支柱產(chǎn)品，市場份額雖在提升，但價格一路下探，量增難以抵消價跌。

海外市場也不再是避風(fēng)港，各國推動原料藥本土化，削弱了對中國出口的依賴，加劇了國際競爭。其次是關(guān)稅摩擦。中美之間的貿(mào)易環(huán)境變化，進一步壓縮了華海藥業(yè)出口利潤的空間。

因此，華海藥業(yè)正加快創(chuàng)新藥研發(fā)。財報明確寫道，凈利潤下滑的原因之一，正是公司加快生物創(chuàng)新藥項目推進，研發(fā)投入同比大幅增加。

公司研發(fā)費用占比從去年的11%提升至今年的14%以上，但這筆投入短期內(nèi)無法形成現(xiàn)金回報，只能暫時體現(xiàn)在利潤的下滑上。

2、華奧泰生物：華海藥業(yè)的希望

在華海藥業(yè)的轉(zhuǎn)型路徑上，華奧泰生物是最重要的棋子。

這家成立于2013年的子公司，聚焦腫瘤、自身免疫和眼底病變等領(lǐng)域的生物創(chuàng)新藥。華海藥業(yè)對華奧泰持股79.7%，幾乎完全掌控這家創(chuàng)新藥平臺。

事實上，從華海藥業(yè)為華奧泰生物尋找的管理層也可以看出來母公司對創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)的決心。

華奧泰生物的研發(fā)由總經(jīng)理朱向陽博士領(lǐng)導(dǎo)，朱向陽于2014年加入公司，曾長期就職于跨國藥企勃林格殷格翰，主導(dǎo)過年銷售額數(shù)十億美元重磅藥物Risankizumab的早期開發(fā)。

然而，華奧泰生物10余年來還未有成功商業(yè)化產(chǎn)品，仍處于連年虧損的狀態(tài)。

2025年上半年，華奧泰生物營業(yè)收入只有152萬元，凈利潤虧損1.81億元，凈資產(chǎn)為-13.52億元。

對比過去幾年的表現(xiàn)更清楚：2020年虧損0.8億元，2021年擴大至4.8億元，2022年和2023年分別虧損3.8億元和3.7億元，2024年稍有好轉(zhuǎn)，虧損收窄至3.3億元。

這使其成為華海藥業(yè)合并報表中的拖累項。半年報顯示，母公司華海藥業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為8.2億元，合并口徑為15.85億元，但短期借款達36.62億元，現(xiàn)金與短債比例明顯偏低。

這意味著在維持自身財務(wù)穩(wěn)健的同時，華海藥業(yè)仍需為華奧泰生物持續(xù)輸血。

為了緩解壓力，華奧泰生物在2024年12月完成了一筆獨立融資：引入海璟創(chuàng)投2億元，投前估值30億元，投后估值32億元。

這筆融資暫緩了短期現(xiàn)金緊張，但對研發(fā)投入體量龐大的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)來說，遠不足以支撐其長期需求。僅2025年上半年，華海藥業(yè)的研發(fā)投入就超過6億元，隨著華奧泰生物越來越多管線進入后期，燒錢速度只會越來越快。

華奧泰生物業(yè)務(wù)和財務(wù)的壓力，也體現(xiàn)在對賭協(xié)議中。

根據(jù)回購協(xié)議，華奧泰生物為未來3至5年設(shè)定了嚴格的發(fā)展目標：在未來3年內(nèi)實現(xiàn)至少一款產(chǎn)品獲得市場批準；在5年期限內(nèi)，要求至少兩款產(chǎn)品實現(xiàn)上市，至少兩款產(chǎn)品處于中后期臨床階段，并在約定時間完成IPO。

目前，華奧泰生物的確有一些有競爭力的產(chǎn)品線。例如IL-36R單抗，主要用于罕見病泛發(fā)性膿皰型銀屑病，臨床進展在國內(nèi)領(lǐng)先，2025年有望遞交上市申請。如果順利上市，這可能成為華奧泰生物第一個落地的創(chuàng)新藥品種。

腫瘤方面，華奧泰生物的重點管線是PD-L1/VEGF雙抗HB0025，目前處于臨床三期前階段。該雙抗組合是近年來最受關(guān)注的研發(fā)方向之一，HB0025因其在子宮內(nèi)膜癌適應(yīng)癥上的潛力備受行業(yè)關(guān)注。

因此，華奧泰生物雖然消耗著母公司資金和利潤，卻同時承載著華海藥業(yè)從仿制藥走向創(chuàng)新藥的幾乎全部想象力。

3、縮窄的窗口，華海藥業(yè)須全力一搏

今年以來，創(chuàng)新藥的熱度主要來自于海外授權(quán)交易。

無論是輝瑞與三生制藥的PD-1/VEGF雙抗合作，還是默沙東、阿斯利康等跨國藥企在雙抗賽道的“密集掃貨”動作，都接連推高了創(chuàng)新藥板塊的整體估值。

華海藥業(yè)對此心知肚明，也試圖釋放相關(guān)市場信號。

尤其是今年進入三季度后：7月1日，華奧泰生物披露HB0025子宮內(nèi)膜癌項目已遞交臨床三期前溝通，并在通稿中直言“正在積極尋找國內(nèi)外合作伙伴”。

8月19日，公司再次通過官宣稿預(yù)熱：HB0025將在CSCO年會（中國臨床腫瘤學(xué)會年會）以口頭匯報與壁報形式集中更新非小細胞肺癌與子宮內(nèi)膜癌的臨床二期數(shù)據(jù)，同時強調(diào)“多個海外授權(quán)談判同步推進”。

資本層面的反饋卻不算熱烈，當日華海藥業(yè)股價非但沒漲，還收跌了0.77%。

反而是在半年報發(fā)布后，因經(jīng)歷了一波回調(diào)以及市場對創(chuàng)新藥后續(xù)的押注，華海藥業(yè)交易量顯著放大：公司股價在8月28日、8月29日、9月1日連續(xù)三個交易日累計漲幅偏離值超過20%，被交易所認定為股票交易異常波動。

據(jù)「子彈財經(jīng)」進一步了解，有業(yè)內(nèi)人士稱近期華海藥業(yè)股價波動的原因或與部分資金捕捉到公司對外授權(quán)進展信號有關(guān)。

從產(chǎn)品力看，HB0025具備講故事的底氣。其在2023年子宮內(nèi)膜癌臨床二期試驗的數(shù)據(jù)顯示，HB0025顯著優(yōu)于當下K藥（即一種抗癌藥物）+化療的現(xiàn)有療法，市場為其想像及模擬的目標為首付8-10億美元。

但康方生物AK112、普米斯生物的BNT327和再生元的RGX-019都是這個細分領(lǐng)域的強有力競爭者。華奧泰生物必須證明產(chǎn)品數(shù)據(jù)的優(yōu)越性，要拿到“漂亮條款”的難度并不低，窗口期也更短。

對于華海藥業(yè)焦慮的“預(yù)告式交易”，資本市場反應(yīng)趨于鈍化：消息密集卻遲遲未見落地，投資者會更看重能改變定價框架的標志性事件。

這個事件可以是HB0025三期的關(guān)鍵里程碑，也可以是首個核心產(chǎn)品遞交上市申請，或者一筆明確金額與里程碑的出海授權(quán)交易。

華海藥業(yè)也有其他可能授權(quán)交易的項目。截至目前，華奧泰生物共有超過20個研發(fā)管線。

其中，HB0056是全球首個自研的TSLP/IL-11雙抗，用于重度哮喘治療，還有一些PD-L1/TIGIT、CD73 ADC等前沿靶點的腫瘤藥，但形成對外交易仍缺乏確定性。

行業(yè)里并非沒有模板?？苽愃帢I(yè)在轉(zhuǎn)型中選擇把ADC平臺獨立為科倫博泰，母公司科倫藥業(yè)前期持續(xù)輸血，子公司科倫博泰聚焦ADC賽道研發(fā)并形成了差異化優(yōu)勢，如今科倫博泰已成為市值超千億的創(chuàng)新藥公司。

盡管科倫博泰在發(fā)展過程中也經(jīng)歷了“拖累報表”的階段，但最終與默沙東達成覆蓋多項目的大體量合作，并把合作管線推到關(guān)鍵臨床并拿下里程碑付款，成為母公司估值的可靠支撐。

今年以來，資本市場對華海藥業(yè)的討論已經(jīng)足夠多，業(yè)內(nèi)也普遍認可華奧泰生物在創(chuàng)新藥領(lǐng)域的積累。但窗口期正在迅速收窄，競爭對手動作頻繁，雙重承壓下的華海藥業(yè)必須全力一搏。

*文中配圖來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。