出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

陷入低谷期的疫苗龍頭康泰生物仍未迎來拐點。

近日，康泰生物交出了一份“增收不增利”的成績單。2025年上半年，公司營收13.9億元，同比增長15.8%，歸母凈利潤卻暴跌77%至3753萬元。

資本市場的反應(yīng)更為直接，截至2025年9月10日收盤，股價跌至18.65元/股，較2020年149.65元/股的歷史高點暴跌超87%，市值規(guī)?？s水超一千億元。

新生兒出生率下滑帶來傳統(tǒng)疫苗需求萎縮，疊加新冠疫苗紅利不再的雙重沖擊，康泰生物如何才能掙脫當前困局？

1、盈利能力降至9年前，一類疫苗虧本售賣

康泰生物成立于1992年，專注于人用疫苗的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，在人用疫苗領(lǐng)域已深耕三十余年。2017年2月公司在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，為華南地區(qū)首個上市疫苗企業(yè)。

康泰生物的主要產(chǎn)品為免疫規(guī)劃疫苗、非免疫規(guī)劃疫苗。

目前主要上市銷售的產(chǎn)品有13價肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗、無細胞百白破b型流感嗜血桿菌聯(lián)合疫苗（四聯(lián)苗）、凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）、23價肺炎球菌多糖疫苗、重組乙型肝炎疫苗（釀酒酵母）、b型流感嗜血桿菌結(jié)合疫苗、吸附無細胞百白破聯(lián)合疫苗、水痘減毒活疫苗等。

2025年上半年，康泰生物交出了一份增收不增利的成績單，公司營收13.9億元，同比增長15.8%，歸母凈利潤卻暴跌77%至3753萬元。

盈利能力的下滑也十分明顯。2025年上半年，公司毛利率僅為76%，凈利率僅為2.7%，均為近九年同期最低。

（圖 / Wind）

從產(chǎn)品來看，作為營收主力的非免疫規(guī)劃疫苗（二類疫苗），雖以13億元營收實現(xiàn)13%的同比增長，卻難掩盈利能力的持續(xù)縮水，其毛利率僅為80.32%，較去年同期驟降5.48個百分點。

更棘手的是免疫規(guī)劃疫苗（一類疫苗）的“增收反虧”困境。該板塊上半年營收5164.7 萬元，同比激增92%，看似是重要增長極，毛利率卻斷崖式下滑37.5個百分點至-5.01%，陷入“賣得越多、虧得越多”的怪圈。

所謂免疫規(guī)劃疫苗，是指政府免費向公民提供，公民應(yīng)當依照政府的規(guī)定受種的疫苗。

一類疫苗依賴政府采購，定價受政策嚴格管控。比如，2025年多地集采進一步壓低乙肝疫苗等（主要為一類疫苗產(chǎn)品）產(chǎn)品的采購價，疊加原材料、生產(chǎn)合規(guī)成本上升，直接導(dǎo)致該業(yè)務(wù)從微利跌入虧損，不僅無法對沖二類疫苗的盈利下滑，反而成為拖累整體盈利的“利潤黑洞”。

（圖 / 公司2025年半年報）

康泰生物非免疫規(guī)劃疫苗（二類疫苗）營收增長，但毛利率卻在下滑，這一反差背后是否直接源于市場競爭加?。坷?3價肺炎疫苗面臨輝瑞、沃森生物等競品擠壓，或是狂犬疫苗市場受華蘭生物等企業(yè)降價40%引發(fā)的價格戰(zhàn)沖擊，被動拉低整體盈利水平？

針對上述疑問，「子彈財經(jīng)」已向康泰生物發(fā)送采訪提綱求證，但截至發(fā)稿尚未收到回應(yīng)。

資金回籠層面的問題同樣突出。2025年6月末，公司應(yīng)收賬款余額29.13億元，較同期13.9億元的營收規(guī)模高出109%，這意味著超半數(shù)營收尚未轉(zhuǎn)化為實際現(xiàn)金流，大量資金被占用，增加后續(xù)壞賬風(fēng)險。

2025年上半年，康泰生物計提1.21億元減值準備，主要包括2737.92萬元應(yīng)收賬款壞賬準備和9302.83萬元存貨跌價準備，兩項減值直接侵蝕當期凈利潤，加劇了凈利潤下滑壓力。

2、批簽發(fā)承壓，海外市場找增量

今年上半年，我國疫苗行業(yè)面臨多方面的挑戰(zhàn)，肺炎疫苗、帶狀皰疹疫苗、流感疫苗等多款非免疫規(guī)劃疫苗批簽發(fā)批次同比下降，部分產(chǎn)品批簽發(fā)批次下降超過50%。

前期接種需求透支與消費意愿下降的影響疊加，此外，新生兒數(shù)量下降直接沖擊兒童疫苗市場，四聯(lián)疫苗等針對嬰幼兒的產(chǎn)品首當其沖。

作為疫苗上市銷售的必經(jīng)關(guān)卡，批簽發(fā)的核心作用不言而喻。只有通過國家藥監(jiān)局嚴格審核（涵蓋質(zhì)量、安全性、有效性等全項檢驗）的疫苗，才能合法進入流通與接種環(huán)節(jié)，其數(shù)量直接決定企業(yè)可上市銷售的合規(guī)疫苗總量。

而從這一關(guān)鍵指標看，康泰生物上半年的表現(xiàn)同樣承壓。

從批簽發(fā)批次來看，2025年上半年，康泰生物多款疫苗批簽發(fā)批次呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。四聯(lián)疫苗、13價肺炎疫苗等核心品種批簽發(fā)量同比分別暴跌84%、44.31%。人二倍體狂犬疫苗、23價肺炎疫苗直接斷檔，上半年批簽發(fā)量為0。

核心品種批簽發(fā)銳減甚至斷供，直接導(dǎo)致下半年對應(yīng)產(chǎn)品的可售庫存大幅縮水，后續(xù)營收支撐面臨嚴峻考驗。

不過，公司批簽發(fā)版圖中也不乏積極信號。百白破疫苗順利實現(xiàn)批簽發(fā)，2024年7月才完成首批發(fā)簽的水痘減毒活疫苗也持續(xù)穩(wěn)定供貨，為產(chǎn)品矩陣補充了增量；尤為亮眼的是乙肝疫苗，其批簽發(fā)量同比大增89.56%，成為上半年批簽發(fā)表現(xiàn)中的突出亮點。

（圖 / 公司2025年半年報）

整體來看，康泰生物當前面臨核心產(chǎn)品斷檔、利潤下滑的嚴峻挑戰(zhàn)，但乙肝疫苗的剛需屬性、水痘疫苗的增量補充為其提供了戰(zhàn)略緩沖空間。

實際上，康泰生物的困境并非個案，而是整個國產(chǎn)疫苗行業(yè)從“高速擴張”轉(zhuǎn)向“高質(zhì)量發(fā)展”的縮影。智飛生物因過度依賴HPV疫苗代理業(yè)務(wù)，導(dǎo)致上半年虧損5.97億元；萬泰生物因二價HPV疫苗價格戰(zhàn)陷入首次虧損。

行業(yè)困境中，康泰生物選擇出海拓業(yè)以應(yīng)對國內(nèi)新生兒數(shù)量下滑壓力，開辟增量市場，聚焦東南亞、南亞、中東等區(qū)域，優(yōu)先布局人口增長較快、疫苗需求較大的新興市場及發(fā)展中國家。

其出海主力產(chǎn)品為13價肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗，公司已與印尼、巴基斯坦、土耳其等十余個國家簽合作協(xié)議；23價肺炎疫苗、水痘疫苗、四聯(lián)苗等已上市產(chǎn)品，也與印度、尼加拉瓜等國建立合作。

但海外業(yè)務(wù)整體營收貢獻較小，2025年上半年，海外市場營收2001.8萬元，占全年營收的比例僅為1.4%。

3、股價跌超87%，實控人前妻已累計減持套現(xiàn)23.6億元

在康泰生物業(yè)績波動不定的背景下，公司控股股東、實際控制人杜偉民的一致行動人袁麗萍的減持動作，進一步引發(fā)市場關(guān)注。

2025年7月1日，袁麗萍以個人資金需要為由，披露部分減持公司股份的計劃；截至8月6日，其減持計劃已部分落地，累計套現(xiàn)1.92億元，減持后持股比例降至17.7%。

值得注意的是，這并非袁麗萍首次減持康泰生物股票。2020年至2021年，她便抓住股價高位窗口，以100元/股至200元/股的價格區(qū)間減持部分股份，彼時已套現(xiàn)21.7億元。

疊加此次的1.92億元，袁麗萍累計從康泰生物減持中獲利達23.6億元。而這一切的起點，源于2020年那場轟動A股的“天價離婚”事件。

（圖 / 公司公告）

回溯2020年5月，康泰生物突發(fā)公告稱，實控人杜偉民與袁麗萍協(xié)議離婚，財產(chǎn)分割方案中，杜偉民將其持有的約23.99%公司股份，以235億元折價轉(zhuǎn)讓給袁麗萍——這一金額在當時創(chuàng)下A股離婚財產(chǎn)分割紀錄。

2020年正值全球新冠疫苗研發(fā)熱潮，疫苗板塊整體估值處于高位，這一行業(yè)背景也為其財富規(guī)模的快速攀升提供了重要支撐。

憑借這筆股權(quán)，袁麗萍身價飆升至251.8億元，不僅登頂江蘇省女富豪榜，更躋身加拿大第三女富豪行列，成為資本市場“離婚造富”的典型。

如今，袁麗萍的減持行為卻與公司股價的慘淡表現(xiàn)形成鮮明對比。截至2025年9月10日收盤，康泰生物股價跌至18.65元/股，較2020年149.65元/股的歷史高點暴跌超87%。

不可否認，袁麗萍的減持行為，容易引發(fā)市場對公司未來前景的質(zhì)疑，甚至被視為“內(nèi)部人不看好”的信號。

康泰生物的造富神話，還在高管中兌現(xiàn)。公司員工持股平臺為紅河州建水民康企業(yè)管理中心（有限合伙），其曾用名為深圳民康股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“深圳民康”），也通過減持套現(xiàn)離場。

早在2011年，康泰生物為強化管理層及核心團隊對公司的歸屬感，推進股權(quán)激勵計劃，公司骨干人員通過深圳民康間接持有公司股份。

該合伙企業(yè)設(shè)立時，由時任康泰生物副總經(jīng)理劉群、董事會秘書苗向、研發(fā)中心主任劉建凱等46名核心骨干共同出資，合計認繳出資額2153.9萬元，成為綁定核心團隊與公司利益的重要載體。

2017年康泰生物上市后，深圳民康持有公司3.08%股份，位列第三大股東，其持股價值隨公司上市實現(xiàn)顯著提升。

2019年下半年，深圳民康啟動減持動作，至當年年末已退出公司前十大股東名單；而據(jù)2019年6月末數(shù)據(jù)，該平臺所持股份的市值仍高達6.58億元。

天眼查顯示，深圳民康于2019年11月5日完成注銷，意味著其持股全部變現(xiàn)離場。按6.58億元市值及46名參與人員測算，該平臺減持套現(xiàn)后，46名核心骨干人均可分得約1430萬元。

回溯過往，康泰生物上市后通過IPO、兩次可轉(zhuǎn)債及一次定增實現(xiàn)了快速募資，累計融資總額達54.94億元，資金主要投向研發(fā)與產(chǎn)能擴張。

其中，2020年5月，康泰生物以110元/股完成30億元定增，認購方包括廣發(fā)基金、國泰君安、華泰柏瑞基金等7家金融機構(gòu)及5名自然人。2021年11月，實控人還倡議員工增持并承諾“虧損補償”，增持股價平均約112.54元/股。若這些投資者與員工至今仍持股，已明顯浮虧。

股價低迷之際，康泰生物若想走出低谷，必須迅速拿捏“短期控虧”與“長期破局”的平衡。

短期看，一類疫苗需通過優(yōu)化生產(chǎn)降本、協(xié)商集采定價或能緩解虧損，同時收緊應(yīng)收賬款管理、減少減值計提，為盈利修復(fù)爭取空間。

中長期則需押注研發(fā)與出海，前者需在帶狀皰疹疫苗等領(lǐng)域突破差異化產(chǎn)品，后者需從簽約轉(zhuǎn)向規(guī)模化落地，才能把海外需求轉(zhuǎn)化為營收增量。

但兩條路徑均有挑戰(zhàn)：疫苗研發(fā)周期長、競爭激烈，海外市場又面臨政策與文化壁壘，短期內(nèi)難見效。2025年下半年的批簽發(fā)恢復(fù)、13價肺炎疫苗海外銷售進度，將成為判斷其是否觸底的關(guān)鍵信號。

而對整個國產(chǎn)疫苗行業(yè)而言，康泰生物的困境也是行業(yè)轉(zhuǎn)型的縮影——從規(guī)模擴張轉(zhuǎn)向質(zhì)量驅(qū)動，企業(yè)唯有靠實打?qū)嵉臉I(yè)績與產(chǎn)品突破，才能重新贏回信任。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。