證券之星 陸雯燕

2024年沖擊上交所主板失利后，麥田能源股份有限公司(下稱“麥田能源”)于同年12月重啟IPO，其創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)于今年6月被正式受理，目前已進(jìn)入問詢階段。

證券之星注意到，麥田能源上市引發(fā)股東陣營罕見分裂，上海朝希私募基金管理有限公司(下稱“朝希資本”)旗下5只基金對(duì)上市議案投下反對(duì)票，而另外2只則支持上市。分歧背后或是5名異議股東入股時(shí)麥田能源估值高達(dá)148.87億元，而按當(dāng)前發(fā)行計(jì)劃估算，上市后估值或?qū)⒉蛔惆賰|，折射出估值落差引發(fā)的利益博弈。與此同時(shí)，麥田能源自成立起即獲得“青山系”的戰(zhàn)略入股，“青山系”為其資金和經(jīng)營背書，旗下的瑞浦蘭鈞(00666.HK)位列麥田能源頭部供應(yīng)商之一。

麥田能源計(jì)劃通過IPO加碼產(chǎn)能，新增儲(chǔ)能電池、逆變器產(chǎn)能分別是現(xiàn)有產(chǎn)能的84%、75%。然而，麥田能源仍需面臨產(chǎn)能利用率、產(chǎn)銷率波動(dòng)以及存貨攀升帶來的挑戰(zhàn)，新增產(chǎn)能能否消化也成為麥田能源不得不面對(duì)的現(xiàn)實(shí)難題。

朝希資本現(xiàn)內(nèi)部分歧

招股書顯示，麥田能源前身麥田能源有限公司成立于2019年。自成立以來，麥田能源相繼獲得了森馬服飾(002563.SZ)、華友控股集團(tuán)有限公司、中信證券投資有限公司等各路資本的青睞，構(gòu)筑起強(qiáng)大且雄厚的股東背景。

然而，在推進(jìn)上市時(shí)，麥田能源卻意外遭遇股東“叫板”。招股書顯示，麥田能源于5月12日召開2025年第二次臨時(shí)股東會(huì)，審議本次發(fā)行上市相關(guān)議案，股東鹽城朝瑞、黃海朝希、朝希優(yōu)勢、嘉興朝睿及嘉興朝耀(以下合稱“異議股東”)對(duì)相關(guān)議案投反對(duì)票。此外，異議股東未出具與本次發(fā)行上市相關(guān)承諾。

據(jù)了解，上述異議股東合計(jì)持有麥田能源817.47萬股股份，占發(fā)行前股本的2.27%，均隸屬于朝希資本。

證券之星注意到，朝希資本旗下的嘉興朝正、朝希永瑞也是麥田能源股東，二者持股比例分別為1.34%、0.22%，均投了支持票。與此同時(shí)，嘉興朝正與朝希永瑞均做出了限售承諾。

招股書顯示，朝希永瑞、嘉興朝正于2022年10月分別以1383.62萬元、3864萬元受讓上海楓守智能信息技術(shù)有限公司(下稱“上海楓守”)0.28%、0.77%股權(quán)，同時(shí)嘉興朝正以4500萬元認(rèn)購新增注冊(cè)資本46.3萬元。二者入股價(jià)格為97.2元/股，彼時(shí)麥田能源的估值約56億元。

2023年4月，包括上述異議股東在內(nèi)的13名投資者通過增資入股，入股價(jià)格234.31元/股，麥田能源對(duì)應(yīng)估值148.87億元，時(shí)隔約半年估值翻了兩倍多。

為何同一機(jī)構(gòu)下的私募基金對(duì)麥田能源上市存在分歧？市場普遍觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)絕大多數(shù)股東而言，上市是利大于弊的選擇，這也使得股東否決上市議案的情況極為少見。這一反?，F(xiàn)象的出現(xiàn)，通常意味著背后存在更復(fù)雜的利益博弈。

根據(jù)招股書，麥田能源本次募資額約16.61億元，發(fā)行前總股本為3.6億股，本次發(fā)行不超過9000萬股，即發(fā)行后總股本最多為4.5億股。按頂格估算，公司上市后估值不足百億元。對(duì)異議股東而言，上市后估值較入股時(shí)出現(xiàn)大幅下滑。

值得一提的是，上海楓守在2022年10月清倉了在手股份，合計(jì)套現(xiàn)約8747.62萬元。招股書顯示，上海楓守全資股東為萬華，其系麥田能源員工親屬，萬華實(shí)際代該員工持有上海楓守股權(quán)，上海楓守實(shí)際為該員工控制的企業(yè)。該員工設(shè)立上海楓守，作為其受讓麥田能源激勵(lì)股權(quán)的持股平臺(tái)。然而，麥田能源并未進(jìn)一步披露該神秘員工的更多信息。

依賴“青山系”的多維支撐

麥田能源主要從事新能源電力設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)，公司營收主要來源于儲(chǔ)能系統(tǒng)、并網(wǎng)逆變器和智能負(fù)載及其他產(chǎn)品。

證券之星注意到，麥田能源在成立時(shí)便獲得了永青科技集團(tuán)有限公司(下稱“永青科技”)的戰(zhàn)略入股，其隸屬于青山控股集團(tuán)有限公司(下稱“青山控股”)，而青山控股是世界上最大的不銹鋼和鎳制造商。目前，永青科技位居麥田能源第二大股東，旗下的瑞浦蘭鈞(00666.HK)為鋰離子電池制造商，也是“青山系”在新能源領(lǐng)域的重要核心企業(yè)。此外，麥田能源董事兼永青科技總裁姜森曾任瑞浦蘭鈞副董事長。

背靠“青山系”，麥田能源獲得了實(shí)打?qū)嵉馁Y金支持。麥田能源曾向永青科技和青山控股借款用于資金周轉(zhuǎn)，公司解釋稱系前期資金實(shí)力有限，而生產(chǎn)采購、產(chǎn)品研發(fā)、日常運(yùn)營等資金需求較大，存在一定資金缺口。2023年初，麥田能源對(duì)永青科技及青山控股的應(yīng)付資金分別為1835.77萬元、5.49億元，在結(jié)算利息后于當(dāng)年歸還。

此外，自2021年以來，永青科技與青山控股旗下的福建青拓鎳業(yè)有限公司還共同給麥田能源提供擔(dān)保，助其從銀行獲得貸款，合計(jì)擔(dān)保金額9.63億元。

此外，麥田能源坦言，報(bào)告期前，公司存在與青山控股、福建青拓鎳業(yè)有限公司開展無真實(shí)交易背景的票據(jù)交易，永青科技為公司代墊向供應(yīng)商支付的履約保證金的內(nèi)部控制不規(guī)范情形。

事實(shí)上，青山控股給予麥田能源的支持，除了資金，還有供應(yīng)鏈。根據(jù)招股書，瑞浦蘭鈞2022-2024年(下稱“報(bào)告期”)均位列麥田能源前五大供應(yīng)商，麥田能源向其采購電芯、電池模組，各期采購額分別為6.55億元、2.1億元、2.83億元，占總采購額的比重分別為26.75%、13.46%、12.85%。其中，2022年及2024年均位列第一大供應(yīng)商。

對(duì)于關(guān)聯(lián)采購的公允性，麥田能源并未披露更多細(xì)節(jié)，僅表示向關(guān)聯(lián)方采購電芯價(jià)格與向非關(guān)聯(lián)第三方采購價(jià)格不存在較大差異。

證券之星注意到，瑞浦蘭鈞年報(bào)披露的關(guān)聯(lián)方交易中，2022-2024年向麥田能源銷售產(chǎn)品的金額分別為6.56億元、2.12億元、2.8億元，與麥田能源披露的信息存在少許差異。

產(chǎn)能利用率、產(chǎn)銷率波動(dòng)藏隱憂

報(bào)告期內(nèi)，麥田能源錄得營收分別約24.86億元、29億元、33.92億元，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤1.99億元、1.49億元、2.67億元。公司營收穩(wěn)步增長，但凈利表現(xiàn)波動(dòng)，2023及2024年增速分別為-25.01%，79.18%。

招股書顯示，麥田能源此次IPO募資擬分別投向年產(chǎn)100萬臺(tái)套智慧儲(chǔ)能產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)園建設(shè)項(xiàng)目(下稱智慧儲(chǔ)能產(chǎn)品項(xiàng)目)、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、營銷及技術(shù)服務(wù)體系建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金，擬投入募資額分別為10.31億元、2.66億元、6459.69萬元、3億元。

作為核心募投項(xiàng)目，在戶用領(lǐng)域，麥田能源智慧儲(chǔ)能產(chǎn)品項(xiàng)目將新增并網(wǎng)逆變器產(chǎn)能59萬臺(tái)(3.89GW)、儲(chǔ)能逆變器9.6萬臺(tái)(0.88GW)、儲(chǔ)能電池1.58GWh。

這意味著儲(chǔ)能電池新增產(chǎn)能約是麥田能源2024年產(chǎn)能的84%，是當(dāng)年銷量的1.4倍。新增并網(wǎng)及儲(chǔ)能逆變器合計(jì)產(chǎn)能68.6萬臺(tái)，是公司2024年逆變器產(chǎn)能的約75%，是同期銷量的約99%。

值得一提的是，麥田能源的產(chǎn)能利用率并不穩(wěn)定。報(bào)告期內(nèi)，儲(chǔ)能電池的產(chǎn)能利用率分別為92.11%、64.8%、73.28%，而逆變器的產(chǎn)能利用率分別為88.43%、43.83%、86.53%。2024年尚未恢復(fù)到2022年水平，其中儲(chǔ)能電池2024年產(chǎn)能利用率較2022年仍低了18.83個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)，公司產(chǎn)銷率呈先升后降走勢。報(bào)告期內(nèi)儲(chǔ)能電池的產(chǎn)銷率分別為80.77%、110.06%、81.66%，逆變器產(chǎn)銷率則分別為83.02%、109.22%、87.77%。

值得警惕的是，2023年以來，歐洲電價(jià)回落，部分國家新能源補(bǔ)貼下降，家庭儲(chǔ)能裝機(jī)需求承壓，行業(yè)開始出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)。麥田能源業(yè)務(wù)高度集中在海外，其中歐洲是公司第一大市場區(qū)域，2024年?duì)I收占比達(dá)68.92%。麥田能源近兩年面臨的競爭壓力加劇，存貨也隨之攀升。

各報(bào)告期末，麥田能源的存貨賬面價(jià)值分別為14.39億元、11.04億元、12.35億元。其中主要是庫存商品，2024年的占比提升至71.3%，主要隨著公司不斷加大市場開拓及產(chǎn)品開發(fā)力度，產(chǎn)品種類日益豐富，庫存商品生產(chǎn)備貨規(guī)模有所增加。同時(shí)，麥田能源面臨的減值壓力也在加劇，各期存貨跌價(jià)損失分別為1278.52萬元、5839.42萬元、6992.8萬元。

在此背景下，麥田能源依舊大幅擴(kuò)產(chǎn)，未來新增產(chǎn)能能否及時(shí)消化？產(chǎn)能利用率又能否保持穩(wěn)定？若產(chǎn)銷率不及預(yù)期，也將會(huì)給存貨帶來更大負(fù)擔(dān)，形成庫存疊加的不利局面。(本文首發(fā)證券之星，作者|陸雯燕)