在資本市場(chǎng)短期波動(dòng)的迷霧中，真正的價(jià)值往往需要穿透股價(jià)表象才能被洞察。

自登陸港股以來(lái)，“生長(zhǎng)發(fā)育第一股”維昇藥業(yè)的股價(jià)便陷入了一場(chǎng)耐人尋味的橫盤(pán)，既未如部分創(chuàng)新藥企般因臨床突破而狂飆，也未因市場(chǎng)情緒退潮而深度下探。

這種態(tài)勢(shì)，實(shí)則是創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)估值邏輯與短期市場(chǎng)博弈的典型縮影。

一面是核心產(chǎn)品隆培生長(zhǎng)激素仍處于審批上市前的最后沖刺階段，商業(yè)化這扇大門(mén)靜待被推開(kāi)，業(yè)績(jī)也遠(yuǎn)未到釋放時(shí)刻，短期資金對(duì)“故事兌現(xiàn)”缺乏耐心——高頻的數(shù)據(jù)或許能夠提供更多的視野，據(jù)wind數(shù)據(jù)，自上市以來(lái)維昇藥業(yè)-B的累計(jì)總成交金額約7億港元，累計(jì)交易總股份數(shù)達(dá)1268.3萬(wàn)股，對(duì)應(yīng)總股本累計(jì)換手率約達(dá)11%，要知道當(dāng)初公司IPO全球發(fā)行僅為1138.5萬(wàn)股，前后對(duì)比可發(fā)現(xiàn)一點(diǎn)：當(dāng)初申購(gòu)新股的進(jìn)場(chǎng)投資者（基石除外）都有“足夠的空間”完成一輪換手，上市以來(lái)的交易均價(jià)處于55.4港元一線（遠(yuǎn)高于該公司當(dāng)前的每股股價(jià)），自6月以來(lái)該公司日成交金額低于250萬(wàn)港元，這樣的流動(dòng)性與該公司近50億港元的市值并不匹配，又說(shuō)明了通過(guò)首輪“換手”之后新入場(chǎng)的投資者，處于“按兵不動(dòng)”的狀態(tài)，籌碼的“賣(mài)力”幾乎枯竭。

另一面是全球唯一優(yōu)效于日制劑的長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素臨床硬數(shù)據(jù)、另外兩款后期管線的確定性，以及商業(yè)化布局的步步為營(yíng)，讓長(zhǎng)期資金更不愿輕易離場(chǎng)。而增量的買(mǎi)入資金，也同樣并未大規(guī)模出現(xiàn)。

在此再疊加上新股上市首個(gè)解禁期臨近，籌碼再平衡，多空力量在此形成短暫僵持格局。

但資本市場(chǎng)的本質(zhì)是價(jià)值的稱(chēng)重機(jī)，當(dāng)一款重磅產(chǎn)品進(jìn)入商業(yè)化倒計(jì)時(shí)，當(dāng)全鏈條戰(zhàn)備已搭建完畢，這種僵持注定只是暴風(fēng)雨前的寧?kù)o，維昇藥業(yè)也正面臨價(jià)值重估的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

全球驗(yàn)證的臨床價(jià)值錨點(diǎn)：創(chuàng)新長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素的稀缺性支撐

市場(chǎng)對(duì)維昇藥業(yè)的觀望，本質(zhì)是在掂量一個(gè)核心命題，即臨床優(yōu)勢(shì)能否最終轉(zhuǎn)化為商業(yè)統(tǒng)治力。

但隆培生長(zhǎng)激素的硬實(shí)力，正在打破這種猶豫的根基。

作為全球首個(gè)且唯一經(jīng)臨床證實(shí)優(yōu)效于日制劑的長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素，隆培生長(zhǎng)激素上市審批已進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，這種近乎板上釘釘?shù)拇_定性本身就是最鋒利的破局武器。

首先是技術(shù)稀缺性構(gòu)筑的護(hù)城河。

長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素賽道早已不是雨露均沾的戰(zhàn)場(chǎng)，技術(shù)代差直接決定市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)，市場(chǎng)份額向技術(shù)領(lǐng)先產(chǎn)品集中成為行業(yè)趨勢(shì)。

不同于其他長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素采用的永久化修飾技術(shù)，隆培生長(zhǎng)激素的TransCon平臺(tái)通過(guò)暫時(shí)連接技術(shù)實(shí)現(xiàn)原型藥物的可控釋放，既保證與人體天然生長(zhǎng)激素一致的分子結(jié)構(gòu)，按周注射又將年注射次數(shù)從365次降至52次，這種技術(shù)差異化形成難以復(fù)制的護(hù)城河。

更關(guān)鍵的是，其獨(dú)特工藝可在不超過(guò)30℃的室溫下儲(chǔ)存長(zhǎng)達(dá)6個(gè)月，無(wú)需冷藏的特性顯著提升家庭使用的靈活性。

其次是歐美市場(chǎng)用真金白銀驗(yàn)證的商業(yè)化潛力。

Ascendis Pharma的2024年年報(bào)顯示，隆培生長(zhǎng)激素（Skytrofa）海外銷(xiāo)售額已達(dá)2.02億歐元。在美國(guó)銷(xiāo)量(mg)暴增84%，根據(jù)2024年第三方處方數(shù)據(jù)，占整體生長(zhǎng)激素市場(chǎng)份額6.5%，而在長(zhǎng)效產(chǎn)品細(xì)分領(lǐng)域更是拿下45%的主導(dǎo)地位。

這組數(shù)據(jù)清晰驗(yàn)證了從臨床優(yōu)勢(shì)到醫(yī)生處方偏好，再到終端銷(xiāo)售放量的完整傳導(dǎo)邏輯。歐美市場(chǎng)的成功路徑，為中國(guó)市場(chǎng)的復(fù)制提供了現(xiàn)成的成熟范本，讓“商業(yè)化能力不足”的質(zhì)疑不攻自破。

更具爆發(fā)力的是中國(guó)市場(chǎng)的土壤適配性。

中國(guó)生長(zhǎng)激素市場(chǎng)的院外主導(dǎo)格局，恰恰為隆培生長(zhǎng)激素量身定做了爆發(fā)窗口。國(guó)內(nèi)家長(zhǎng)對(duì)每日注射的依從性痛點(diǎn)早已根深蒂固，而每周一次的注射頻率堪稱(chēng)精準(zhǔn)擊中需求靶心，這種體驗(yàn)升級(jí)帶來(lái)的市場(chǎng)教育進(jìn)程，很可能比行業(yè)預(yù)期快得多。

弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，到2030年中國(guó)長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)211億元，長(zhǎng)效將變成生長(zhǎng)激素的主流產(chǎn)品。隆培生長(zhǎng)激素只要拿到1/3的份額，即可達(dá)到70億銷(xiāo)售。而該產(chǎn)品在美國(guó)上市3年后，已經(jīng)成為領(lǐng)導(dǎo)品牌，占美國(guó)長(zhǎng)效的45%。由此可見(jiàn)，隆培生長(zhǎng)激素在中國(guó)的底氣也絕非空談。

顯而易見(jiàn)，這種稀缺性從來(lái)不是概念炒作，而是臨床優(yōu)勢(shì)對(duì)傳統(tǒng)療法的降維打擊。

當(dāng)一款產(chǎn)品能同時(shí)解決療效、安全性與患者體驗(yàn)的三重核心訴求，其市場(chǎng)爆發(fā)力往往會(huì)以超出行業(yè)預(yù)期的速度兌現(xiàn)。

管線估值邏輯：III期臨床階段的確定性溢價(jià)公式

對(duì)于創(chuàng)新藥企的估值，資本市場(chǎng)通常采用“臨床階段遞進(jìn)×適應(yīng)癥稀缺性”的動(dòng)態(tài)評(píng)估框架，而III期臨床后期的藥物資產(chǎn)，因其高確定性，估值溢價(jià)遠(yuǎn)非早期管線可比。

維昇藥業(yè)的管線組合正站在這一價(jià)值釋放的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，其估值邏輯值得市場(chǎng)重新審視。

主流機(jī)構(gòu)的DCF模型早已算清這筆賬。臨床成功率、市場(chǎng)規(guī)模、專(zhuān)利保護(hù)周期，三個(gè)維度都指向隆培生長(zhǎng)激素的估值洼地。

近期，摩根士丹利 、Jefferies、中信證券等頭部機(jī)構(gòu)集體給出“增持”、“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)鎖定80-82港元區(qū)間，并不是盲目的樂(lè)觀，而是對(duì)該產(chǎn)品“上市即放量”的理性預(yù)判。

按行業(yè)慣例，III期藥物估值通常對(duì)應(yīng)預(yù)期銷(xiāo)售峰值的3-5倍，而維昇藥業(yè)當(dāng)前估值與這一基準(zhǔn)的差距，本身就是市場(chǎng)情緒滯后于價(jià)值的明確信號(hào)。

換個(gè)角度來(lái)看，創(chuàng)新藥企的估值本質(zhì)是對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)，而臨床階段的遞進(jìn)直接決定折現(xiàn)率的調(diào)整。

中金公司曾在創(chuàng)新藥估值研究中指出，采用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整凈現(xiàn)值（r-NPV）法時(shí)，III期臨床藥物的折現(xiàn)率通常設(shè)定在10%-12%區(qū)間，低于早期管線14%以上的折現(xiàn)率，這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的降低直接提升資產(chǎn)估值。

更具爆發(fā)力的是，維昇藥業(yè)另外兩款核心管線同樣踩在價(jià)值高地，且疊加罕見(jiàn)病領(lǐng)域的稀缺性Buff。

帕羅培特立帕肽作為全球首款且唯一甲狀旁腺功能減退（HP）的激素替代療法，同時(shí)也是國(guó)內(nèi)首個(gè)進(jìn)入臨床開(kāi)發(fā)的HP激素替代療法，其在部分歐洲國(guó)家和美國(guó)的上市經(jīng)驗(yàn)已驗(yàn)證臨床價(jià)值，預(yù)計(jì)年底提交上市申請(qǐng)的節(jié)點(diǎn)更添確定性。

據(jù)悉，公司預(yù)計(jì)于年底前與國(guó)家藥品監(jiān)督管理局藥品審評(píng)中心就優(yōu)先審評(píng)資格舉行咨詢(xún)會(huì)議，并計(jì)劃在海南樂(lè)城先行區(qū)通過(guò)臨床急用渠道引入該藥物，為中國(guó)甲狀旁腺功能減退癥患者提供早期獲得該創(chuàng)新及同類(lèi)首創(chuàng)的治療的機(jī)會(huì)。

那韋培肽則劍指2至10歲軟骨發(fā)育不全兒童患者，同樣填補(bǔ)國(guó)內(nèi)治療空白，預(yù)計(jì)于年底前與國(guó)家藥品監(jiān)督管理局藥品審評(píng)中心就優(yōu)先審評(píng)資格及罕見(jiàn)病評(píng)審程序舉行咨詢(xún)會(huì)議。

這兩款藥物的稀缺性，絕非簡(jiǎn)單的“me-too”可比，而是“從0到1”的臨床突破。參照海外罕見(jiàn)病藥物的估值溢價(jià)慣例，早已為這種稀缺性定價(jià)。

結(jié)語(yǔ)

資本市場(chǎng)短期情緒與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值出現(xiàn)背離的當(dāng)下，正是價(jià)值投資者尋找確定性機(jī)會(huì)的窗口。

隨著年底臨近，維昇藥業(yè)即將迎來(lái)的，是核心產(chǎn)品獲批、產(chǎn)能釋放、渠道發(fā)力的多重積極因素共振期。管線推進(jìn)與財(cái)務(wù)指標(biāo)逐漸形成共振，公司亦將從“故事驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“業(yè)績(jī)驗(yàn)證”的新階段。

短期股價(jià)的橫盤(pán)，不過(guò)是價(jià)值與情緒的暫時(shí)錯(cuò)位。

這或許正是產(chǎn)業(yè)資本選擇長(zhǎng)期持有的底層邏輯，也是普通投資者需要穿透股價(jià)迷霧把握的本質(zhì)價(jià)值。