文丨徐風(fēng)

作為港股“基因編輯第一股”，百奧賽圖二次沖刺科創(chuàng)板的上市之路并不順利。

近期，百奧賽圖再次更新了招股書，2024年以來雖然扭虧為盈，經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，但關(guān)于研發(fā)投入、關(guān)聯(lián)交易、實(shí)控人債務(wù)等爭議還在持續(xù)發(fā)酵。

【博士后創(chuàng)業(yè)，港交所上市后再戰(zhàn)科創(chuàng)板】

百奧賽圖作為模式動(dòng)物“三巨頭”之一，致力于模式動(dòng)物銷售和臨床醫(yī)藥研發(fā)，僅憑小白鼠生意就催生了百億港元市值，也被市場稱為“中國鼠王”。

百奧賽圖創(chuàng)始人沈月雷在求學(xué)階段曾是一個(gè)不折不扣的“學(xué)霸”，從武漢大學(xué)病毒學(xué)及分子生物學(xué)系畢業(yè)直到紐約大學(xué)醫(yī)學(xué)院免疫學(xué)博士后的攻讀，是典型的科班出身。2008年，沈月雷在美國創(chuàng)辦了Biocytogen公司，靠著銷售基因編輯小鼠獲得了第一桶金。

2009年，沈月雷回國后成立了百奧賽圖，起初公司業(yè)務(wù)仍然圍繞實(shí)驗(yàn)小鼠做模式動(dòng)物定制，但他并不滿足于此，2014年前后伴隨著PD-1管線的扎堆上馬，百奧賽圖憑借PD-1人源化小鼠一戰(zhàn)成名，隨后便把該模式的成功復(fù)制到其他靶點(diǎn)上。

2019年百奧賽圖建立了全人抗體RenMice開發(fā)平臺(tái)，此后開啟了大規(guī)模體內(nèi)抗體發(fā)現(xiàn)篩選計(jì)劃——“千鼠萬抗”，涵蓋糖尿病、骨質(zhì)疏松癥、腫瘤、自身免疫病和炎癥等領(lǐng)域，也是百奧賽圖未來成長的核心敘事。

基因編輯作為醫(yī)藥研發(fā)上游環(huán)節(jié)，百奧賽圖多年的研發(fā)投入必定伴隨著大量的融資需求，上市也就成了主要渠道之一。

2022年9月，百奧賽圖完成了港交所上市，成為了港股“基因編輯第一股”，但此前百奧賽圖的上市首選的卻是科創(chuàng)板，2021年曾和中金公司簽訂上市輔導(dǎo)協(xié)議，之后選擇終止，稱是市場原因及自身戰(zhàn)略考量。

然而，百奧賽圖在港交所掛牌之后并未放下科創(chuàng)板上市的“執(zhí)念”，2023年6月向上交所遞交招股書再度沖擊科創(chuàng)板，計(jì)劃募資18.93億，主要投向藥物早期研發(fā)服務(wù)平臺(tái)建設(shè)、抗體藥物研發(fā)及評(píng)價(jià)、臨床前及臨床研發(fā)和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

此次百奧賽圖的沖擊進(jìn)程依舊緩慢，在次月被問詢后便再無進(jìn)展，到今年3月底審核狀態(tài)變更為中止。近期再度更新招股書，募集金額縮水至11.85億，其他投資方向無變化。

反觀模式動(dòng)物“三巨頭”的另外倆家南模生物、藥康生物，科創(chuàng)板的上市之旅則順利很多，已分別于2021年12月、2022年4月登陸科創(chuàng)板，兩家闖關(guān)用時(shí)均未超過1年。

【燒錢造鼠，扭虧難抵22億虧損】

在經(jīng)歷了此前的長期虧損后，2024年百奧賽圖雖然扭虧為盈，但與此前的巨額虧損相比仍杯水車薪。

在2019年至2024年間，盡管百奧賽圖的營收增長迅速，從1.7億增長到了9.8億，但在前五年間均處于虧損狀態(tài)，合計(jì)虧損金額達(dá)22.22億。

直到2024年下半年，百奧賽圖才實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，當(dāng)年上半年仍舊虧損了0.51億。

在2025年上半年財(cái)報(bào)期，百奧賽圖繼續(xù)維持盈利，實(shí)現(xiàn)營收6.21億，同比增長了51.27%，凈利潤4800萬，已經(jīng)超越了去年全年，但凈利潤率依然偏低。

與模式動(dòng)物“三巨頭”另外兩家相比，百奧賽圖的產(chǎn)品毛利率明顯較高。2025年上半年毛利率為74.4%，高于南模生物、藥康生物的52.11%和64.27%。

但百奧賽圖的凈利潤率卻墊底，上半年僅為7.73%，低于南模生物、藥康生物的9.28%、18.92%。

百奧賽圖較低的利潤率與成本和費(fèi)用開支有關(guān)，就比如研發(fā)投入。數(shù)據(jù)顯示，2019年至2022年百奧賽圖的研發(fā)費(fèi)用從1.59億快速攀升至6.99億，所對(duì)應(yīng)凈利潤則從-2.63億擴(kuò)大至-6.02億。

此后百奧賽圖的研發(fā)支出驟降，由2022年的6.99億降至2024年的3.24億，相較高峰縮水了一半，對(duì)盈利轉(zhuǎn)正起到了極大助攻作用。

回溯過往，2022年百奧賽圖的高額研發(fā)開支主要用于千鼠萬抗計(jì)劃，利用自身的基因編輯工程RenMice平臺(tái)進(jìn)行全人源抗體篩選。據(jù)上半年財(cái)報(bào)顯示，百奧賽圖已針對(duì)上千個(gè)靶點(diǎn)建立超百萬條全人抗體序列庫，并于2023年第三季度末初步完成了千鼠萬抗的研發(fā)工作。

透過百奧賽圖對(duì)交易所第二輪回復(fù)不難發(fā)現(xiàn)，其研發(fā)費(fèi)用收縮還與人員配置變動(dòng)有很大關(guān)系。

通常而言，研發(fā)人員薪酬開支是研發(fā)費(fèi)用的重要支出項(xiàng)，2022年2024年百奧賽圖的研發(fā)人員總數(shù)由627人降至337人，專職研發(fā)人員由58人下降到僅有5人，剩余均為兼職人員。且百奧賽圖總體研發(fā)人員占比30.78%，低于可比公司36.61%的平均水平。

目前，百奧賽圖的核心業(yè)務(wù)模式是技術(shù)平臺(tái)授權(quán)，而研發(fā)投入下降未來還能否維持技術(shù)優(yōu)勢存在疑慮。

值得一提的是，百奧賽圖的行政管理費(fèi)用也是開支的一大項(xiàng)，早在2020年就達(dá)到了2.45億，到2023年依然高達(dá)2.66億，到2024年則下降到1.87億。

進(jìn)入2025年上半年，百奧賽圖的盈利增長很大程度上有賴于主營業(yè)務(wù)的增長，公司的業(yè)務(wù)主要來自于模式動(dòng)物銷售、抗體開發(fā)、臨床前藥理藥效評(píng)價(jià)、基因編輯4大板塊。其中臨床前藥理藥效評(píng)價(jià)、抗體開發(fā)、模式動(dòng)物銷售分別同比增長了90.1%、37.8%和56.13%至1.55億、1.63億和2.74億。

百奧賽圖主營業(yè)務(wù)的快速增長固然值得欣慰，但包括員工、供應(yīng)等經(jīng)營成本在營業(yè)收入中的占比依然較高，今年上半年達(dá)25.61%，與去年同期差異不大。同時(shí)，上半年其研發(fā)費(fèi)用也同比增長了29.34%到2.09億，較高的成本費(fèi)用支出很大程度上拉低了凈利潤率。

盡管百奧賽圖的凈利潤呈改善趨勢，但資金壓力依然存在，也是沖刺科創(chuàng)板的重要?jiǎng)右颉?/p>

【資金與債務(wù)壓力依舊存在】

百奧賽圖由于多年來的虧損和研發(fā)投入，融資已成為日常經(jīng)營中必不可少的一環(huán)。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，經(jīng)歷了多輪融資后其累計(jì)融資額已經(jīng)超過了40億。

頻繁融資之下，百奧賽圖的資金壓力并未有效緩解。近年來百奧賽圖的資產(chǎn)負(fù)債率較高，從2022年的58.9%一路升至2024年的65.28%，而南模生物、藥康生物尚不足15%。

在較大的償債壓力下，百奧賽圖的日子并不輕松。2025年上半年百奧賽圖現(xiàn)金及等價(jià)物為4.21億元，而包括貿(mào)易應(yīng)付款、銀行貸款等流動(dòng)負(fù)債為4.71億，盡管相對(duì)于2024年底的5.35億有所下降，但賬上現(xiàn)金仍難以覆蓋。

更值得注意的地方在于，百奧賽圖每年還有數(shù)千萬的利息開支，上半年財(cái)務(wù)成本為0.36億，而同期凈利潤也僅0.48億。

百奧賽圖其他衡量短期償債能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)也令人擔(dān)憂。比如2024年其流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為1.53%和1.32%，低于3.69%和3.27%的行業(yè)均值。

另外，百奧賽圖實(shí)際控制人沈月雷夫婦的未到期負(fù)債也為其科創(chuàng)板上市蒙上了一層陰影。

此前，沈月雷以個(gè)人名義借款為員工股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)實(shí)繳出資，在2023年10月借款到期后，為償還借款又向多家機(jī)構(gòu)新增借款8900萬，最早將于今年12月到期。配偶倪健于2024年底向北京中關(guān)村銀行借款1500萬，用于履行收購祐和醫(yī)藥時(shí)的分期納稅義務(wù)。

百奧賽圖實(shí)控人債務(wù)若不能及時(shí)展期或償還，可能面臨股權(quán)凍結(jié)風(fēng)險(xiǎn)，這一風(fēng)險(xiǎn)在招股書中也有提示。

百奧賽圖的關(guān)聯(lián)交易也引發(fā)了監(jiān)管層關(guān)注。在上交所對(duì)百奧賽圖第二輪問詢函中，提到了報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人抗體開發(fā)業(yè)務(wù)收入增長是否存在對(duì)多瑪醫(yī)藥、思道醫(yī)藥等關(guān)聯(lián)方的重大依賴。

數(shù)據(jù)顯示，思道醫(yī)藥、多瑪醫(yī)藥、科邁生物作為關(guān)聯(lián)方，早在2022年來自三家的收入占抗體開發(fā)收入比重過半，即便到2024年降至18.85%，比重仍然不低。

截至2024年末，多瑪醫(yī)藥還位列百奧賽圖的前五大客戶名單，銷售收入達(dá)6101.6萬，占營收比重6.22%，排在第2位。

百奧賽圖基于扭虧和創(chuàng)新藥行業(yè)利好及回A預(yù)期的加持，股價(jià)年內(nèi)漲幅超2倍，市值也越過了百億港元大關(guān)。但在關(guān)聯(lián)交易、實(shí)控人債務(wù)等市場疑慮下，能否拿下首家基因編輯“A+H”上市公司頭銜，我們將持續(xù)關(guān)注。

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