《電鰻財經(jīng)》文/唐書文

2025年8月29日，上交所上市審核委員會2025年第32次審議會議結(jié)果公告顯示，廈門恒坤新材料科技股份有限公司(以下簡稱“恒坤新材”)首發(fā)申請獲上市委會議通過，公司擬在科創(chuàng)板上市。9月12日，證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于同意恒坤新材首次公開發(fā)行股票注冊的批復(fù)。

回顧恒坤新材申報材料，《電鰻財經(jīng)》經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，恒坤新材存在易榮坤巨額套現(xiàn)、李湘江的身份及投資背景、恒坤新材參股多家公司的背景等問題值得關(guān)注，詳情如下：

一、易榮坤巨額套現(xiàn)值得關(guān)注

2021年6月，恒坤新材將股份委托兩岸股權(quán)中心進行托管交易，根據(jù)股份變動方提供的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議以及兩岸股權(quán)交易中心出具的《歷史股權(quán)流水》，股份托管后，恒坤新材相關(guān)股東累計轉(zhuǎn)讓8,568.85萬股，交易金額合計54579.18萬元，其中易榮坤僅轉(zhuǎn)讓直接持有的股份就達(dá)1442.4萬股，占總轉(zhuǎn)讓股數(shù)的16.83%，套現(xiàn)高達(dá)9111.76萬元。

二、誰是李湘江?

招股說明書在提及實際控制人控制風(fēng)險時提到：本次發(fā)行前，實際控制人易榮坤直接持有公司19.52%的股份表決權(quán)，并通過廈門神劍、晟臨芯、兆蒞恒間接控制公司5.94%的股份表決權(quán)，另外通過與公司股東肖楠、楊波、張蕾、王廷通、陳江福、李湘江簽訂《一致行動協(xié)議書》控制公司15.41%的股份表決權(quán)，合計控制的公司股份表決權(quán)比例為40.87%。本次發(fā)行后，易榮坤預(yù)計合計控制公司34.74%的股份。李湘江的名字招股說明書中首次出現(xiàn)!

然而李湘江與恒坤新材的合作至少可以追溯至2016年。

來源：招股說明書(注冊稿)

來源：招股說明書(注冊稿)

2016年以來，李湘江不但為恒坤新材創(chuàng)始人、實控人易榮坤代持股份，還陸續(xù)為洪耀坤、魏濤、沈曉英、呂俊欽、余薈文等多人代持過股份，深得各方信任。

李湘江作為前十大自然人股東之一，沒有在恒坤新材擔(dān)任職務(wù)，但始終是恒坤新材及易榮坤重要的合作伙伴。2018年，李湘江等人作為財務(wù)投資人和恒坤新材共同成立翌光半導(dǎo)體(廈門)有限公司，翌光半導(dǎo)體被高溢價收購后，李湘江是重要受益者之一。

在招股書“其它關(guān)聯(lián)方部分”，恒坤新材提及除已披露的關(guān)聯(lián)方之外，報告期內(nèi)發(fā)行人還存在下述主要關(guān)聯(lián)方：

來源：招股說明書(注冊稿)

呂俊欽和李湘江同為恒坤新材曾經(jīng)持股5%以上的股東，二人還是事業(yè)上的伙伴，共同經(jīng)營廈門萬人投資有限公司。當(dāng)前，李湘江持股比例將至4.07%，招股書并未提供此人更多信息。

來源：招啟信寶

招股書顯示，截至本招股說明書簽署日，除控股股東、實際控制人易榮坤外，不存在其他直接持有發(fā)行人5%以上股份的股東。

三、郭芳菲的股份來源：呂俊欽、李湘江

2021年6月10日，郭芳菲通過股轉(zhuǎn)系統(tǒng)受讓李湘江500萬股，交易金額達(dá)1,250萬元。

來源：招股說明書(注冊稿)

呂俊欽曾經(jīng)持有的股份中有480.00萬股股份經(jīng)山東省泰安仲裁委員會裁決系為郭芳菲代持。2024年10月10日，廈門市中級人民法院作出(2024)閩02執(zhí)1333號《執(zhí)行裁定書》，裁定將呂俊欽名下480.00萬股發(fā)行人股份過戶至郭芳菲名下。2024年10月21日，該480.00萬股在兩岸股權(quán)中心完成變更登記。

來源：招股說明書(注冊稿)

然而，招股書(注冊稿)關(guān)于直接股東代持及清理情況顯示：

來源：招股說明書(注冊稿)

截至招股說明書簽署日，郭芳菲位列恒坤新材前十名股東的第十位，位列前十名自然人股東的第6位。值得注意的是郭芳菲的股份全部來源于呂俊欽和李湘江!

四、翌光半導(dǎo)體(廈門)有限公司收購估值有多高?

翌光半導(dǎo)體(廈門)有限公司于2018年8月9日成立，招股書顯示，股權(quán)架構(gòu)調(diào)整前，翌光半導(dǎo)體通過下屬全資子公司從事集成電路光刻膠及前驅(qū)體的研發(fā)及國產(chǎn)化業(yè)務(wù)。截至收購前，翌光半導(dǎo)體注冊資本為2,000萬元，其中恒坤新材認(rèn)繳1,300萬元、楊波認(rèn)繳260萬元、張蕾認(rèn)繳240萬元、李湘江認(rèn)繳200萬元。查詢翌光半導(dǎo)體2020年年報可知，股東實繳出資為0。

來源：啟信寶

翌光半導(dǎo)體全資子公司分別為：泓坤微電子(廈門)有限公司、大連恒坤新材料有限公司和福建泓光半導(dǎo)體材料有限公司。泓坤微電子(廈門)有限公司成立于2018年8月23日，注冊資本2,000萬元，查詢泓坤微電子2020年年報可知，公司實繳出資額0萬元，資產(chǎn)總額21.53萬元，負(fù)債204.21萬元。大連恒坤新材料有限公司成立于2018年5月29日，早于其母公司翌光半導(dǎo)體(廈門)有限公司設(shè)立。

審核問詢函的回復(fù)顯示，恒坤新材收購翌光半導(dǎo)體時，翌光半導(dǎo)體及其子公司的主要資產(chǎn)和經(jīng)營情況如下：

來源：審核問詢函回復(fù)

根據(jù)廈門市大學(xué)資產(chǎn)評估土地房地產(chǎn)估價有限責(zé)任公司出具的以2020年6月30日為估值基準(zhǔn)日的《廈門恒坤新材料科技股份有限公司擬股權(quán)收購涉及的翌光半導(dǎo)體(廈門)有限公司股東全部權(quán)益投資價值估值報告》(大學(xué)評估估值字(2020)820001號)，考慮到無充足的可比市場案例數(shù)據(jù)以及翌光半導(dǎo)體單體未實質(zhì)從事生產(chǎn)、經(jīng)營活動，因此對翌光半導(dǎo)體選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進行估值，在長期股權(quán)投資部分，對已經(jīng)開展實質(zhì)經(jīng)營的大連恒坤、福建泓光選用收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法進行估值計算，并采用收益法結(jié)果作為估值結(jié)論。

經(jīng)評估，以2020年6月30日為估值基準(zhǔn)日，翌光半導(dǎo)體的股東全部權(quán)益價值為人民幣33,022.12萬元，與賬面價值1,799.75萬元比較，估值增值31,222.37萬元，增值率1,734.82%，增值來自長期股權(quán)投資中的大連恒坤、福建泓光。在此基礎(chǔ)上，經(jīng)各方協(xié)商一致，確認(rèn)最終目標(biāo)公司估值為29,000萬元，最終增值率1,511.33%，并以此確定少數(shù)股東持有的股權(quán)的對應(yīng)收購價格。

2021年6月15日，發(fā)行人分別與楊波、張蕾、李湘江簽署《發(fā)行股份購買資產(chǎn)協(xié)議》，確認(rèn)按照2.75元/股的價格，由發(fā)行人向楊波發(fā)行1,370.9091萬股股份收購翌光半導(dǎo)體13%股權(quán)、向張蕾發(fā)行1,265.4545萬股股份收購翌光半導(dǎo)體12%股權(quán)、向李湘江發(fā)行1,054.5455萬股股份收購翌光半導(dǎo)體10%股權(quán)。

來源：招股說明書(注冊稿)

審核問詢函的回復(fù)提及，翌光半導(dǎo)體及其子公司在被收購前后均由恒坤新材直接負(fù)責(zé)經(jīng)營管理。然而，大連恒坤被收購時的財務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù)與其實際經(jīng)營表現(xiàn)差距巨大，具體如下：

來源：審核問詢函回復(fù)

此外，截至問詢回復(fù)出具之日，恒坤新材部分子公司，包括泓坤微電子、漳州鏈芯、司理可、上海芯遠(yuǎn)及日本精容等未開展實際經(jīng)營，具體未開展經(jīng)營的原因和后續(xù)相關(guān)規(guī)劃、業(yè)務(wù)情況如下：

來源：審核問詢函回復(fù)

這意味著，恒坤新材先把泓坤微電子(廈門)有限公司收購過來，以后如何開展業(yè)務(wù)活動，還需要慢慢琢磨。

五、恒坤新材對外投資較多參股公司遠(yuǎn)超同期研發(fā)費用

恒坤新材于2021年7月出資2000萬，增資入股大晶信息化學(xué)品(徐州)有限公司，希望通過投資參與布局光敏劑、光引發(fā)劑及光刻膠產(chǎn)業(yè)鏈，保障核心原材料供應(yīng)。

2023年10月，恒坤公司又與八億時空簽署《投資協(xié)議》，出資2000萬持有上海八億時空股東11.11%的股權(quán)。

2023年8月15日恒坤新材以產(chǎn)業(yè)投資目的持有長存產(chǎn)業(yè)投資基金(武漢)合伙企業(yè)(有限合伙)的財產(chǎn)份額。長存產(chǎn)投系武漢市國資委、長存集團聯(lián)合設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金，股東包括國內(nèi)知名半導(dǎo)體材料、設(shè)備企業(yè)，重點投資于集成電路、半導(dǎo)體材料、設(shè)備等產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)。

仔細(xì)查看長存產(chǎn)投的20個合伙人資料，可以發(fā)現(xiàn)有7家有限合伙企業(yè)，8家國有企業(yè)，3家上市公司(湖北興發(fā)化工集團股份有限公司同時也是國有企業(yè))，從名單上來看，規(guī)模和實力較小的合伙人僅有新疆芯前沿企業(yè)管理有限公司和廈門恒坤新材料科技股份有限公司。然而，新疆芯前沿企業(yè)管理有限公司是上市公司深圳佰維存儲科技股份有限公司的全資子公司。因此，只有恒坤新材綜合實力較弱。但是恒坤新材出資可不示弱，認(rèn)繳7000萬元，持有3.4263%的份額。

來源：啟信寶

2021年，引進產(chǎn)品為恒坤新材貢獻了71.78%的收入;2022年，引進產(chǎn)品為恒坤新材貢獻了61.06%的收入，82.05%的毛利，2023年引進產(chǎn)品為恒坤新材貢獻了47.28%的收入，74.42%的毛利。恒坤新材2021年和2023年對外投資參股公司的資金高達(dá)11000萬元，同期研發(fā)投入為8,365.58萬元，投資支出是研發(fā)支出的1.31倍。一邊享有引進產(chǎn)品的市場紅利和高毛利，一邊對外投資鞏固行業(yè)地位，恒坤新材這樣闖關(guān)科創(chuàng)板。

來源：招股說明書20241226

恒坤新材子公司晟明坤(廈門)材料科技有限公司旨在通過整合供應(yīng)商G光刻膠原材料的技術(shù)優(yōu)勢與恒坤新材光刻膠領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)化優(yōu)勢，合作設(shè)立樹脂材料研究平臺推動技術(shù)轉(zhuǎn)移,但結(jié)果是恒坤新材委托供應(yīng)商G進行技術(shù)開發(fā)合作，晟明坤于2024年8月注銷。湖北恒星電子材料有限公司系恒坤新材報告期內(nèi)的參股公司，由恒坤新材與湖北晶星科技股份有限公司(以下簡稱“晶星科技”)2019年共同設(shè)立，但恒星電子未投入實際經(jīng)營，股東決定將其注銷。恒坤新材上市過程中核心技術(shù)和技術(shù)來源備受關(guān)注，同時，其紛繁復(fù)雜的股權(quán)代持也引起各界關(guān)注，《電鰻財經(jīng)》將對恒坤新材的上市進程持續(xù)保持關(guān)注。

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