經(jīng)歷了去年 11 月反彈后股票市場(chǎng)在春節(jié)之后陷入震蕩，大部分行業(yè)估值上挖坑填坑的過(guò)程結(jié)束后重新回落，市場(chǎng)上漲需要更多積極數(shù)據(jù)的指引。但與此同時(shí)國(guó)內(nèi)外一系列悲觀論調(diào)的沉渣泛起，伴隨著海外“中國(guó)崩潰論”的蔓延，社會(huì)輿論普遍被自媒體裹挾，羊群效應(yīng)發(fā)酵，市場(chǎng)陷入低迷，認(rèn)清事實(shí)重塑信心是目前市場(chǎng)最需要解決的問(wèn)題。

01

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真正的周期研究是一個(gè)時(shí)代的變化，是框架內(nèi)外推時(shí)代性的變化，不是短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的解讀。長(zhǎng)周期的研究能更好地讓我們跳出短期紛繁復(fù)雜的數(shù)據(jù)，站起身來(lái)觀察森林的全貌，而不是去猜測(cè)各種短期數(shù)據(jù)背后的影響因素。從長(zhǎng)周期的角度來(lái)說(shuō)，我們需要從內(nèi)心接受一個(gè)新的時(shí)代來(lái)臨，這是一個(gè)沖突和對(duì)抗性增強(qiáng)的世界，也是中國(guó)崛起的時(shí)代。當(dāng)領(lǐng)先大國(guó)沒(méi)有受到威脅，崛起國(guó)家還不構(gòu)成威脅時(shí)，崛起國(guó)家能從領(lǐng)先大國(guó)那里學(xué)到很多東西，除了從學(xué)習(xí)中受益外，它們還從互相貿(mào)易中受益（直到這變得對(duì)它們不利），并以互惠互利的方式利用資本市場(chǎng)從中受益（直到這變得對(duì)它們不利）。它們以一種共生的方式合作，直到崛起的大國(guó)足夠強(qiáng)大，足夠威脅到領(lǐng)先大國(guó)。和平、繁榮和全球化的時(shí)代逐步終結(jié)，各國(guó)國(guó)內(nèi)貧富矛盾激化、崛起國(guó)與世界主導(dǎo)國(guó)發(fā)生沖突的時(shí)代已經(jīng)開(kāi)啟。

過(guò)去四十年是中國(guó)有史以來(lái)發(fā)展最好的時(shí)代，也是這個(gè)時(shí)期人類經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上的奇跡。如果按照新古典的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論，蘇東的物質(zhì)、科技和人力資源比中國(guó)豐富得多，不難推測(cè)蘇東的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度會(huì)比中國(guó)快得多。中國(guó)有著眾多的人口、資源匱乏、文化保守和集權(quán)歷史的沉重負(fù)擔(dān)。到 20 世紀(jì) 90 年代初，西方投資者仍然對(duì)中國(guó)望而卻步。然而是十余年的“休克療法”之后，蘇東經(jīng)濟(jì)出乎意料地大幅下滑。規(guī)?？涨暗霓D(zhuǎn)型試驗(yàn)在蘇東和中國(guó)之間出現(xiàn)地巨大差異令人震驚。蘇東和中國(guó)的不同經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)主要源于它們的經(jīng)濟(jì)政策，前者以自由化加私有化政策為主導(dǎo)，后者以分散試驗(yàn)、價(jià)格雙軌制的漸進(jìn)發(fā)展為特點(diǎn)。全盤照搬的方法，是認(rèn)為制度在不同社會(huì)間的移植是可行的。這種思路認(rèn)為，只要價(jià)格正確，其他一切都會(huì)自己理順。但現(xiàn)實(shí)中社會(huì)變遷是一個(gè)復(fù)雜的，路徑依賴的、不可預(yù)測(cè)的演化過(guò)程。在分岔和轉(zhuǎn)型階段存在著巨大的不確定性?！袄硇栽O(shè)計(jì)師”過(guò)分簡(jiǎn)化了社會(huì)制度中復(fù)雜的、非線性的方面，他們還忽視了人類行為的有限理性。所以現(xiàn)在市場(chǎng)上簡(jiǎn)單照搬西方發(fā)展方式來(lái)否定中國(guó)式現(xiàn)代化的進(jìn)程本身就經(jīng)不起歷史實(shí)踐的檢驗(yàn)。

“休克療法”的支持者喜歡說(shuō)“你不可能分兩步跳過(guò)一個(gè)深谷”。但是如果跳了之后發(fā)現(xiàn)更遠(yuǎn)離彼岸，你怎么辦？中國(guó)的改革者勸告說(shuō)：“你只有先摸著石頭才能涉水過(guò)河?！敝袊?guó)的成功最重要的政策就是循序漸進(jìn)實(shí)施改革開(kāi)放，“改革”的意思是對(duì)內(nèi)改革，即利用市場(chǎng)來(lái)幫助配置資源和激勵(lì)民眾；“開(kāi)放”的意思是對(duì)外開(kāi)放，即通過(guò)與外部世界交流學(xué)習(xí)和進(jìn)步，并進(jìn)行對(duì)外貿(mào)易。這使得中國(guó)學(xué)到很多東西，吸引了大量外資，逐步成為一個(gè)巨大的出口國(guó)和儲(chǔ)蓄國(guó)。同時(shí)世界處于大周期里的和平和繁榮時(shí)期，全球化和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是被廣泛接受的通往更好世界的道路，這包括如下共識(shí)：商品和服務(wù)應(yīng)當(dāng)在成本最低的地區(qū)生產(chǎn)；應(yīng)當(dāng)讓人才流動(dòng)，不因國(guó)籍受到歧視；淡化民族主義，重視全球機(jī)會(huì)平等和追求利潤(rùn)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。

隨著中國(guó)不斷發(fā)展提高生產(chǎn)率，初始階段它向世界提供了廉價(jià)商品，隨著工業(yè)化成熟期的到來(lái)，它可以提供技術(shù)含量更高的商品，并在此過(guò)程中變得強(qiáng)大。因?yàn)檫@個(gè)過(guò)程中最貧窮國(guó)家的增速最快，而最富有國(guó)家的增速較慢，所以最富有和最貧窮國(guó)家之間的貧富差距縮小。與此同時(shí)每個(gè)國(guó)家內(nèi)部的貧富差距擴(kuò)大。發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部“窮人”特別是那些工作被海外和移民搶走的人，開(kāi)始反抗受益于全球化的精英階級(jí)。主導(dǎo)人民行為的是利害得失，而不是意識(shí)形態(tài)。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的輸家，不會(huì)如科斯預(yù)言的那樣接受不公正的結(jié)果，群體行為形成對(duì)抗市場(chǎng)和資本的政治力量。比如最早一批“倒戈”的東歐國(guó)家匈牙利 2010 年后社會(huì)政治就出現(xiàn)了 U 型大反轉(zhuǎn)。我非常贊同關(guān)于全球形勢(shì)進(jìn)入百年大變局的判斷，經(jīng)濟(jì)不景氣伴隨著貧富懸殊，像極了一百年前（20 世紀(jì) 30 年代），民粹主義和民族主義在全球泛起。由于這一切，領(lǐng)先國(guó)認(rèn)為追趕國(guó)是威脅的看法出現(xiàn)了，全球化發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，各種“戰(zhàn)爭(zhēng)”加劇，從貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)擴(kuò)展到技術(shù)和地緣政治戰(zhàn)，近期又?jǐn)U展到資本戰(zhàn)。目前這些“戰(zhàn)爭(zhēng)”仍相對(duì)溫和，在這種時(shí)候團(tuán)結(jié)和領(lǐng)導(dǎo)層的連續(xù)性尤為重要，在對(duì)抗性越強(qiáng)的歷史時(shí)期，更強(qiáng)有力的領(lǐng)導(dǎo)方式往往證明是通往成功的必要路徑。

周期之道追逐的是“昨日重現(xiàn)”，過(guò)去二十年的投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)于應(yīng)對(duì)目前的環(huán)境并無(wú)參考價(jià)值，更別去用2009、 2016、2019 年去類比。如果去做大周期重現(xiàn)，我更加愿意把目前的周期定位到上世紀(jì) 70 年代康波蕭條期的 1976 年。康波周期的蕭條期往往是引領(lǐng)國(guó)的蕭條期，但是進(jìn)入追趕國(guó)的繁榮期，因?yàn)樽汾s國(guó)在吸取了本輪工業(yè)革命的成果后，憑借后發(fā)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，工業(yè)化成熟期后產(chǎn)業(yè)升級(jí)就會(huì)對(duì)現(xiàn)有大國(guó)形成挑戰(zhàn)。20 世紀(jì)曾經(jīng)發(fā)生過(guò)兩次嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)失衡。一次在 20 世紀(jì) 30 年代，集中體現(xiàn)為英國(guó)和美國(guó)之間的再調(diào)整，以資本主義世界的經(jīng)濟(jì)危機(jī)而告終；另一次在 20 世紀(jì) 70 至 80 年代，失衡的矛盾集中在美國(guó)和日本之間，以布雷頓森林體系的崩潰和日本的衰退而結(jié)束。失衡的根本原因就是在于新興工業(yè)經(jīng)濟(jì)體的崛起引起的世界經(jīng)濟(jì)格局和分工體系的改變，以及失衡雙方經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的不合理。當(dāng)這種失衡導(dǎo)致世界主導(dǎo)國(guó)家和主導(dǎo)貨幣因赤字和債務(wù)發(fā)生信用危機(jī)時(shí)，世界的失衡必須調(diào)整，否則可能將面臨更大的全球性危機(jī)。20 世紀(jì) 90 年代以來(lái)，伴隨著中國(guó)崛起，世界經(jīng)濟(jì)的失衡現(xiàn)象越發(fā)嚴(yán)重，突出表現(xiàn)為美國(guó)的巨額赤字和中國(guó)的巨額順差。在中美都不愿也不可能休克式調(diào)整自己的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的情況下，這種失衡的壓力只能通過(guò)其他方式得以釋放。要么美國(guó)衰退，從而中國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)衰退。要么美元貶值而人民幣繼續(xù)升值。而又因?yàn)槿蚋鲊?guó)都無(wú)法忍受經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期衰退，那么從中長(zhǎng)期來(lái)看，美元必然貶值，而人民幣必然升值。我們這一代人將有幸見(jiàn)證這一追趕和超越的過(guò)程。對(duì)于投資而言我們應(yīng)該對(duì)中國(guó)資產(chǎn)更有信心。

02

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工業(yè)化成熟期后的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

宏觀經(jīng)濟(jì)的研究重點(diǎn)方向一個(gè)是結(jié)構(gòu)（結(jié)構(gòu)本身也是更長(zhǎng)維度的周期，即長(zhǎng)波），另一個(gè)是周期（短波）。在工業(yè)化發(fā)展的不同階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式也會(huì)發(fā)生巨大變化。不同的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致不同的經(jīng)濟(jì)循環(huán)，比如說(shuō) 2008 年之前中國(guó)是一個(gè)外需主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體，我們研究經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)往往關(guān)注的是外需。2010 年 之后中國(guó)演變成一個(gè)內(nèi)需主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體，2018 年之后中國(guó)演變成一個(gè)消費(fèi)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體。2020 年我國(guó)提出需求側(cè)改革，意味著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新的發(fā)展階段，我們未來(lái)將不再依賴房地產(chǎn)，發(fā)展主要依賴消費(fèi)服務(wù)業(yè)的發(fā)展和高端制造業(yè)托舉的強(qiáng)大出口。在社會(huì)層面縮小努力貧富差距，實(shí)現(xiàn)共同富裕，這是未來(lái)走出中等收入陷阱的必要條件。我們?nèi)陙?lái)的努力已經(jīng)看到一個(gè)新的時(shí)代來(lái)臨。疫情三年期間經(jīng)濟(jì)總量比 2019 年增長(zhǎng)了 10%左右，但是內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化很大，地產(chǎn)銷售下了一個(gè)臺(tái)階，將近 30%的下降，隨后帶來(lái)開(kāi)工、投資的持續(xù)謹(jǐn)慎，建筑業(yè)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)有明顯萎縮，一個(gè)時(shí)代正在遠(yuǎn)去。制造業(yè)在 2019 年以后因?yàn)橹袊?guó)供應(yīng)鏈的優(yōu)勢(shì)和補(bǔ)短板等推動(dòng)下有大量的投資產(chǎn)生，汽車、光伏甚至芯片高端制造業(yè)全面突破。只不過(guò)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)形成的代價(jià)必然伴隨著巨大產(chǎn)能的形成，短期需要承受一些壓力。這幾年服務(wù)業(yè)遭遇重挫，到現(xiàn)在很多行業(yè)仍遠(yuǎn)未恢復(fù)到 2019 年相當(dāng)?shù)乃?。反?yīng)到金屬的需求更加直觀，偏建筑用途過(guò)去三年持續(xù)收縮，制造業(yè)相關(guān)的用途大幅增長(zhǎng)，對(duì)沖了建筑業(yè)下滑的大部分影響。在總量上即使是下游建筑業(yè)占比極高的黑色金屬，三年下來(lái)鋼鐵產(chǎn)量幾乎沒(méi)有受到影響，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化期完美銜接。

03

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中國(guó)復(fù)蘇是確定的方向

一旦經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改變，以往周期的循環(huán)模式就要發(fā)生根本的變化。過(guò)去我們觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)都是制造業(yè)的 PMI，但是觀察美國(guó)經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，可能沒(méi)人關(guān)注美國(guó)的制造業(yè) PMI，都是看它的消費(fèi)者信心指數(shù)，這是兩個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和不同階段主導(dǎo)的。對(duì)于短周期的經(jīng)濟(jì)變化，很多人關(guān)注國(guó)內(nèi)是否會(huì)出臺(tái)更加強(qiáng)力的政策去刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這一方面他們可能會(huì)失望。從 2013 年開(kāi)始，黨中央對(duì)經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識(shí)發(fā)生了很大變化，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，從高速增長(zhǎng)進(jìn)入中高速增長(zhǎng)。在中高速的前提下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由追求量轉(zhuǎn)為追求質(zhì)。多數(shù)時(shí)候，經(jīng)濟(jì)的主要矛盾不是總量的而是結(jié)構(gòu)的。2013-2021 年，在定調(diào)來(lái)年經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策的主線基本都是調(diào)結(jié)構(gòu)，只有 2015 年是例外。2013 年來(lái)政府在刺激方面一直偏保守（例外是 2015 年），強(qiáng)調(diào)政策要立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，長(zhǎng)短兼顧。就像今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的穩(wěn)步提升和量的合理增長(zhǎng)，同時(shí)追求質(zhì)和量，并沒(méi)有因情況危急而放棄質(zhì)的要求。這就意味著今年中央層面的刺激政策可能是相對(duì)保守的。

不同于以往更多依賴財(cái)政和貨幣政策發(fā)力，今年中央層面促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)思路主要就是“松綁”和“鼓掌”。從政策效果來(lái)看去年中國(guó)的總量政策發(fā)力，但效果并不理想。其中的問(wèn)題一方面是疫情反復(fù)。另一方面市場(chǎng)主體普遍缺乏信心。中央可以做的事情就是解決目前經(jīng)濟(jì)的堵點(diǎn)，一方面去年年底結(jié)束疫情管控，讓生活盡快恢復(fù)正常。另一方面提出“經(jīng)濟(jì)工作千頭萬(wàn)緒，要從戰(zhàn)略全局出發(fā)，從改善社會(huì)心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手，綱舉目張做好工作”，提振市場(chǎng)主體的信心。只要我們解決好這兩個(gè)堵點(diǎn)，存量政策就可以更進(jìn)一步發(fā)揮作用。中國(guó)經(jīng)濟(jì)良性復(fù)蘇也是順理成章的事情。

市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀很多源于二季度尤其四五月份工業(yè)企業(yè)盈利不佳，主要是三個(gè)方面的影響，一是上游大宗商品行業(yè)受到去年價(jià)格高基數(shù)的影響，二是制造業(yè)過(guò)去大量投資開(kāi)始轉(zhuǎn)固形成的供給壓力，三是產(chǎn)業(yè)鏈情緒轉(zhuǎn)弱轉(zhuǎn)向去庫(kù)存。但是即使是這樣，你如果問(wèn)我，我依然會(huì)說(shuō)二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然在復(fù)蘇，從未中斷。在新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段我認(rèn)為二季度經(jīng)濟(jì)不算差，主要因素在于是服務(wù)業(yè)好，工業(yè)較弱，兩者對(duì)沖就是不好不壞的狀態(tài)，而這種組合就是工業(yè)化成熟期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的先后順序問(wèn)題。

工業(yè)化起飛和成長(zhǎng)期更多是投資帶動(dòng)工業(yè)進(jìn)而帶動(dòng)消費(fèi)。在工業(yè)化的起飛期和成長(zhǎng)期投資占國(guó)民經(jīng)濟(jì)比重更大，短期更多通過(guò)基建、地產(chǎn)投資拉動(dòng)工業(yè)，進(jìn)而拉動(dòng)消費(fèi)服務(wù)業(yè)。而進(jìn)入工業(yè)化成熟期，當(dāng)全社會(huì)固定資產(chǎn)積累到一定階段會(huì)出現(xiàn)邊際效應(yīng)變差，也就是凱恩斯主義邊際的變差點(diǎn)。我們更像 1976 年之后工業(yè)化成熟階段的日本，它的一個(gè)宏觀特征就是三個(gè)部門都不會(huì)去大幅度固定資產(chǎn)投資。居民部門降低房屋配置比例。企業(yè)部門由于機(jī)會(huì)減少，被龍頭公司壓制，不會(huì)大量搞產(chǎn)能擴(kuò)張。政府基礎(chǔ)建設(shè)效用下降，轉(zhuǎn)向更多增加社會(huì)保障。所以在康波周期的四個(gè)周期中，蕭條期的朱格拉周期強(qiáng)度是最弱的。而投資是經(jīng)濟(jì)周期中短期波動(dòng)最大的成分，由于投資在工業(yè)化成熟期占比下降，這個(gè)時(shí)期經(jīng)濟(jì)需求整個(gè)波動(dòng)率下降，依賴消費(fèi)服務(wù)業(yè)的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)必然是緩慢的，這也是大家對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度不太適應(yīng)的地方。這一時(shí)期主要國(guó)家和地區(qū)都會(huì)經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)增速下移。但經(jīng)濟(jì)增速下移本身并不代表經(jīng)濟(jì)的好壞。經(jīng)濟(jì)的好壞觀察的是實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速和潛在經(jīng)濟(jì)增速的裂口，即“產(chǎn)出缺口”。并不是簡(jiǎn)單觀察經(jīng)濟(jì)增速運(yùn)行的方向。尤其是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，簡(jiǎn)單線性思考會(huì)出現(xiàn)很大問(wèn)題。

目前服務(wù)業(yè)的恢復(fù)有助于就業(yè)大面積的好轉(zhuǎn)，進(jìn)而促進(jìn)收入預(yù)期的改善，并最終帶動(dòng)耐用消費(fèi)品的購(gòu)買，消化制造業(yè)產(chǎn)能。疫情以前居民消費(fèi)率大約在 65-66%，現(xiàn)在降到 61-62%左右，短期不用考慮居民使用疫情期間的超額儲(chǔ)蓄，只要消費(fèi)率隨著收入預(yù)期的改善有所回升，向正常水平回歸就會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大的拉動(dòng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍在繼續(xù)，緩慢但沒(méi)有停止，短期的問(wèn)題只是制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的比例的不匹配，服務(wù)業(yè)好轉(zhuǎn)還不能完全過(guò)渡到工業(yè)的循環(huán)。如果服務(wù)業(yè)有所支持可能更好，服務(wù)業(yè)到工業(yè)的循環(huán)會(huì)恢復(fù)的更快一些；如果沒(méi)有那就慢一些，但總體復(fù)蘇并沒(méi)有中斷，只是緩慢。

除此之外四五月經(jīng)濟(jì)體在悲觀情緒下，主動(dòng)清理庫(kù)存。五月底工業(yè)品庫(kù)存接近極限，因此即使情緒悲觀，六月開(kāi)始商品不跌反漲，并在多個(gè)近月合約形成逼倉(cāng)。歷史上庫(kù)存零增長(zhǎng)是去庫(kù)存完成的一個(gè)標(biāo)志，重建庫(kù)存對(duì)經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)預(yù)期都非常好。

過(guò)去三年地產(chǎn)是一個(gè)大的拖累，也是市場(chǎng)認(rèn)定中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)復(fù)蘇的核心判斷。因?yàn)榈禺a(chǎn)關(guān)系到地方財(cái)政，也通過(guò)財(cái)富效應(yīng)影響居民的消費(fèi)。但目前新開(kāi)工面積相比 2019 年下降 50%，已經(jīng)低于中期的均衡銷售面積預(yù)期，未來(lái)這一部分的拖累更多是新開(kāi)工逐步向存量在建的傳導(dǎo)，新開(kāi)工再大幅下降的壓力已經(jīng)減小，另外精準(zhǔn)針對(duì)一些城市的改善需求做政策優(yōu)化也會(huì)有助于改善地產(chǎn)的預(yù)期。地產(chǎn)新開(kāi)工在目前的位置下行空間已經(jīng)很小，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累下降。雖然地產(chǎn)仍然是經(jīng)濟(jì)中的重要組成部分，但已經(jīng)不是重要引擎。而對(duì)居民財(cái)富效應(yīng)的影響，對(duì)于少數(shù)高點(diǎn)購(gòu)買了住房的居民消費(fèi)確實(shí)影響很大，因?yàn)榉績(jī)r(jià)下跌把首付跌沒(méi)了；對(duì)大多數(shù)自住的居民而言，他們的消費(fèi)行為更多還是受到收入預(yù)期的影響。在每一個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段完成后都會(huì)出現(xiàn)遏制上一個(gè)階段主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，為新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)預(yù)留空間的轉(zhuǎn)折期，“打掃房間，迎接客人”，這標(biāo)志著過(guò)去時(shí)代的結(jié)束和新時(shí)代的開(kāi)始，強(qiáng)大的制造業(yè)所帶來(lái)的出口繁榮才是中國(guó)未來(lái)的希望。

04

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上游資源品的繁榮

在這樣的背景下，對(duì)于資本市場(chǎng)我們更看好什么呢？對(duì)于一個(gè)崛起中的大國(guó)，我們認(rèn)為資本市場(chǎng)將進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)期的發(fā)展階段，很多人認(rèn)為股票市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，實(shí)際并不是這樣。否則我們熟悉的基欽周期 3.5 年的跨度，何以解釋美國(guó)股市十年長(zhǎng)牛。工業(yè)化的起飛階段經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，股票市場(chǎng)往往都會(huì)經(jīng)歷一波牛市，隨后陷入長(zhǎng)期的高度震蕩狀態(tài)。核心因素就是全社會(huì)需要進(jìn)行大規(guī)模固定資產(chǎn)投資建設(shè)，資本短缺。同時(shí)期間經(jīng)濟(jì)波幅大，企業(yè)利潤(rùn)跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度更大。居民剩余財(cái)產(chǎn)主要用于房產(chǎn)投資，股票占比小。同時(shí)社會(huì)保障體系不完善，養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金占股市總資金比例很低，全社會(huì)沒(méi)有多余的資金可以支撐股市的不斷上漲。工業(yè)化起飛期的宏觀特征造就了這一時(shí)期的股市波動(dòng)的特征。而工業(yè)化的成熟期的宏觀特征也注定了股票市場(chǎng)的繁榮必然開(kāi)啟。一方面大部分行業(yè)進(jìn)入成熟期，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，寡頭利潤(rùn)開(kāi)始長(zhǎng)周期提升。同時(shí)成熟期利率長(zhǎng)周期下降是歷史的必然，供需角度看固定資產(chǎn)投資期過(guò)去后，全社會(huì)對(duì)資金需求降低，同時(shí)企業(yè)開(kāi)支意愿下降，賺取的現(xiàn)金流進(jìn)入理財(cái)池和作為資金供給端流入全社會(huì)的資金池。另外從債務(wù)周期角度國(guó)家也需要降低債務(wù)壓力，通過(guò)壓低利率緩解還本付息壓力。利率長(zhǎng)周期下降有助于提高資產(chǎn)的估值水平，除此之外還需要考慮資金以何種方式進(jìn)入市場(chǎng)完成配置，從而提升整體估值。資金流向上這一時(shí)期成熟行業(yè)內(nèi)越來(lái)越多現(xiàn)金累積較高的優(yōu)勢(shì)企業(yè)開(kāi)始大量的分紅或者股票回購(gòu)。同樣居民購(gòu)房進(jìn)入緩和期，房股收益轉(zhuǎn)換，居民財(cái)富配置形成蹺蹺板效應(yīng)。金融機(jī)構(gòu)養(yǎng)老、保險(xiǎn)支出增加，這些資金成為股票中長(zhǎng)期力量。最后國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力提高，伴隨著凈出口的增強(qiáng)，匯率長(zhǎng)期看必然升值，海外熱錢的涌入也有助于市場(chǎng)估值的提升。這些本質(zhì)是成熟期資本開(kāi)支時(shí)代的遠(yuǎn)去，構(gòu)成了多重資本過(guò)剩階段，政府資本過(guò)剩、居民資本過(guò)剩、企業(yè)資本過(guò)剩。在多重資本過(guò)剩階段才是資本市場(chǎng)黃金期的時(shí)代基礎(chǔ)。這個(gè)階段資本過(guò)剩，各行各業(yè)都可以獲得價(jià)值重估的機(jī)會(huì)。而周期性行業(yè)有可能首當(dāng)其沖。

商品價(jià)格在康波的回升期和繁榮期主要看的是需求，在康波蕭條期看的主要是供給，產(chǎn)能周期支持大宗價(jià)格大概率長(zhǎng)期中樞上升。上一輪康波蕭條期 1976 年之后大宗商品的牛市大家可能還記憶猶新，康波蕭條期的本質(zhì)是由于新技術(shù)發(fā)展放緩，導(dǎo)致供給曲線無(wú)法右移，而大部分國(guó)家又無(wú)法忍受經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期衰退，小幅的經(jīng)濟(jì)刺激動(dòng)作就有可能激發(fā)物價(jià)通脹的上行?？挡ǖ氖挆l期往往伴隨著一次滯脹。同時(shí)由于面臨后發(fā)國(guó)的挑戰(zhàn)，主導(dǎo)國(guó)儲(chǔ)備貨幣地位也將面臨動(dòng)搖，到了債務(wù)周期后期債務(wù)持有人希望出售持有的貨幣債務(wù)，換成其他形式的的財(cái)富儲(chǔ)存工具，一旦大家意識(shí)到貨幣和債務(wù)不是個(gè)好的選擇，主導(dǎo)國(guó)長(zhǎng)期債務(wù)周期就走到頭了，貨幣體系貶值結(jié)構(gòu)性重組會(huì)提高大宗商品的金融屬性的作用。金融屬性占優(yōu)時(shí)候會(huì)出現(xiàn)大量商品 ETF 來(lái)變?yōu)閹?kù)存，從而放大商品價(jià)格的彈性，當(dāng)然其中黃金會(huì)最受青睞。

礦業(yè)的資本開(kāi)支周期較長(zhǎng)，平均 8 年左右，遠(yuǎn)高于中游制造業(yè)的產(chǎn)能周期。作為大宗商品，我們觀察的點(diǎn)并不是絕對(duì)的經(jīng)濟(jì)增速，而是產(chǎn)出缺口。2014-2015 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)高于目前水平，但 2006年之后礦業(yè)大量資本開(kāi)支，8 年后形成巨量的供給。在這種情況下，需求上升快、供給上升也快，產(chǎn)出缺口不一定大。但相反來(lái)說(shuō)，2014 年價(jià)格暴跌后，上游資源性企業(yè)供給端開(kāi)始縮減資本開(kāi)支，在這種情況下今年經(jīng)濟(jì)雖然是內(nèi)生性的溫和復(fù)蘇，但缺少了供給，產(chǎn)出缺口不一定小。商品價(jià)格從去年年底經(jīng)濟(jì)疫情解封開(kāi)始起穩(wěn)，銅價(jià)重新回到了接近 70000 元的狀態(tài)，鐵礦石回到 900 元，最近看到小金屬、能源的上漲，你會(huì)發(fā)現(xiàn)我們需求并不需要很高的增速，也可以導(dǎo)致商品價(jià)格如此的反應(yīng)。因?yàn)楣I(yè)品邊際定價(jià)，甚至如果出現(xiàn) 1%的產(chǎn)出缺口該商品價(jià)格可以漲 50%。經(jīng)濟(jì)雖然是緩慢復(fù)蘇，但是在局部領(lǐng)域很可能產(chǎn)生過(guò)熱，而最大的產(chǎn)出缺口領(lǐng)域我們覺(jué)得有可能是大宗商品，更重要的是這些成熟礦業(yè)長(zhǎng)期缺少資本開(kāi)支會(huì)導(dǎo)致必然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)部門的分紅、股票回購(gòu)等行為增加，這些成熟行業(yè)高股息優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)會(huì)為投資者帶來(lái)豐厚回報(bào)。

05

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與祖國(guó)同行

無(wú)論從短中周期的角度，我們都應(yīng)該對(duì)未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)的演繹保持信心。不僅是資源品，在新的歷史時(shí)期我們可以在很多領(lǐng)域收獲投資機(jī)會(huì)，金融、制造、消費(fèi)、科技領(lǐng)域同樣百花齊放，在此也希望投資者保持信心，康波的蕭條期必然是引領(lǐng)國(guó)的蕭條，追趕國(guó)的繁榮。